# Джонатан Бойар о рынке 2024: «Чтобы обыграть толпу, нужно покупать то, что она игнорирует»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tov7TfHCmZ8
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 11.01.2024

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires инвестор Джонатан Бойар (Jonathan Boyar) представляет ежегодный отчет The Forgotten Forty — список из 40 наиболее перспективных акций на 2024 год. Обсуждение фокусируется на поиске «катализаторов» стоимости, потенциале компаний малой капитализации и глубоком анализе таких активов, как Uber, Interactive Brokers и спортивных империй Нью-Йорка.

## 📅 «Забытая сорока»: философия и методология отбора акций
[[JUMP:01:00]]

Джонатан Бойар представляет компанию Boyar Value Group, основанную его отцом в 1975 году как исследовательский бутик, ориентированный на поиск внутренней стоимости бизнеса [01:13]. Философия фирмы строится на подходе Уоррена Баффетта: «Сколько бы заплатил рациональный покупатель за весь бизнес целиком?» [01:27].

Издание The Forgotten Forty («Забытая сорока») выпускается с 1990-х годов и является флагманским продуктом фирмы. В него попадают 40 лучших идей на ближайший год, отобранных по строгим критериям:

*   **Наличие глубокого исследования:** Каждая компания из списка ранее должна быть детально проанализирована в полноценных отчетах фирмы (длиной в десятки страниц) [02:35].
*   **Наличие катализатора:** Просто «дешевой» акции недостаточно. По мнению гостя, должен существовать конкретный фактор (событие), который заставит рынок признать ценность актива в течение следующих 12 месяцев [02:39].
*   **Горизонт планирования:** Несмотря на то, что список обновляется ежегодно, Бойар подчеркивает, что их фирма — это долгосрочные инвесторы с горизонтом 3–5 лет [01:53].

В 2023 году портфель The Forgotten Forty показал доходность около 15%, что, по данным Бойара, значительно превысило показатели индекса Russell 2000 Value (около 7–8%) и равновесного индекса S&P 500 Equal Weight [04:41]. Однако портфель отстал от классического S&P 500, в котором доминировала «Великолепная семерка» (Magnificent 7) [05:12].

## 🔬 Портрет портфеля: ставка на малую капитализацию
[[JUMP:07:30]]

Ежегодно состав списка обновляется примерно на 50% [07:30]. В выпуске 2024 года 19 из 40 компаний имеют рыночную капитализацию менее $10 млрд, а большинство из них — менее $5 млрд [08:27].

Джонатан Бойар утверждает, что сектор малой капитализации (small cap) готов к «ренессансу» [09:00]. С 2015 года акции малой капитализации отставали от S&P 500 примерно на 6% ежегодно, хотя исторически (с 1926 по 2023 год) они приносили на 4 процентных пункта больше альфы, чем широкий рынок [18:37].

Ключевые типы катализаторов, которые ищет команда Бойара:

1.  Выкуп частным капиталом (Private Equity) — компании часто торгуются с дисконтом к цене возможного поглощения [10:18].
2.  Обратный выкуп акций (buyback) или специальные дивиденды [13:45].
3.  Спин-оффы (выделение дочерних подразделений в отдельные компании) [13:45].
4.  Включение в индексы (например, включение Uber в S&P 500 в 2023 году) [14:30].

## 🚕 Uber: почему фаворит 2023 года остался в списке
[[JUMP:15:01]]

Акции Uber стали главным победителем списка прошлого года, продемонстрировав рост более чем на 130% [15:01]. Несмотря на это, компания осталась в списке The Forgotten Forty на 2024 год.

По словам Джонатана Бойара, Uber — это «бизнес с сетевым эффектом», где доминирующий игрок забирает большую часть прибыли [15:13]. Гость отмечает следующие аргументы в пользу компании:

*   **Конкурентное преимущество:** Lyft находится в невыгодном положении из-за меньшего масштаба сети [16:00].
*   **Рентабельность:** Компания начала генерировать прибыль по GAAP, что стало важным триггером для инвесторов [14:42].
*   **Потенциал роста:** Бойар видит долгосрочный путь развития в сфере рекламы внутри приложения и расширения сервисов [16:37].

Инвестор признает, что Uber не является «традиционной стоимостной акцией», но считает её внутренне недооцененной даже после бурного роста [16:20].

