Инвестиции как характер: Почему IQ 150 мешает зарабатывать

Если ваш IQ выше 150, лучше продайте лишние 30 баллов кому-то другому, ведь для успеха на рынках эмоциональная стойкость гораздо важнее математического гения. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер объясняют, почему финансовые деривативы превратились в оружие массового поражения, а единственный надежный «ров» в эпоху кризиса — это не сложный алгоритм, а бесшовная сеть взаимного доверия.

📈 Взгляд Berkshire Hathaway на экономические вызовы 2009 года

Риски и выгоды деривативов в страховом бизнесе 6:53

Вопрос о целесообразности использования деривативов стал одним из самых острых на собрании. Уоррен Баффетт, который в 2002 году окрестил деривативы «финансовым оружием массового поражения» на макроуровне, подтвердил свою позицию, но сделал важное исключение для стратегии Berkshire Hathaway. По его мнению, главная опасность этого инструмента — жесткие требования по обеспечению (collateral), которые могут привести к краху в кризисные моменты. Однако Berkshire удалось минимизировать эти риски: даже в разгар рыночного спада 31 марта объем обеспечения по их сделкам составлял менее 1% от общего портфеля рыночных ценных бумаг.

Баффетт подчеркнул, что Berkshire использует деривативы лишь тогда, когда они «недооценены», и при условии прозрачности для акционеров. Например, компания получила около 4,9 млрд долларов по контрактам на продажу опционов пут (equity put options) со сроками действия 15–20 лет. Баффетт уверен: даже если сейчас бухгалтерский учет отражает эти позиции как огромные убытки, в конечном итоге Berkshire на них заработает. Он также упомянул недавнюю корректировку условий по двум контрактам: при сокращении срока с 18 до 10 лет был снижен страйк по индексу S&P 500 с 1514 до 994 пунктов, что делает эти позиции крайне выгодными. Чарли Мангер добавил, что хотя существуют лимиты на подобные операции, Berkshire до них не дошла, эффективно используя свои свободные денежные средства и отсутствие крупных долговых обязательств.

Проблема финансовой неграмотности населения 12:58

Обсуждение перешло к болезненной теме отсутствия базовых навыков управления деньгами у будущих поколений. Баффетт выразил скепсис по поводу нынешнего состояния финансовой культуры, отметив, что «продавать» идею бережливости в мире, где все зависит от кредитных карт и калькуляторов, крайне сложно. Он вспомнил свой медовый месяц в Лас-Вегасе в 1952 году, где увидел множество состоятельных людей, совершающих математически абсурдные действия в казино. По мнению Баффетта, если большинство людей продолжает принимать нерациональные финансовые решения, это создает дополнительные возможности для тех, кто понимает реальную математику инвестирования.

Чарли Мангер дополнил картину, указав на пагубную роль государства: «Мир, где легализованные азартные игры проводятся штатами в форме лотерей, а люди поощряются делать ставки против шансов, нуждается в гораздо большей грамотности». Мангер также раскритиковал бездумное использование кредитных карт с процентными ставками 18–21%, отметив, что невозможно добиться финансового успеха, занимая деньги под такие грабительские условия. Баффетт резюмировал, что, к сожалению, такой уровень финансовой неграмотности играет на руку инвестиционной стратегии Berkshire, так как позволяет им находить и эксплуатировать рыночные ошибки.

Оценка антикризисных мер правительства США 17:43

Отвечая на вопрос о критике Wells Fargo в адрес правительственной программы TARP, Баффетт и Мангер проявили редкое единодушие в поддержку действий властей. Несмотря на то, что в процессе реализации программы TARP совершались ошибки, руководство Berkshire призвало учитывать контекст того времени. Осенью 2008 года финансовая система США стояла на краю «полной катастрофы»: деньги массово выводились из фондов денежного рынка, а рынок коммерческих бумаг был заморожен.

