# Джек Форхэнд об индустрии фондов: «Запуск ETF — это игра на выживание в „Куполе террора“» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=dEcGaQZqOqI Канал: Excess Returns Опубликовано: 15.01.2024 --- В конце 2014 года, когда Кэти Вуд запускала свои ставшие знаменитыми фонды ARK, компания Validea вышла на рынок со своим собственным продуктом — Validea Market Legends ETF. Спустя пять лет фонд был закрыт. В этом обсуждении принципалы Validea Capital Management Джастин Карбоно и Джек Форхэнд, а также Мэтт Циглер из Sunpoint Investments, проводят детальный «разбор полетов»: от стоимости запуска и регуляторных барьеров до рыночных факторов, которые сделали выживание небольшого фонда практически невозможным. ## 🚀 Почему Validea решила запустить собственный ETF [[JUMP:0:40]] В 2014 году индустрия ETF находилась в фазе активного роста, хотя и не была такой зрелой, как сегодня [0:52]. Руководители Validea видели в этом формате несколько ключевых преимуществ: * **Налоговая эффективность:** Формат ETF позволял реализовывать стратегии с оборачиваемостью капитала гораздо эффективнее, чем в рамках обычных счетов (SMA) [2:38]. * **Пример коллег:** Успешный опыт Меба Фабера (Cambria) и Уэса Грэя (Alpha Architect), которые запустили свои фонды примерно в то же время и быстро привлекли активы [3:03]. * **Наличие базы:** У Validea уже были списки лояльных розничных клиентов и читателей блога, что давало надежду на внутренний маркетинг без затрат на дорогостоящих посредников [5:00]. * **Якорный инвестор:** Один из крупнейших клиентов компании был крайне чувствителен к налогам и имел долгосрочный горизонт планирования (десятилетия), что делало ETF идеальной «оболочкой» для его активов [5:42]. ## 🏗️ Экономика запуска: от «освобождения» до безубыточности [[JUMP:6:11]] Джек Форхэнд, отвечавший за финансовое моделирование проекта, отмечает, что в 2014 году регуляторный ландшафт был значительно сложнее нынешнего [6:50]. Основные финансовые и процедурные параметры запуска выглядели следующим образом: * **Exemptive Relief:** В то время для запуска ETF требовалось получить специальное «освобождение» от правил SEC (exemptive relief). Это стоило около $50 000 и занимало от 6 до 9 месяцев [7:41]. * **Ежегодные расходы:** Поддержание работы фонда в максимально экономном режиме (только акции, без сложных деривативов) обходилось примерно в $170 000 в год [8:07]. * **Точка безубыточности:** При комиссии в 79 базисных пунктов (0,79%) фонду требовалось привлечь от $20 млн до $25 млн активов, чтобы просто выйти в ноль [8:20]. * **Партнеры:** В качестве кастодиана и администратора был выбран US Bank, который предоставлял готовую структуру траста для небольших эмитентов [9:52]. Одним из критических технических нюансов была разница между активными и пассивными ETF. По словам Форхэнда, изначально считалось, что активные ETF не могут использовать механизм «кастомных выпусков и погашений» (custom creates and redeems), который и обеспечивает налоговую эффективность [12:42]. Из-за этого Validea пришлось сначала запускаться как активный фонд, затем конвертироваться в пассивный (индексный), а после смены правил SEC — возвращаться к активному формату [13:20]. ## 💰 Проблема «курицы и яйца»: посевной капитал и ликвидность [[JUMP:15:03]] Для начала торгов фонду требовался «посевной капитал» (seed capital). Validea сотрудничала с Deutsche Bank, который вложил первые $2,5 млн [15:03]. * **Механика выхода:** Посевные фирмы не хотят владеть вашим ETF долго. Они предоставляют капитал для создания первых долей, хеджируют свои риски и ожидают, что вы замените их деньги клиентскими активами в течение 30 дней [15:57]. * **Сложность привлечения:** Карбоно утверждает, что сегодня найти партнера для посева еще сложнее, если у эмитента нет четкого плана по немедленному привлечению активов [15:43]. * **Отсутствие прозрачности:** В отличие от взаимных фондов, эмитент ETF не видит в реальном времени, кто именно покупает его акции. Данные о продажах (sales data) от таких провайдеров, как Broadridge, стоят очень дорого, и Validea не