# Энкор Кроуфорд из Alger: «Разговоры о пузыре ИИ — это полная глупость»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=w5KlIB4JmKY
Канал: The Compound
Опубликовано: 17.04.2026

---

В новом выпуске подкаста «The Compound & Friends» ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают состояние технологического рынка с доктором Энкор Кроуфорд, исполнительным вице-президентом и портфельным менеджером компании Alger. В центре дискуссии — фундаментальные причины дефицита вычислительных мощностей, инвестиции в частные ИИ-компании и аргументы против теории о «пузыре» в секторе полупроводников.

## 📈 Философия Alger: Поиск изменений и «непризнанный рост»
[[JUMP:08:21]]

Компания Alger придерживается стратегии инвестиций в рост с 1960-х годов, основываясь на принципах своего основателя Фреда Алджера [08:34]. По словам Энкор Кроуфорд, суть их подхода заключается в поиске «изменений», так как именно там скрываются возможности, ещё не распознанные рынком [09:02].

Энкор Кроуфорд выделяет два основных типа компаний, которые попадают в портфель:

*   **Высокий рост натуральных объемов (High unit volume growth):** Типичные быстрорастущие компании, которые разрушают (дизруптят) рынок и демонстрируют стремительный рост выручки [09:15].
*   **Изменение жизненного цикла (Life cycle change):** Зрелые компании, которые уже насытили свои рынки, но начинают процесс «переизобретения» себя [09:40].

В качестве примеров «переизобретения» гостья приводит Microsoft под руководством Сатьи Наделлы, Apple и Danaher [10:06]. Энкор Кроуфорд подчеркивает, что такие компании часто торгуются с низкими мультипликаторами, из-за чего их ошибочно принимают за «стоимостные» (value) акции. Однако сама она классифицирует этот сегмент как «непризнанный рост» (unrecognized growth) [10:44]. Ключевым фактором успеха в таких случаях является способность менеджмента реализовать стратегию трансформации [10:56].

## 🧠 Экспоненциальный ИИ и личный опыт кодинга
[[JUMP:11:50]]

Энкор Кроуфорд утверждает, что её восхищение возможностями искусственного интеллекта только выросло за последние три года [12:02]. По мнению гостьи, главная ошибка большинства аналитиков и инвесторов заключается в линейном мышлении, в то время как развитие ИИ идет по экспоненте [12:54]. Она отмечает, что технологии «агентов», появления которых ждали к 2028 году, становятся реальностью уже сегодня [12:41].

В качестве примера доступности технологий Энкор Кроуфорд рассказала о создании собственного приложения [14:51]:

*   Она разработала ИИ-бота для помощи абитуриентам в подаче документов в колледжи (Common App) [15:17].
*   Бот анализирует данные студента, отвечает на глубокие личные вопросы и помогает выстроить стратегию подачи заявки [16:25].
*   **Важный факт:** Энкор Кроуфорд никогда раньше не писала код, но смогла создать функционирующее приложение за 60 часов с помощью инструментов ИИ (таких как Claude и Perplexity Computer) [17:29].

Джош Браун предположил, что в будущем колледжи могут обязать студентов подавать заявки только через ИИ-инструменты, чтобы доказать их готовность к жизни в новом мире [17:04].

## 🦄 Инвестиции в частный сектор: Anthropic и OpenAI
[[JUMP:18:07]]

Уникальность текущего цикла, по мнению Энкор Кроуфорд, заключается в том, что компании остаются частными до достижения капитализации в сотни миллиардов долларов [18:33]. Это лишает клиентов публичных фондов части прибыли, поэтому Alger активно инвестирует в частные раунды.