Баффетт напомнил, что правительственные чиновники работали в условиях колоссального стресса, принимая решения за считанные часы, чтобы предотвратить эффект домино после падения таких гигантов, как Lehman Brothers и AIG. Мангер отметил: «Когда правительство реагирует на величайший финансовый кризис за 70 лет, угрожающий всему миру, было бы неразумно ожидать идеальных решений». Тем не менее, Баффетт признал, что у него есть свои замечания к некоторым принципам отчетности, которые позволяют компаниям «увеличивать прибыль» за счет уничтожения собственной кредитоспособности. В завершение темы он порекомендовал ознакомиться с письмом Джейми Даймона из JPMorgan Chase, которое, по его мнению, является лучшим анализом причин кризиса из всех прочитанных им.

🦅 Ловушка «ложной точности» и реальность рынка жилья 25:27

Математика против здравого смысла: «Птица в кустах»

Уоррен Баффетт убежден, что основы инвестирования не изменились со времен Эзопа. Древнегреческая мудрость о том, что «одна птица в руках стоит двух в кустах», по сей день остается лучшей формулой оценки стоимости любого актива . Однако современная академическая среда, по мнению Баффетта, намеренно усложняет эту простую концепцию, чтобы придать своей деятельности наукообразность и значимость.

В бизнес-школах преподавание инвестирования превратилось в своего рода «священство», где профессора боятся потерять статус, если будут говорить о простых вещах. Вместо этого они внедряют сложнейшие математические модели и расчеты до сотых долей процента . Баффетт и Чарли Мангер категорически против такого подхода:

• Избыточность вычислений: Если вам нужен компьютер или калькулятор, чтобы рассчитать целесообразность сделки с точностью до 9,6% против 9,8%, — забудьте об этой сделке . Хорошая инвестиция должна буквально «кричать» о своем преимуществе.
• Опасность формул: Чарли Мангер приводит в пример покупку компании Bellridge Oil нефтяным гигантом Shell. Использование сложнейших инженерных проекций и дисконтирования привело к одному из худших бизнес-решений, потому что люди начинают верить в цифры больше, чем в реальность .
• Игнорирование человеческого фактора: Модели часто рассматривают рыночные события как «отклонения стандартного распределения», забывая, что рынки движимы страхом и жадностью . Математика не может предсказать момент, когда руководители крупнейших институтов внезапно потеряют доступ к финансированию из-за паники .

Баффетт подчеркивает: для успеха в инвестировании не нужно знать высшую математику. Более того, чрезмерное увлечение ею может быть опасным, уводя инвестора по ложным путям, которые лучше оставлять нехожеными .

Крах рейтинговых агентств: Не конфликт интересов, а коллективное безумие 29:57

Обсуждая кризис 2008 года, Баффетт затронул острую тему деятельности кредитных рейтинговых агентств, таких как Moody's и Standard & Poor's. Несмотря на шквал критики в их адрес, Баффетт сохраняет долю Berkshire в Moody's и утверждает, что основная причина их провала — не конфликт интересов или система оплаты услуг эмитентами .

Проблема заключалась в «флагманской» модели, которая была в головах у всех: от Конгресса и банкиров до обычных заемщиков. Все верили, что цены на жилье в США не могут значительно упасть . Эта вера привела к тому, что:

1. Кредиторы не проверяли доходы заемщиков, полагая, что растущая стоимость дома всегда позволит рефинансировать долг .
2. Рейтинговые агентства просто встроили это массовое заблуждение в свои алгоритмы оценки CDO и других сложных инструментов .
3. Если бы агентство решило пойти против течения пять лет назад и понизило рейтинги ипотечных бумаг, его руководство вызвали бы в Конгресс с обвинениями в «антиамериканской» деятельности и препятствовании людям в покупке жилья .

Чарли Мангер добавляет, что агентства стали жертвой интеллектуальной гордыни: имея в руках «математический молоток», они искали любые глупые допущения, лишь бы применить свои сложные формулы . Примечательно, что многие создатели этих «мусорных» бумаг с рейтингом AAA сами поверили в свою ложь и в итоге понесли огромные убытки, владея этими активами .

Баффетт резюмировал, что в Berkshire Hathaway вообще не обращают внимания на рейтинги при покупке облигаций, предпочитая делать собственные выводы о кредитоспособности . Ранее в разговоре спикеры уже упоминали о важности самостоятельной оценки рисков при работе с деривативами.

