# Йенс Нордвиг: «Рынок недооценивает решимость Bank of Japan поднять ставки до 2,5%»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=keVNoRjwA_o
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 04.06.2024

---

Экономика Японии переживает исторический перелом: десятилетия дефляции сменяются устойчивым ростом цен и заработных плат. Известный макроэкономист Йенс Нордвиг (Jens Nordvig) в интервью для канала Forward Guidance анализирует, почему традиционные опасения по поводу государственного долга Японии не помешают Bank of Japan поднять ставки до неожиданных для рынка уровней и как это отразится на мировом рынке облигаций.

## 🇯🇵 Наследие «Абэномики» и конец дефляционной эры
[[JUMP:01:34]]

Йенс Нордвиг отмечает, что спустя более чем десять лет после запуска программы «Абэномики» (инициированной премьер-министром Синдзо Абэ в конце 2012 года), Япония наконец достигла поставленных амбициозных целей [01:34]. Программа включала «три стрелы»: агрессивное количественное смягчение (QE), корпоративные реформы и стимулирование рынка труда.

По словам гостя, ключевые достижения на 2024 год включают:

*   Реформу корпоративного управления, приблизившую японские стандарты к американским [02:03].
*   Резкий рост участия женщин в рабочей силе (превысивший показатели США) [13:29].
*   Выход на траекторию устойчивого роста заработной платы.

Главным сигналом перемен Йенс Нордвиг называет результаты весенних переговоров «Сюнто» (Shunto), где рост зарплат составил 4–6% [03:08]. Это самый высокий показатель с начала 1990-х годов. По мнению макроэкономиста, это означает, что Япония успешно вырвалась из «дефляционной ловушки», в которой находилась три десятилетия [03:23].

## 📈 Новая динамика инфляции: от импорта к внутреннему спросу
[[JUMP:08:34]]

Йенс Нордвиг подчеркивает фундаментальный сдвиг в природе японской инфляции. Если всплеск цен в 2022 году (до 4%) был вызван глобальными шоками предложения и стоимостью энергоносителей, то текущие процессы носят внутренний характер [10:21].

Основные тезисы Нордвига о текущей инфляции:

1.  **Смена драйвера:** На смену внешним шокам приходят внутренние факторы давления на расходы, вызванные ростом зарплат [10:33].
2.  **Эффект задержки:** Потребуется несколько месяцев, чтобы результаты переговоров «Сюнто» отразились в официальной статистике, но тренд уже очевиден [11:13].
3.  **Реакция регулятора:** В отличие от инфляции предложения, инфляция спроса требует прямого ответа со стороны Bank of Japan в виде ужесточения денежно-кредитной политики [11:40].

Гость отмечает парадоксальную ситуацию: пока в США кредитование стагнирует, в Японии рост банковского кредитования составляет около 5% в год [07:41]. При текущих ставках около нуля и растущей инфляции реальные процентные ставки в Японии продолжают падать, что делает политику Bank of Japan еще более стимулирующей, чем раньше [08:09].

## 🏛️ Смерть контроля кривой доходности (YCC)
[[JUMP:17:26]]

Механизм контроля кривой доходности (Yield Curve Control), введенный в 2016 году для удержания ставок по 10-летним облигациям на уровне около нуля, фактически прекратил свое существование [20:03]. Йенс Нордвиг напоминает, что изначально эта политика была введена, когда Bank of Japan буквально «закончились облигации для покупки» в рамках QE [18:18].

Ситуация на рынке JGB (японских гособлигаций) сейчас:

*   Доходность 10-летних облигаций превысила 1% [20:18].
*   Bank of Japan больше не устанавливает жесткий потолок, позволяя рынку определять цену [20:43].
*   Выход из YCC оказался менее хаотичным, чем опасались многие эксперты [21:20].

Йенс Нордвиг считает, что рынок все еще недооценивает «асимметрию» доходности JGB: справедливая стоимость 10-летних бумаг, по его оценке, как минимум на 30–40 базисных пунктов выше текущих уровней [22:29].