Ключевые показатели раундов (согласно данным Энкор Кроуфорд):

*   **Anthropic:** Alger участвовал в раунде три недели назад при оценке около $380 млрд (в транскрипте указана цифра 380, вероятно, речь идет о $38 млрд, так как оценка OpenAI упоминается на уровне $800–850 млрд) [18:07].
*   **Лимиты:** Фонды Alger (подпадающие под акт 1940 года) могут инвестировать до 15% активов в частные компании [18:59].
*   **Портфель:** Помимо ИИ-гигантов, Alger ранее инвестировал в Palantir (в 2012–2013 годах) и финтех-проект Chime [19:11].

Гостья отмечает, что доступ к финансовой информации в таких компаниях обычно предоставляется ежеквартально, а инвесторы имеют возможность общаться с топ-менеджментом [20:43].

## 🔌 Глобальный дефицит вычислений и «магия» токенов
[[JUMP:20:57]]

Ведущие и гостья сошлись во мнении, что мир находится в состоянии острого дефицита вычислительных мощностей («short compute») [20:57]. Энкор Кроуфорд считает, что этот дефицит обусловлен самой природой нейронных сетей: каждая новая связь в модели порождает экспоненциальный рост сложности и потребности в расчетах [22:54].

Основные тезисы о рынке вычислений:

*   **Токены как единица измерения:** Токены — это не просто буквы, а единицы «интеллекта» и «мышления», которые производит «ИИ-фабрика» (термин Дженсена Хуанга) [27:29].
*   **Бутылочное горлышко:** Основная нехватка ресурсов сейчас наблюдается в чипах и памяти DRAM [28:46].
*   **Дефицит DRAM:** Цены на память выросли на 100% год к году, что крайне необычно для этого цикличного товарного рынка [28:58].

Энкор Кроуфорд призналась, что предвидела рост спроса на DRAM еще два года назад, но рынок тогда давал обратные сигналы, и она начала сомневаться в своей правоте [29:24]. Рост акций Micron со $175 млрд до более чем $500 млрд рыночной капитализации подтвердил её первоначальный тезис [30:02].

## 🫧 Почему «разговоры о пузыре» ошибочны
[[JUMP:35:57]]

Энкор Кроуфорд категорично заявляет: «Разговоры о пузыре — это полная глупость» [36:09]. Её главный аргумент — фундаментальные показатели компаний растут быстрее, чем их котировки.

Контраргументы к теории пузыря:

1.  **Прибыль против цены:** За последние три месяца прогнозы прибыли Western Digital (WDC) на 2026–2027 годы выросли с $10 до $25 на акцию [37:45]. При таком росте фундаментальных показателей рост цены акции оправдан.
2.  **Отсутствие альтернатив:** В производстве DRAM осталось всего три игрока (Micron, Samsung, SK Hynix) [34:28]. В отличие от рынка солнечных панелей 2000-х годов, где технологический барьер был низким и Китай быстро обесценил продукт, порог входа в производство современных чипов невероятно высок [41:29].
3.  **Консолидация:** За 20 лет вся цепочка поставок (оборудование, производство, чипы) консолидировалась из-за колоссальной стоимости R&D [43:00].

Гостья считает, что многие менеджеры называют происходящее пузырем просто потому, что не понимают технологий или пропустили ралли [39:58].

## 🌩️ Гиперскейлеры: Окупаемость за 18 месяцев
[[JUMP:44:19]]

Джош Браун поднял вопрос об огромных капитальных затратах (CAPEX) таких компаний, как Amazon, Google и Meta. Существует опасение, что рынок перестанет ценить их за «легкость активов» и высокую наличность, так как вся прибыль теперь уходит в строительство дата-центров [45:52].

Энкор Кроуфорд защищает эти инвестиции:

*   **ROI:** Текущая стоимость вычислений на чипах H100 такова, что инвестиции в «стек вычислений» окупаются всего за 18 месяцев [56:37].
*   **Гибкость:** В отличие от телекоммуникационного пузыря 2000 года, когда прокладывали оптоволокно, которое годами лежало неиспользованным, текущие мощности ИИ востребованы мгновенно [1:02:19]. Если спрос упадет, компании смогут быстро сократить CAPEX, так как это не «закопанные в землю» активы на 20 лет, а оборудование с коротким циклом обновления [57:15].
*   **Amazon (AMZN):** По мнению гостьи, оценка Amazon по P/E (в районе 20-30-х значений) не является завышенной, учитывая рост облачного сегмента AWS на 30%+ [48:04]. Она также отметила, что собственные чипы Amazon (Trainium) пока уступают чипам Google (TPU), но позволяют снижать стоимость вычислений для клиентов [50:31].