## 💹 Interactive Brokers: тихий гигант финтеха
[[JUMP:26:15]]

Interactive Brokers (IBKR) — еще один фаворит Бойара. К октябрю 2023 года компания увеличила количество счетов более чем на 20% в годовом исчислении [26:44].

Джонатан Бойар выделяет уникальность бизнес-модели IBKR:

*   **Глобальное присутствие:** В отличие от Fidelity или Schwab, ориентированных на США, Interactive Brokers активно растет в Европе, Азии и Австралии [28:14].
*   **Модель исполнения сделок:** В многих странах за пределами США оплата за поток ордеров (PFOF) запрещена законом. IBKR выигрывает за счет прозрачных комиссий и лучшего исполнения [28:32].
*   **Автоматизация:** Компания стремится автоматизировать всё возможное, что позволяет удерживать низкие операционные издержки [29:02].
*   **Высокие барьеры для ухода:** Процесс смены брокера часто сложен, что делает клиентскую базу очень стабильной (sticky) [32:34].

Финансовые показатели компании впечатляют: выручка выросла с $3 млрд до $4,3 млрд, а операционная прибыль — с $2 млрд до $3,1 млрд в 2023 финансовом году [29:52]. Основателю компании Томасу Петерффи сейчас 79 лет, и он владеет около 68% акций [31:06]. Бойар предполагает, что в будущем возможна продажа компании более крупному игроку, что станет мощным катализатором [30:34].

## 🏗️ Howard Hughes: земля и влияние Билла Акмана
[[JUMP:34:58]]

Компания Howard Hughes (HHH) занимается развитием крупных земельных владений (master planned communities) в таких штатах, как Техас, Невада и Гавайи [36:45].

Особенности инвестиционного кейса:

*   **Участие Билла Акмана:** Его фонд Pershing Square владеет 37% компании [35:25]. Акман активно докупает акции, когда цена опускается ниже $75 [37:55].
*   **Скрытые активы:** На балансе компании числится 36 000 акров неосвоенной земли, оцененной по исторической стоимости [38:13]. Бойар утверждает, что реальная стоимость земли значительно выше балансовой [40:29].
*   **Спин-офф в 2024 году:** Компания планирует выделить активы в Нью-Йорке (South Street Seaport) и Лас-Вегасе в отдельную публичную структуру [38:50]. Это должно превратить HHH в «чистого игрока» (pure play) на рынке недвижимости, что может привести к переоценке [39:03].

## 🛡️ Markel и Madison Square Garden: в поисках внутренней ценности
[[JUMP:43:02]]

В разговоре обсуждается компания Markel (MKL), которую часто называют «мини-Berkshire» [44:39]. Бойар оценивает внутреннюю стоимость Markel в $2488 за акцию, тогда как на момент публикации она торговалась около $1388 (потенциал роста 79%) [43:13].

Еще один яркий пример — Madison Square Garden Sports (MSGS), владеющая клубами New York Knicks и New York Rangers [49:25].

*   **«Дисконт Долана»:** Рынок оценивает компанию ниже стоимости её активов из-за неоднозначной репутации владельца Джеймса Долана [52:19].
*   **Разрыв в оценке:** Бойар отмечает, что Forbes оценивает только Knicks в $6,5 млрд, а Rangers — почти в $3 млрд, в то время как вся рыночная стоимость MSGS составляет около $4,5 млрд [49:47].
*   **Триггеры роста:** Ожидаемое расширение лиги НБА и пересмотр прав на телетрансляции в ближайшие годы могут резко увеличить доходы владельцев команд [51:41].

## 🗳️ Макроэкономика и политические циклы
[[JUMP:17:18]]

Бойар советует «отфильтровывать шум» заголовков, напоминая слова Баффетта о том, что в XX веке произошло множество катастроф, но индекс Доу-Джонса вырос с 41 пункта до огромных значений [17:34].

Год президентских выборов (2024) исторически является благоприятным для рынка. Статистика из «Альманаха биржевого трейдера» показывает:

*   В 16 из последних 18 выборных лет рынок рос в последние семь месяцев года [21:44].
*   Исключениями стали только 2000 год (задержка результатов) и 2008 год (финансовый кризис) [22:00].
*   Джонатан Бойар отмечает, что правительства в выборные годы склонны к мерам стимулирования [22:53].

При этом гость призывает избегать энергетического сектора [25:03]. По мнению Бойара, это цикличный бизнес, разрушающий капитал на долгосрочном горизонте, который требует «угадывать дважды» (когда купить и когда продать), что делает его неэффективным с точки зрения налогов [25:43].