# Как фонд Turtle Creek заработал 20% годовых с 1998 года: мастер-класс Эндрю Брентона

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=VfCJk7Wvldk
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 07.12.2023

---

С 1998 года инвестиционная фирма Turtle Creek демонстрирует среднегодовую доходность на уровне 20%, в то время как рыночный индекс за тот же период показал лишь 7% годовых [0:42]. Сооснователь и генеральный директор компании Эндрю Брентон (Andrew Brenton) в интервью для We Study Billionaires объясняет этот успех отказом от слепого следования стратегии «купи и держи» в пользу математически выверенной оптимизации портфеля. Вместо того чтобы просто владеть акциями отличных компаний, Брентон и его команда постоянно меняют их долю в зависимости от рыночных цен, что позволяет им обгонять даже доходность самих базовых активов.

## 🎓 От M&A и частного капитала к публичным рынкам
[[JUMP:01:08]]

Путь Эндрю Брентона в инвестировании начался не с изучения писем Уоррена Баффета, а с практической работы в сфере слияний и поглощений (M&A) и частного капитала (private equity) [6:01]. Работая консультантом по M&A, он заметил существенный разрыв между тем, сколько компании реально платят за активы, и тем, как их оценивают институциональные инвесторы [2:37].

По мнению Брентона, опыт работы «принципалом», когда нужно выписывать чеки и входить в советы директоров, дал ему глубокое понимание сложности корпоративных структур [4:08]. Основные выводы Эндрю из этого периода:

*   Рынки далеко не эффективны; теория эффективного рынка, которую он изучал в бизнес-школе в 1980-х, не выдержала столкновения с реальностью [3:01].
*   Существует «верхний рынок» (реальная стоимость бизнеса в сделках по контролю) и «нижний рынок» (ежедневные котировки на бирже) [6:56].
*   Инвестирование — это всегда про приведенную стоимость будущих денежных потоков (DCF). Брентон утверждает, что всё самое важное он выучил на курсе капитального бюджетирования: «деньги на входе — деньги на выходе» [8:04].

Эндрю Брентон признается, что прочитал биографию Баффета лишь спустя много лет после основания Turtle Creek и нашел там подтверждение своим уже сформированным идеям [9:13].

## 🛠 Четыре этапа инвестиционного процесса Turtle Creek
[[JUMP:09:41]]

Фонд использует структурированный подход, который Эндрю Брентон разделяет на четыре критических этапа:

1.  **Поиск правильной компании.** Команда ищет уникальные, «единственные в своем роде» бизнесы, у которых нет прямых аналогов для сравнения [13:40].
2.  **Оценка внутренней стоимости.** Построение детальных финансовых моделей без избыточного консерватизма [25:46].
3.  **Формирование портфеля.** Определение размера позиций на основе их привлекательности [32:21].
4.  **Постоянная оптимизация.** Регулярный пересмотр весов в зависимости от изменения цен [33:57].

Брентон отмечает, что за последние 15 лет фокус фонда сместился: если в первое десятилетие Turtle Creek был преимущественно канадским фондом, то сейчас более 2/3 активов сосредоточены в компаниях США [12:09].

## 🔍 Как распознать «замечательную» компанию
[[JUMP:14:20]]

У Turtle Creek нет жесткого чек-листа для выбора компаний. По словам Эндрю, они часто просто «ждут, когда менеджмент скажет что-то глупое», что сразу дисквалифицирует бизнес [14:47]. При этом фонд ориентируется на компании с рыночной капитализацией от $2 млрд до $25 млрд [18:32].

Ключевые принципы отбора:

*   **Доступ к менеджменту.** Команде важно иметь возможность лично общаться с руководителями и посещать дни инвесторов [19:12].
*   **Отсутствие «ошибки выжившего».** Из 115 компаний, которыми фонд владел за 25 лет, около 85 были проданы. Брентон делит их на три категории: поглощенные другими игроками, всё еще качественные, но ставшие слишком дорогими, и те, что потеряли свое преимущество [16:31].
*   **Игнорирование малых капсул.** Эндрю считает, что риск в компаниях с микрокапитализацией часто не компенсируется доходностью [20:07].

Показательно, что из более чем ста позиций за всю историю фонда только две принесли убыток, который Эндрю Брентон называет «незначительным» для общего результата [24:09].

## 📉 Риск оценки и борьба с «консерватизмом»
[[JUMP:24:50]]

Эндрю Брентон утверждает, что риск неправильной оценки — это самый большой риск в его процессе [25:05]. Он активно борется с тенденцией аналитиков быть «консервативными» при прогнозировании. Если компания обладает потенциалом для мощного органического роста или совершает эффективные приобретения (так называемые «платформенные компании»), это должно быть отражено в модели [28:11].