Когда стабилизируется рынок жилья: Простая арифметика демографии 38:42

Отвечая на вопрос о будущем рынка недвижимости, Баффетт перевел дискуссию из плоскости макроэкономических прогнозов в плоскость базового спроса и предложения. Несмотря на депрессивное состояние отрасли в 2009 году, он видит четкий путь к восстановлению через естественные механизмы .

Ключевые цифры американского рынка недвижимости:

• Естественный спрос: В США ежегодно создается около 1,3 миллиона новых домохозяйств .
• Избыток предложения: На пике пузыря строилось по 2 миллиона домов в год, что создало профицит примерно в 1,5 миллиона единиц .
• Текущая коррекция: Сейчас объемы строительства упали до 500 тысяч домов в год. Это означает, что рынок поглощает избыток предложения со скоростью около 700–800 тысяч единиц ежегодно .

Баффетт отмечает, что невозможно избавиться от лишних домов мгновенно. У общества есть три пути: взорвать лишние дома, начать выдавать детей замуж в 14 лет для создания новых семей или строить меньше, чем требует рынок . Америка выбрала третий вариант. По прогнозу Баффетта, этот процесс займет около двух лет, после чего цены стабилизируются и спрос на строительные материалы, ковры и кирпич (бизнесы, которыми владеет Berkshire) снова пойдет вверх .

Чарли Мангер лаконично добавил, что для молодого человека с хорошей кредитной историей в таких городах, как Омаха, сейчас (в 2009 году) — идеальное время для покупки дома .

В завершение этого блока дискуссия перешла к вопросу преемственности и кандидатов на роль инвестиционных менеджеров Berkshire, что является темой для дальнейшего обсуждения в контексте кадровой стратегии корпорации.

👔 Секреты преемственности и ментальная ловушка высокого IQ 52:40

Искусство децентрализации: почему преемникам Баффетта нечего делать в штаб-квартире 52:40

Вопрос о том, почему потенциальные преемники Уоррена Баффетта (Warren Buffett) не переезжают в штаб-квартиру Berkshire Hathaway для заблаговременной подготовки и адаптации, звучит от акционеров уже не первое десятилетие. Однако руководство корпорации непреклонно: искусственное «выращивание» генеральных директоров в условиях офисного парника лишено практического смысла. Кандидаты на лидерский пост прямо сейчас возглавляют крупнейшие дочерние предприятия, ежедневно принимая важнейшие операционные решения и самостоятельно распределяя огромные объемы капитала. Перевод их в центральный офис превратил бы их рабочие будни в пустую трату таланта, состоящую из совместного чтения утренней прессы вроде Wall Street Journal и ежечасных бессмысленных совещаний.

По словам Уоррена Баффетта, ключевые кандидаты уже на 100% готовы занять главную должность. Главный вызов для будущего CEO будет заключаться не в операционном управлении, а в выстраивании долгосрочных личных отношений с акционерами, менеджерами дочерних структур и потенциальными продавцами бизнеса. Руководителю Berkshire необходимо тонко понимать индивидуальные особенности каждого топ-менеджера, ведь все они успешны, но работают в совершенно разной манере: кто-то требует полной автономии, а кто-то предпочитает периодически выходить на связь.

Чарли Мангер (Charlie Munger) полностью поддерживает эту позицию, подчеркивая, что реальный управленческий опыт внутри децентрализованной структуры (подобной модели Johnson & Johnson) гораздо эффективнее для квалификации исполнительного директора, чем пассивное наблюдение за чужой работой из центрального офиса. Более того, создание официального статуса «престолонаследника» способно разрушить внутреннюю синергию компании — в качестве негативного примера Мангер приводит корпорацию General Electric, откуда после назначения Джеффа Иммельта сразу же ушли другие сильнейшие кандидаты.

Особое место в системе преемственности занимает уникальный руководитель страхового направления Ажит Джейн. Отвечая на опасения инвесторов о рисках после его гипотетического ухода, Баффетт прямо признает, что заменить такого человека невозможно. В Berkshire полномочия и право подписи крупных соглашений привязаны к конкретной личности, а не к формальной должности. Безрассудная передача права подписи в страховании смертельно опасна: Баффетт напоминает об историческом уроке компании Mutual of Omaha, которая в 1980-х годах из-за необдуманных действий одного сотрудника в сфере перестрахования мгновенно потеряла половину своего капитала. Тем не менее, жизнеспособность Berkshire в целом не вызывает сомнений. Как иронично резюмирует Чарли Мангер, если бизнес не способен пережить временное неэффективное управление, то это просто плохой бизнес.

