# Антти Илманен о доходности в эпоху низких ставок, Private Equity и магии сырьевых товаров

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=8MQv5IM3A60
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 26.05.2022

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают с Антти Илманеном, соруководителем группы портфельных решений в AQR Capital Management, его новую книгу «Инвестирование в условиях низкой ожидаемой доходности». Эксперт, защитивший докторскую диссертацию под руководством Юджина Фамы и Кеннета Френча, делится глубоким анализом того, как инвесторам выживать в эпоху, когда рынки предлагают минимальную премию за риск.

## 📉 Проблема исторических данных и «занятых» доходностей
[[JUMP:04:45]]

По мнению Антти Илманена, долгосрочные исторические данные содержат полезную информацию об ожидаемой доходности только в том случае, если премии за риск остаются постоянными во времени [04:57]. Однако, если они варьируются, простое усреднение прошлых показателей может ввести в заблуждение.

Критически важные тезисы Илманена о ловушках статистики:

*   **Искажение оценками:** Реализованная доходность часто завышена из-за роста рыночных оценок (мультипликаторов) внутри выборки. 
*   **Пример S&P 500:** За последние 10 лет индекс показал 14% реальной доходности, хотя ожидаемая доходность в начале периода составляла всего 4–5% [05:51]. 
*   **Эффект windfall gains:** Коэффициент Шиллера (CAPE) за это десятилетие вырос почти вдвое (с 20 до 40), что принесло инвесторам около 7% «непредвиденной» доходности в год [06:04].
*   **Заимствование у будущего:** Рост текущих цен за счет расширения мультипликаторов фактически означает, что инвесторы «заняли» доходность у будущих периодов [11:22].

Антти Илманен утверждает, что текущие низкие доходности — это «серьезная проблема», особенно для молодых людей, копящих на пенсию [08:33]. При текущем CAPE около 33 ожидаемая реальная доходность акций США составляет всего около 3% (100 / 33) [10:55].

## 🌎 Глобальные рынки и риски маркет-тайминга
[[JUMP:12:27]]

Рынок акций США выглядит переоцененным по сравнению с остальным миром как в развитом, так и в развивающемся сегменте [12:40]. Илманен отмечает, что это лишь частично объясняется доминированием технологического сектора в Америке.

Относительно тактического переключения между рынками (маркет-тайминга) гость высказывает следующие опасения:

1.  **Слабая точность:** Контринтуитивные сигналы (покупка дешевого, продажа дорогого) имеют низкую частоту успеха в краткосрочной перспективе [14:00].
2.  **Проблема «быть слишком рано»:** В инвестировании «быть слишком рано» часто эквивалентно тому, чтобы «быть неправым» [08:04].
3.  **Недостаток данных:** Даже при наличии 150 лет данных у нас есть всего около 15 независимых 10-летних периодов для анализа CAPE, что недостаточно для статистической уверенности [10:16].

## 🍦 Оживают ли облигации: «Вдовы» и корпоративный кредит
[[JUMP:14:40]]

Обсуждая вопрос о том, «мертвы» ли облигации, Илманен вспоминает японский опыт, где ставки на рост доходности десятилетиями называли «сделками, создающими вдов» (widow makers) [15:46]. 

Его ключевые выводы по облигациям:

*   **Роль в портфеле:** Облигации сохраняют ценность как инструмент хеджирования рецессий и за счет временной премии (term premium), пока кривая доходности имеет восходящий наклон [14:52].
*   **Корпоративный кредит:** Антти считает, что премия за кредитный риск существует сверх премии за акции и казначейские облигации, основываясь на данных с 1973 года [16:50]. Эта премия включает плату за риск дефолта, неликвидность и налоговые аспекты [17:16].
*   **Воскрешение «трупа»:** Текущий рост доходностей облигаций, по иронии судьбы, «оживляет труп» этого класса активов, делая его снова привлекательным для долгосрочных инвесторов [16:12].

## 🍷 Магия сырьевых товаров: превращение воды в вино
[[JUMP:18:32]]

Одним из самых удивительных открытий в книге Илманена является наличие долгосрочной премии в корзине сырьевых товаров, несмотря на то, что отдельные товары (нефть, золото, пшеница) в среднем показывают нулевую реальную доходность [18:57].

Механизм возникновения этой премии:

*   **Разница средних:** Существует разрыв между арифметической и геометрической доходностью, который увеличивается с ростом волатильности (volatility drag) [19:24].
*   **Ребалансировочный бонус:** Отдельные товары имеют волатильность около 30% и геометрическую доходность около нуля. Однако портфель из них снижает волатильность до 20% за счет низкой корреляции компонентов [20:40].
*   **Результат:** Это снижение волатильности «высвобождает» около 3% ежегодной премии, которую Кэмпбелл Харви назвал «превращением воды в вино» [21:07].

## 🌫️ Иллюзия частных активов: «сервис сглаживания»
[[JUMP:22:01]]

Антти Илманен критически оценивает популярность неликвидных активов (Private Equity, недвижимость). Он утверждает, что инвесторы переплачивают за отсутствие рыночной оценки (mark-to-market).