## 💎 Разбор отдельных компаний: Nebius, QXO и AppLovin
[[JUMP:1:04:17]]

В ходе блиц-опроса по тикерам Энкор Кроуфорд выделила несколько фаворитов:

*   **Nebius (NBIS):** Компания, созданная на базе голландской части Yandex [1:04:32]. Энкор Кроуфорд считает её потенциальным «новым ИИ-гиперскейлером» европейского базирования. Она лично встречалась с руководством в Давосе и впечатлена их командой из 1500 инженеров и наличием кэша в $2 млрд [1:05:28].
*   **QXO:** Проект Брэда Джейкобса по консолидации рынка строительных материалов [1:07:16]. Несмотря на то, что это не тех-сектор, Энкор Кроуфорд видит здесь огромный потенциал роста EBITDA с $1 млрд до $5 млрд к 2029–2030 годам за счет внедрения технологий в фрагментированную индустрию [1:08:45].
*   **AppLovin (APP):** Рекламная платформа, которая успешно внедрила ИИ для таргетинга. Теперь компания выходит на рынок электронной коммерции, монетизируя свои данные новым способом [1:10:39].

## ⚠️ «SaaS-апокалипсис» и сомнения в Intel
[[JUMP:1:13:04]]

Несмотря на общий оптимизм по полупроводникам, Энкор Кроуфорд скептически относится к некоторым старым игрокам и сегментам ПО.

**О ситуации с Intel:**
Хотя Джош Браун назвал Intel возможной «акцией года» из-за прихода Ли-Бу Таня в совет директоров и планов по созданию литейного производства (foundry) в США [1:13:32], Энкор Кроуфорд выразила сомнение [1:14:49]. По её словам, строить чипы невероятно сложно, и успех Intel как контрактного производителя пока не гарантирован execution-командой инженеров [1:15:14].

**О закате модели SaaS:**
Гостья предрекает тяжелые времена для традиционных разработчиков ПО (Salesforce, Atlassian и др.):

*   **Конец роста за «кресло»:** Модель лицензирования по количеству сотрудников (per seat) умирает, так как ИИ сокращает потребность в штате [1:19:11].
*   **Собственная разработка:** С помощью ИИ-агентов ИТ-отделы компаний смогут сами писать аналоги нужного им софта, экономя десятки миллионов долларов на подписках [1:18:31].
*   **Падение маржи:** Операционная маржа SaaS-бизнесов может упасть с 40% до 20% в долгосрочной перспективе [1:19:37].

## 📱 Будущее без экранов: Риски для Apple и Meta
[[JUMP:1:24:15]]

Завершая беседу, Энкор Кроуфорд высказала смелое предположение о будущем пользовательских устройств. Она считает, что эпоха доминирования «прямоугольников» (смартфонов) подходит к концу [1:26:40].

*   **Apple (AAPL):** Если компания не представит Siri нового поколения («персонального агента»), статус её «ореола» (Halo) исчезнет [1:24:43]. Гостья находит крайне странным, что Apple до сих пор не выпустила Siri, способную бронировать авиабилеты или полноценно управлять делами пользователя [1:25:22].
*   **Screenless future:** Будущее за устройствами без экранов — очками, браслетами или амулетами [1:25:09].
*   **Угроза для соцсетей:** Если люди перестанут проводить по 150 раз в день время в смартфонах, рекламные модели Instagram и TikTok (Meta) окажутся под ударом, так как их выручка напрямую зависит от экранного времени [1:27:33].