могла себе их позволить [27:08]. ## 📉 Стратегия «Малая капитализация + Стоимость» против рынка [[JUMP:17:01]] Фонд Validea Market Legends ETF базировался на мультифакторной модели: 10 различных стратегий (от Грэма до Линча), каждая из которых выбирала по 10 акций. Итоговый портфель из 100 бумаг был перекошен в сторону «глубокой стоимости» (deep value) и компаний малой капитализации [22:53]. Джек Форхэнд признает, что время для запуска было выбрано крайне неудачно [17:28]: 1. С 2014 по 2020 год на рынке доминировали акции роста и технологические гиганты с мега-капитализацией (Apple, Amazon и др.) [21:37]. 2. Стратегии стоимости (Value) показывали исторически худшие результаты относительно индекса S&P 500 [31:31]. 3. Инвесторы, несмотря на декларации о долгосрочном подходе, оценивали фонд по краткосрочной доходности за 3–6 месяцев, которая была слабой [31:56]. Мэтт Циглер сравнивает эту ситуацию с открытием ресторана прямо перед началом пандемии: внешние факторы, не зависящие от мастерства повара, делают бизнес обреченным [33:16]. ## 🧱 Барьеры дистрибуции: «Купол террора» [[JUMP:37:12]] Маленькому ETF крайне сложно попасть на платформы крупных брокеров (Merrill Lynch, Morgan Stanley и др.). * **Правило «одного продукта»:** Когда Validea пыталась пройти проверку у аналитиков крупных банков, их спрашивали: «Какие еще ETF вы планируете запустить?». Ответ «Только этот один» воспринимался негативно [38:02]. * **Стратегия «Дротиков»:** По мнению Карбоно, крупные фирмы часто запускают сразу 10 фондов, надеясь, что один из них «выстрелит», а остальные можно будет просто закрыть. У маленькой фирмы нет на это ресурсов [39:06]. * **Проблема доверия:** Аллокаторы (такие как Мэтт Циглер) боятся покупать маленькие ETF, так как в случае их закрытия им придется объясняться перед клиентами за «неудачное решение» [42:10]. Эрик Балчунас из Bloomberg метко назвал индустрию ETF «Куполом террора» (The Terrordome) из-за жесточайшей конкуренции и ценовых войн [49:34]. ## 🏁 Финал: закрытие в разгар COVID-19 [[JUMP:46:06]] К весне 2020 года активы фонда достигли пика в $30 млн, но после обвала рынка из-за пандемии сократились до $15 млн (сочетание рыночных убытков и выкупа долей) [46:33]. Причины принятия решения о закрытии: 1. **Убыточность:** Фонд перестал окупать себя, а дополнительные доходы компании от суб-адвайзинга в Канаде (где Validea управляла активами на $1 млрд) к тому моменту исчезли [34:07]. 2. **Конкуренция:** На рынке появилось множество дешевых аналогов. Если в 2014 году комиссия 0,79% была конкурентной, то к 2020 году аналогичные фонды (например, у Alpha Architect) стоили уже около 0,30% [22:01]. 3. **Налоговый момент:** Закрытие фонда в момент рыночного минимума позволило клиентам зафиксировать налоговые убытки, которые они могли использовать для компенсации будущих прибылей [50:16]. Джек Форхэнд утверждает, что это было рациональное бизнес-решение, хотя с точки зрения инвестиций оно совпало с локальным дном — сразу после закрытия фонда стратегии стоимости начали стремительно расти [48:44]. ## 🔮 Будущее ETF и альтернативы [[JUMP:53:33]] Участники дискуссии сошлись во мнении, что индустрия продолжает трансформироваться: * **Смерть взаимных фондов:** Традиционные взаимные фонды (Mutual Funds) становятся все менее привлекательными из-за налогов. Будущее за конвертацией взаимных фондов и SMA в формат ETF [55:58]. * **Direct Indexing:** Прямое индексирование становится серьезным конкурентом для ETF, особенно для богатых клиентов, так как позволяет еще более гибко управлять налогами [56:24]. * **Нишевые продукты:** Компании вроде Simplify добиваются успеха, запуская уникальные стратегии, которых нет у гигантов вроде BlackRock [58:10]. Мэтт Циглер завершает обсуждение упоминанием «Шведского музея провалов», напоминая, что даже такие гиганты, как IKEA (с надувной мебелью) или Nike (с очками на магнитах, которые нужно было клеить к лицу), совершали ошибки [1:00:12]. По его мнению, запуск и закрытие фонда Validea — это не фиаско, а ценный опыт в процессе «демократизации инвестиций» [56:51].