## 🎯 Прогноз по ставкам: терминальная ставка в 2,5%?
[[JUMP:24:57]]

Самый смелый тезис Йенса Нордвига касается будущего уровня процентных ставок в Японии. В то время как рынок ожидает крайне осторожных шагов (по 10 б.п.), гость допускает сценарий гораздо более агрессивного цикла [26:34].

Прогнозы Нордвига по политике Bank of Japan:

*   **Ближайшие шаги:** Вероятен подъем на 10 б.п. в июне или июле, за которым последует серия повышений по 25 б.п. [26:21].
*   **Итог года:** Совокупное ужесточение может составить 75 б.п. к концу года, что совершенно не заложено в текущие рыночные цены [26:47].
*   **Терминальная ставка:** По мнению Нордвига, ставка может достичь 2,5% [28:04]. Он аргументирует это тем, что при инфляции в 2% ставка 2,5% будет означать лишь околонулевую реальную доходность, что нельзя назвать «жесткой» политикой [28:59].

Гость иронично замечает, что в 2022 году никто не верил, что ФРС США поднимет ставку выше 3%, а она в итоге превысила 5% [27:38]. Япония может пойти по аналогичному пути «прозрения» рынка.

## 💴 Валютные интервенции и слабость иены
[[JUMP:29:14]]

Несмотря на попытки министерства финансов Японии поддержать иену, валюта остается под давлением. Йенс Нордвиг оценивает объем недавних интервенций примерно в $50–60 млрд, что практически не отразилось на долгосрочном графике пары USD/JPY [30:08].

Почему интервенции не работают, по словам Нордвига:

*   **Разрыв реальных ставок:** Пока Bank of Japan повышает номинальные ставки медленнее, чем растет инфляция, реальная ставка остается отрицательной, что лишает валюту поддержки [34:53].
*   **Реактивность:** Регулятор действует «оборонительно» и только реагирует на данные, вместо того чтобы задавать тренд [35:33].
*   **Ресурсы:** Хотя у Японии более $1 трлн резервов, интервенции стоимостью $50 млрд за пару дней невозможно проводить бесконечно [32:58].

Нордвиг полагает, что иена останется слабой до тех пор, пока Bank of Japan не перейдет к более решительному повышению ставок [39:46].

## 📉 Глобальные последствия и долговая устойчивость
[[JUMP:41:31]]

Многие аналитики утверждают, что Япония «не может позволить себе» повышать ставки из-за колоссального госдолга (более 200% ВВП). Йенс Нордвиг называет это ложным нарративом [53:33].

Аргументы в пользу устойчивости долга:

1.  **Инфляция помогает:** Рост номинального ВВП за счет инфляции автоматически снижает долговую нагрузку в реальном выражении [54:37].
2.  **Модель Нордвига:** Расчеты показывают, что при ставке по купонам в 1,5–2,0% и инфляции в 2% траектория долга остается стабильной и даже улучшается по сравнению с последним десятилетием [55:05].

Однако последствия для мира будут ощутимыми. Япония перестает быть «якорем», удерживающим мировые доходности на низком уровне [46:03]. Поскольку Bank of Japan прекращает чистое поглощение облигаций, частному сектору Японии придется впервые за 20 лет абсорбировать огромные объемы государственного долга [50:12]. Это неизбежно приведет к росту премии за риск (term premium) и может спровоцировать репатриацию капитала из американских казначейских облигаций (Treasuries) обратно в Японию во второй половине года [48:06].

## 🇨🇳 Контекст: Китай и остальная Азия
[[JUMP:56:27]]

В завершение беседы Йенс Нордвиг затронул ситуацию в Китае. Он считает, что попытки Пекина стимулировать экономику и спасти сектор недвижимости — это долгосрочный процесс, который не даст мгновенного «бума» [58:17]. Хроническая слабость китайской экономики продолжает оказывать понижательное давление на все азиатские валюты, что является важным фоном для действий Bank of Japan [58:30].