Формула инвестиций: эмоциональный интеллект против академических иллюзий 58:33

Рассуждая о воспитании следующего поколения стоимостных инвесторов, Уоррен Баффетт отмечает, что качественное бизнес-образование должно состоять всего из двух фундаментальных курсов: как правильно оценивать бизнес и как относиться к рыночным колебаниям. В этой системе координат нет места популярной в университетах современной портфельной теории, коэффициентам «бета» или гипотезе эффективного рынка — Баффетт предлагает избавляться от подобных концепций в первые десять минут обучения. Для успеха на рынке не нужно уметь оценивать тысячи компаний, достаточно четко определить свой «круг компетенций» и терпеливо искать активы, которые продаются дешевле их реальной стоимости. Инвестору необходимо понимать язык бухгалтерского учета, видеть его ограничения и уметь отличать устойчивые конкурентные преимущества от мимолетных трендов, разделяя условного производителя игрушек хула-хуп и гиганта уровня Coca-Cola.

Удивительно, но успех в этом деле практически не зависит от уровня IQ. Сверхвысокий интеллект может даже навредить инвестору, если он лишен психологической стойкости.

• «Если ваш IQ равен 150, продайте 30 пунктов кому-нибудь другому, потому что они вам не понадобятся», — утверждает Уоррен Баффетт.

Главным качеством становится эмоциональная стабильность, внутреннее спокойствие и способность мыслить самостоятельно, игнорируя ежеминутные внешние раздражители и чужие мнения. Этот инвестиционный подход прост, но далеко не легок в исполнении.

Чарли Мангер жестко критикует современную академическую среду и инвестиционный банкинг за обилие «глупости и безумия». По его мнению, искренняя вера в то, что рынок всегда оценивает активы правильно, полностью парализует здравый смысл, а увлечение сложными математическими формулами лишь маскирует абсурдность теории. Опасность заключается в завышенной самооценке: человек с IQ 130, осознающий свои границы, добьется гораздо большего, чем гений с IQ 160, который переоценивает свои возможности. Академические заблуждения крайне живучи, и Мангер иллюстрирует это знаменитой цитатой физика Макса Планка о том, что наука продвигается вперед от одних похорон к другим. В мире финансов это правило работает точно так же: только избавившись от теоретического шума и развив эмоциональное хладнокровие, инвестор получает подлинное преимущество.

🏷️ Экономика бережливости и «тест на один доллар» 1:15:22

В условиях глобального финансового хаоса 2009 года Уоррен Баффетт акцентирует внимание на фундаментальной устойчивости дочерних компаний Berkshire Hathaway. Он подчеркивает, что такие активы, как страховой бизнес, энергетическое подразделение и производитель инструмента Iskar, сохраняют свою значимость в долгосрочной перспективе, несмотря на рыночную турбулентность . По мнению Баффетта, позиция, которую занимает Berkshire, уникальна, и воссоздать подобную структуру в современном мире практически невозможно .

Поведенческий сдвиг и триумф GEICO 1:16:28

Сентябрьский финансовый кризис 2008 года, который Уоррен Баффетт сравнивает с «китайским синдромом» (термин, описывающий катастрофическую аварию на АЭС), радикально изменил поведение американских потребителей . В то время как ювелирный бизнес, продажи ковров и сервис частных перелетов NetJets серьезно пострадали, для страховой компании GEICO кризис стал катализатором роста.

Баффетт отмечает характерную деталь: поведение людей изменилось мгновенно, словно кто-то ударил в колокол . Потребители стали чрезвычайно чувствительны к цене. Не меняя рекламную стратегию, GEICO столкнулась с лавинообразным ростом обращений. Желание сэкономить 100–150 долларов стало приоритетом для тысяч людей, которые раньше лишь пассивно наблюдали за рекламой компании .