Основные тезисы:

*   **Smoothing service:** Инвесторы соглашаются на более низкую доходность в обмен на психологический комфорт от «сглаженных» графиков доходности [22:41].
*   **Пример кризиса 2008 года:** Индекс выкупа (buyout) показал просадку в 25%, в то время как публичные аналоги (акции малой капитализации) упали на 60%. Илманен считает это следствием метода оценки, а не реальной устойчивости [23:05].
*   **Отсутствие премии за неликвидность:** В сегменте прямой недвижимости США по сравнению с листинговыми REIT премия за неликвидность за последние десятилетия была близка к нулю или даже отрицательной [23:58].
*   **Комиссионное давление:** В отличие от хедж-фондов, в Private Equity пока нет давления на снижение комиссий, потому что плохие реализованные результаты проявятся только через 10 лет [24:50].

## 📈 Судьба стоимостного инвестирования (Value)
[[JUMP:33:40]]

Обсуждая затянувшееся фиаско стратегии Value, Илманен указывает на исторические параллели. Аналогичный период плохой доходности стоимостных акций наблюдался между 1890 и 1904 годами, в эпоху доминирования монополий вроде Standard Oil [34:06].

Причины недавнего провала Value по версии гостя:

1.  **Структурный сдвиг:** Переход от физической экономики к цифровой благоприятствовал «разрушителям» (disruptors) [36:06].
2.  **Иррациональный пузырь:** К концу 2010-х вера в рост переросла в пузырь, подобный Nifty Fifty или краху доткомов [39:50].
3.  **Привлекательность сегодня:** Сейчас «спреды стоимости» (разница в оценке дешевых и дорогих акций) находятся на экстремально привлекательных уровнях, сопоставимых только с 1999 годом [43:18].

## 🛡️ Стили инвестирования: Тренды, Защита и Керри
[[JUMP:44:48]]

Антти подробно разбирает альтернативные премии за риск (Style Premia):

*   **Следование за трендом (Trend Following):** Стратегия помогает в затяжных медвежьих рынках (как в 2008 или 2022 годах), но страдает при резких разворотах, как в период пандемии COVID-19 [47:41].
*   **Защитный стиль (Defensive/Quality):** Существует «загадка низкого риска» — скучные акции с низким бета-коэффициентом часто показывают лучшую доходность с поправкой на риск, чем волатильные бумаги [48:59]. Это объясняется тем, что инвесторы не любят кредитное плечо и предпочитают «лотерейные билеты» (акции с потенциалом взрывного роста), переплачивая за них [51:14].
*   **Керри (Carry):** Простая стратегия покупки активов с более высоким текущим доходом. В акциях она похожа на Value (дивидендная доходность), но в валютах или сырье это совершенно разные сигналы [52:48].

## 🤝 Кто находится «на другой стороне» сделки?
[[JUMP:53:28]]

По словам Илманена, если какая-то стратегия (например, Value или Defensive) приносит премию, кто-то должен систематически терять на этом деньги.

Исследования Илманена и его коллег показывают:

*   **Контрагенты по «защите»:** На другой стороне стратегий с низким риском часто стоят хедж-фонды, которые предпочитают спекулятивные акции, и инвесторы, избегающие левериджа [54:58].
*   **Возрастной фактор:** Шведские и норвежские данные (исследования Себастьяна Баттермье) показывают, что инвесторы становятся более склонными к Value по мере старения. Молодежь чаще выбирает «акции роста» [56:34].

## 🧠 Психология и «Закон Аснесса»
[[JUMP:1:04:52]]

Для выживания в мире низкой доходности Илманен советует культивировать терпение. Он предлагает концепцию «смотреть на портфель широко и редко» [1:06:41]. 

Ключевые советы по поведению:

1.  **Избегать «построчного» мышления:** Не зацикливаться на убытке по одному конкретному активу, если весь портфель в порядке.
2.  **Не гнаться за доходностью:** Инвесторы часто ведут себя как «моментум-инвесторы на горизонтах разворота» — капитулируют и продают актив именно тогда, когда он должен начать восстанавливаться (через 3–5 лет падения) [1:10:39].
3.  **Помнить о комиссиях:** В условиях низкой доходности комиссии съедают большую долю прибыли. Илманен цитирует «Закон Аснесса» (основателя AQR Клиффа Аснесса): «Нет настолько хорошей инвестиции, которую высокие комиссии не превратили бы в плохой опыт» [1:10:12].

В завершение Антти делится личной историей о «моменте раздвижных дверей» в 1989 году, когда встреча с Кеном Френчем круто изменила его жизнь, приведя его в Чикагский университет [1:14:12]. Там он учился вместе с будущим основателем AQR Клиффом Аснессом, который был его ассистентом (TA) на курсе Юджина Фамы [1:17:43]. Успех для Илманена сегодня — это баланс между семьей, жестким рационализмом Чикагской школы и мягкими скандинавскими ценностями.