Технические детали оценки от Turtle Creek:

*   **Ставка дисконтирования.** Фонд использует ставку в районе 9% [31:39].
*   **Игнорирование мультипликаторов P/E.** Брентон считает их обманчивыми из-за бухгалтерских нюансов, таких как амортизация при поглощениях [28:51].
*   **Горизонт прогнозирования.** Несмотря на сложность, команда строит прогнозы на 5, 10 и 20 лет, чтобы сделать все допущения явными [30:44].

Эндрю подчеркивает: если не учитывать будущий рост в модели, инвестор рискует продать отличные акции слишком рано, посчитав их дорогими при P/E 25 или 30 [28:26].

## 🔄 Непрерывная оптимизация портфеля: Альфа сверх «купи и держи»
[[JUMP:33:57]]

Самая инновационная часть стратегии Turtle Creek — это «флексинг» (изменение весов позиций). Брентон приводит в пример компанию ATS Corporation (ранее Automation Tooling Systems) [41:48].

Кейс ATS Corporation:

*   Фонд следил за компанией с 2004 года, но купил только в 2009 году во время кризиса по цене от $3 до $5 за акцию [1:15:33].
*   Если бы инвестор просто купил и держал акции ATS с 2009 года, его доходность составила бы около 22% годовых [42:16].
*   Благодаря тому, что Turtle Creek увеличивал позицию на просадках и сокращал на пиках, их доходность по этому активу составила около 30% годовых [42:30].

Брентон утверждает, что этот метод позволяет обходить доходность самих инвестиций. Он сравнивает это с «глазурью на торте», где основой остается выбор качественного бизнеса [40:28]. При этом команда не пытается угадать движение рынка, а действует реактивно: если цена падает без изменения фундаментальных показателей, они покупают больше [45:51].

## 📉 Рыночные неэффективности и «рандомное блуждание»
[[JUMP:55:24]]

По мнению Эндрю Брентона, рынки становятся менее эффективными из-за роста высокочастотной торговли, влияния социальных сетей и эмоциональных решений инвесторов [55:38]. Индексные фонды также вносят свой вклад в создание дисбалансов [57:11].

Статистика доходности Turtle Creek подтверждает тезис о важности долгосрочного горизонта:

*   Вероятность обойти рынок на отрезке в 1 месяц — 57% [1:00:17].
*   На отрезке в 3 года — 80% [1:00:31].
*   На отрезке в 10 лет — 100% [1:00:40].

Фонд обычно держит от 25 до 30 имен в портфеле [1:00:44]. Брентон считает это достаточной диверсификацией, учитывая, что 100% его собственного капитала и капитала его партнеров инвестировано в эти же акции [1:01:22].

## 🤝 Сделка с Уорреном Баффетом: Кейс Home Capital Group
[[JUMP:1:04:04]]

Turtle Creek был крупнейшим акционером канадского ипотечного кредитора Home Capital Group, когда в 2017 году в компании начался «набег вкладчиков» (bank run) [1:05:12]. Ситуация разрешилась, когда в капитал вошел Уоррен Баффет через Berkshire Hathaway [1:04:45].

Эндрю Брентон вспоминает эту историю с иронией:

*   Баффет купил акции по $12, что дало рынку необходимый «знак качества» [1:07:57].
*   Спустя полтора года компания выкупила свои акции у Баффета по $17 [1:08:26].
*   В 2023 году компания была поглощена по цене $45 за акцию [1:08:56].

Брентон называет это «лучшей сделкой в истории компании»: продать акции Баффету ради репутации, а затем выкупить их обратно [1:08:41]. Он также отметил быстроту принятия решений в Berkshire: Тед Вешлер (Ted Weschler) подтвердил готовность к сделке на основе аудированной отчетности за 25 лет без длительного due diligence [1:09:36].

## 🐢 «Дао Черепа» и будущее компании
[[JUMP:1:10:18]]

Название Turtle Creek отражает философию «медленного и устойчивого» движения к цели [1:11:50]. Брентон подчеркивает, что кризисы 2008 года и пандемия 2020 года на самом деле помогли фонду заработать больше, так как дали возможность агрессивно покупать качественные активы по бросовым ценам [1:13:39].

Сегодня Эндрю Брентон считает портфель фонда самым качественным за всю его историю [1:19:22]. По его словам, за последние 15 лет планка входа в портфель постоянно повышалась по мере знакомства с выдающимися американскими компаниями [1:20:01]. В Turtle Creek выстроена культура коллективного принятия решений, где каждый аналитик несет ответственность за общие прогнозы, что, по мнению основателя, обеспечит долголетие фирмы на следующие 25 лет [1:19:08].