Основные показатели успеха GEICO в этот период:

• За 2008 год компания привлекла около 665 000 новых страхователей .
• Только за первые четыре месяца 2009 года клиентская база выросла еще на 505 000 человек .
• Доля GEICO на рынке автострахования выросла с примерно 2% в 1993 году (когда Тони Найсли возглавил компанию) до ожидаемых 8,5% к концу 2009 года .

Уоррен Баффетт называет GEICO «производителем с самыми низкими издержками» среди крупных страховщиков, что позволяет компании предлагать лучшую ценность на рынке именно тогда, когда потребители в этом больше всего нуждаются .

Тест на разумность удержания прибыли 1:19:43

Один из акционеров поднял вопрос о дивидендной политике, сославшись на «Руководство владельца» (Owner’s Manual), где Баффетт сформулировал принцип №9: каждый доллар нераспределенной прибыли должен создавать как минимум один доллар рыночной стоимости . За пятилетний период с конца 2003 по конец 2008 года акции Berkshire Hathaway, казалось, не выполнили этот тест из-за резкого падения рынка в конце 2008 года .

Уоррен Баффетт признает, что если измерять результат строго по рыночным котировкам на 31 декабря 2008 года, то тест действительно не был пройден . Однако он предлагает смотреть на внутреннюю (интринсивную) стоимость бизнеса. Ранее в разговоре они уже касались оценки антикризисных мер, но здесь Баффетт фокусируется на корпоративной эффективности: за любой пятилетний период Berkshire Hathaway стабильно опережала индекс S&P 500 по росту балансовой стоимости, которая служит консервативным индикатором внутренней стоимости .

Чарли Мангер добавляет, что не стоит слишком беспокоиться об «аномалиях», случающихся раз в 50 лет . По его мнению, если компания разумно подготовлена к кризису и получает уникальные возможности в то время, когда другие страдают, краткосрочное снижение котировок не имеет значения .

Психология рынка: уроки Wells Fargo и Бенджамина Грэма 1:125:11

В качестве примера рыночного безумия Баффетт приводит Wells Fargo. В разгар паники акции банка падали ниже 9 долларов за штуку . Это происходило в момент, когда фундаментальные показатели банка — приток депозитов и спред между стоимостью привлечения средств и стоимостью кредитов — были как никогда хороши .

Баффетт делится личной историей: в тот день на встрече со студентами он заявил, что если бы ему пришлось вложить весь свой капитал в одну акцию, это была бы именно Wells Fargo . Он подчеркивает два критических правила для инвестора:

1. Никогда не использовать леверидж (заемные средства) так, чтобы кто-то другой мог «выбить почву у вас из-под ног» .
2. Никогда не допускать, чтобы ваши собственные эмоции заставили вас «выбить почву из-под самого себя» .

Инвесторы часто позволяют рыночным котировкам диктовать им настроение, что Баффетт считает безумием. Он сравнивает это с владением фермой: фермер следит за урожайностью кукурузы и ценами на удобрения, а не требует ежедневной переоценки своего участка . Баффетт настоятельно рекомендует перечитать 8-ю главу книги Бенджамина Грэма «Разумный инвестор», где описывается правильное отношение к колебаниям рынка, отмечая, что это принесет больше пользы, чем изучение современной портфельной теории .

Неравные условия: конкуренция с государственными гарантиями 1:132:56

Обсуждая инфраструктурные инвестиции, Чарли Мангер выделяет «очевидный вариант» — модернизацию общенациональной электросети США, что принесло бы колоссальную пользу стране и Berkshire Hathaway в частности .

Однако компания сталкивается с серьезным вызовом: конкуренцией с финансовыми институтами, имеющими государственные гарантии. Баффетт отмечает, что Berkshire находится в невыгодном положении, поскольку её «сырье» (капитал) стоит дороже, чем у банков, чьи долги гарантированы правительством . Это особенно заметно на примере Clayton Homes, занимающейся кредитованием жилья. Несмотря на исключительно качественный портфель, стоимость фондирования для Clayton значительно выше, чем для проблемных банков, пользующихся господдержкой .

Berkshire Hathaway не может стать банковским холдингом и не стремится к этому, полагаясь на свой страховой флоат в размере 58 миллиардов долларов, который обходится компании дешевле нуля в долгосрочной перспективе .

Деривативы как обход системы регулирования 1:137:47

Отвечая на вопрос о том, что сказал бы Бенджамин Грэм о деривативах, Баффетт утверждает: Грэм бы их не одобрил. Производные инструменты стали способом обойти правила регулирования левериджа, установленные еще после 1929 года .

Основные претензии Баффетта к деривативам:

• Игнорирование маржинальных требований: В то время как ФРС ограничивает покупку ценных бумаг в кредит (минимум 50% собственных средств), деривативы вроде свопов на полную доходность (total return swaps) позволяют фактически брать 100% кредит .
• Растянутые сроки расчетов: В отличие от обычного рынка ценных бумаг, где расчеты занимают три дня, деривативы допускают расчеты через годы, что резко повышает риск дефолта контрагента .

Баффетт заключает, что деривативы представляют реальную угрозу для системы, заставляя участников подписываться под обязательствами, которые невозможно выполнить в условиях стресса .

💰 Анатомия финансовой прочности: от банковского капитала до защиты от инфляции 1:40:39

Ранее в разговоре спикеры уже подробно разбирали риски использования деривативов в страховании. Касаясь этой темы вновь, Чарли Мангер жестко охарактеризовал индустрию деривативов как «грязный бизнес», где дилеры имеют математическое преимущество крупье в казино и осознанно играют против собственных клиентов. Однако основная дискуссия этой части встречи быстро сместилась к более насущным антикризисным механизмам, устойчивости бизнес-моделей и структуре капитала крупнейших американских институтов.

Спасение корпораций и структура капитала: банки против автопрома 1:42:12

Обсуждая результаты недавних государственных стресс-тестов, Уоррен Баффетт детально проанализировал разницу между спасением автопроизводителей и поддержкой крупнейших банков страны. Инвесторов крайне волновал вопрос, почему при реструктуризации автогигантов Chrysler и General Motors финансовые потери были возложены как на рядовых акционеров, так и на кредиторов, в то время как держатели привилегированных акций и облигаций Wells Fargo, U.S. Bancorp и Goldman Sachs избежали принудительных уступок. Баффетт подчеркнул, что государственное вмешательство должно быть строго индивидуальным и зависеть от устойчивости бизнеса. В случае с Freddie Mac и Fannie Mae акционерный капитал был полностью уничтожен, поэтому привилегированные акции закономерно обнулились вместе с обыкновенными. Напротив, Wells Fargo и U.S. Bancorp — это высокоприбыльные институты с колоссальной подушкой безопасности под старшими ценными бумагами. Попытку урезать права кредиторов у столь успешных компаний Баффетт сравнил с требованием к добросовестному домовладельцу, выплатившему 70% ипотеки, снизить обязательства перед банком просто из-за того, что его соседи по кварталу объявили дефолт. Chrysler же стабильно терял деньги, не имел долгосрочных конкурентных преимуществ и реальной стоимости чистых активов. За покупку U.S. Bancorp или Goldman Sachs вместе со всеми их долгами инвесторы готовы выкладывать миллиарды, тогда как за Chrysler никто не заплатил бы и доллара. Кредиторы должны нести издержки только тогда, когда акционерный капитал компании полностью стерт.

Управление малым фондом: фокус на ценности, а не на издержках 1:45:32

Отвечая на гипотетический вопрос начинающего управляющего небольшим фондом с капиталом 26 миллионов долларов из Иллинойса, спикеры сформулировали фундаментальные правила долгосрочного инвестирования. Молодого инвестора интересовало, имеет ли смысл активно фиксировать прибыль и ребалансировать портфель из 10 акций, если половина из них удвоилась за короткий промежуток времени. Баффетт категорично ответил, что идеальная стратегия для небольших масштабов — выбрать полудюжину лучших и наиболее понятных компаний и полностью абстрагироваться от исторической цены их приобретения. Единственным значимым ориентиром должно оставаться текущее соотношение рыночной цены бизнеса и его внутренней стоимости. В годы, когда Баффетт и Мангер сами руководили инвестиционными товариществами, они никогда не беспокоились о том, выросли или упали котировки их активов. Весь фокус был направлен на максимальную концентрацию средств в очень ограниченном числе позиций, специфику которых они знали досконально. Чарли Мангер лаконично добавил, что автору вопроса стоит кардинально изменить саму парадигму финансового мышления.

Культура Berkshire Hathaway как недосягаемое преимущество 1:47:58

Один из вопросов затронул классическое противоречие: Баффетт всегда ищет простые бизнес-модели и устойчивые конкурентные преимущества, однако сама Berkshire Hathaway за десятилетия превратилась в огромный непрозрачный конгломерат, чьим главным преимуществом кажутся личности её руководителей. Баффетт решительно отверг этот пораженческий настрой. Он пояснил, что истинное преимущество Berkshire кроется в уникальной корпоративной культуре и структуре акционеров, которую практически невозможно скопировать со стороны. Годовой оборот акций компании составляет всего около 20%, в то время как для большинства бумаг из индекса S&P 500 этот показатель превышает 100%. Это создает стабильную базу инвесторов, мыслящих категориями долгосрочных совладельцев. Ранее в разговоре упоминалось конкурентное преимущество страховой компании GEICO, и Баффетт отметил, что Berkshire предоставляет исключительные условия для покупки частного бизнеса. Прежние владельцы могут продолжать развивать свое дело, навсегда избавившись от давления юристов, инвестиционных банкиров и навязчивых требований Уолл-стрит. Чарли Мангер поддержал коллегу, подвергнув жесткой критике практику большинства американских корпораций, управляемых из штаб-квартир ради сиюминутных квартальных отчетов. По мнению Мангера, повсеместная «глупость менеджмента в остальном корпоративном мире» останется достаточно стабильной, чтобы обеспечивать Berkshire долгосрочное сравнительное преимущество на десятилетия вперед.

Стратегия владения акциями: миф о «вечности» и логика копирования сделок 1:52:53

Комментируя вопрос из финансового блога о том, как можно оправдать удержание акций при долгосрочном ухудшении фундаментальных показателей, Баффетт развеял популярный рыночный миф. «Мы вовсе не держим бумаги вопреки всему, если признаем, что совершили ошибку», — подчеркнул инвестор. Компания без колебаний расстается с активами, если исчезает её конкурентное преимущество или теряется доверие к менеджменту. Жесткое правило «покупки навсегда» действует только для 100% выкупленных дочерних предприятий, которые Berkshire обязуется не продавать, кроме ситуаций с хроническими убытками. В сфере же публичного портфеля продажи случаются регулярно: так, в сентябре предыдущего года Баффетт оперативно продал акции Johnson & Johnson на 2 миллиарда долларов ради поддержания ликвидности для более выгодных сделок с Wrigley и Goldman Sachs. Инвесторов также интересовало, почему бы им просто не копировать сделки конгломерата на открытом рынке. Баффетт одобрил саму идею «попутного» инвестирования, но напомнил, что розничные игроки лишены главного козыря Berkshire — 58 миллиардов долларов бесплатного страхового флоата, работающего как эффективный инвестиционный рычаг. Напоследок он объяснил сознательный отказ от онлайн-трансляций ежегодного собрания: живой контакт с партнерами и личное присутствие создают уникальную синергию, которую невозможно передать через экран телевизора.

Инфляция как скрытый налог: механизмы и методы защиты капитала 2:00:58

Финальная часть сессии была посвящена макроэкономическим угрозам. Отвечая 11-летнему участнику из Нью-Джерси о влиянии инфляции на его поколение, Баффетт выразил полную солидарность с недавними предостережениями Пола Волкера. Волкер справедливо указывал, что даже «целевая» инфляция в 2% годовых снижает покупательную способность денег наполовину всего за одно поколение. Баффетт отметил, что текущая стимулирующая политика государства неизбежно повлечет за собой инфляционные последствия. Для политиков обесценивание национальной валюты — это самый циничный, но исторически проверенный способ облегчить бремя огромного внешнего долга, выплачивая его подешевевшими долларами. Вопреки частым заявлениям чиновников об использовании «денег налогоплательщиков», реальные налоги в США не выросли, а доходы федерального бюджета даже снизились с 2,6 до 2,3 триллиона долларов. Главную цену за текущие государственные расходы заплатят долгосрочные инвесторы в фиксированные долларовые инструменты, включая зарубежные государства вроде Китая, чьи накопления в гособлигациях США будут обесценены. В этих условиях Баффетт выделил два лучших инструмента защиты:

• Собственная ценность как профессионала. Высококлассный хирург, юрист или журналист всегда получит свою справедливую долю от общего экономического пирога, независимо от того, какая валюта находится в обращении — доллары или морские ракушки.
• Владение первоклассным бизнесом. Компании с мощным товарным знаком, такие как Coca-Cola, всегда смогут переложить рост издержек на потребителя, поскольку люди в любые времена будут готовы обменять минуты своего труда на банку любимого напитка.

📰 Закат газетных монополий и маркетинговый феномен GEICO 2:06:25

Системный кризис печатных СМИ: конец эпохи абсолютной «необходимости» 2:06:25

Инвестиционный ландшафт меняется бесповоротно, и ярче всего это иллюстрирует драматическое падение стоимости акций таких медиагигантов, как Washington Post Company. Отвечая на вопросы акционеров о целесообразности дальнейшего удержания газетных активов, Уоррен Баффетт подчеркнул, что текущий экономический кризис лишь обнажил и ускорил те деструктивные процессы, которые развивались в медиаиндустрии годами. Сами Уоррен Баффетт и Чарли Мангер до сих пор прочитывают по пять газет в день, однако они иронично признают себя исчезающим видом, который «будет дочитывать последнюю газету, держа под рукой стационарный телефон».

Berkshire Hathaway не планирует покупать новые печатные издания ни по какой цене, поскольку сегодня этот бизнес рискует столкнуться с бесконечными, неконтролируемыми убытками. А ведь еще 20–30 лет назад газеты представляли собой едва ли не идеальную бизнес-модель. В США насчитывалось около 1700 ежедневных газет, и лишь в 50 городах существовала реальная конкуренция между несколькими издательствами. Это были локальные монополии с абсолютной ценовой властью. Газета обладала качеством, которое бывший глава Washington Post Уолтер Анненберг называл «абсолютной необходимостью» (essentiality). Если человеку нужно было узнать результаты матчей, котировки акций или международные новости, у него просто не было альтернативы.

Эрозия этой уникальности контента разрушила вековой экономический баланс:

• Читатели получили мгновенный доступ к бесплатным альтернативным источникам информации в сети, из-за чего печатное слово стремительно потеряло статус эксклюзива.

• Рекламодатели, которые никогда не любили платить за газетные полосы, но делали это ради монопольного охвата, моментально ушли вслед за угасающей аудиторией.

Уоррен Баффетт вспоминает, что еще 10 лет назад Стэн Липси, руководитель принадлежащей Berkshire газеты Buffalo News, советовал ему продать издание из чисто экономических соображений. Тогда его можно было реализовать за сотни миллионов долларов, сегодня же за него невозможно получить и доли той суммы. Тем не менее, Berkshire сохраняет Buffalo News благодаря уступкам со стороны профсоюзов и жесткому корпоративному правилу: не закрывать и не продавать бизнесы, пока они приносят хотя бы минимальную прибыль и не генерируют непрерывные убытки. При этом даже у высшего руководства Washington Post нет готовых ответов на этот вызов.

Чарли Мангер назвал крах монопольных ежедневных газет «национальной трагедией». Газеты исторически служили важнейшим институтом цивилизации, обладая устойчивостью к внешнему давлению рекламодателей и заставляя правительство оставаться честным. То, что приходит им на смену в цифровую эпоху, по мнению Чарли Мангера, вряд ли окажется столь же ценным и благотворным для общества.

Ранее в разговоре спикеры также вскользь затронули макроэкономические вызовы, обсудив среднесрочные перспективы рынка жилой недвижимости США и падение объемов строительства, а также неэффективность большинства корпоративных программ обратного выкупа акций в последние годы и сложнейшие дилеммы альтернативных издержек при спасении крупных институтов вроде Goldman Sachs осенью 2008 года. Однако подлинным триумфом на фоне общего экономического спада стала совершенно иная дочерняя структура Berkshire, выбравшая стратегию агрессивного расширения.

Лоукостер GEICO: как агрессивный маркетинг оборачивается миллиардной ценностью 2:26:18

В то время как традиционный ритейл и сфера услуг подсчитывают убытки от рецессии, страховой гигант GEICO демонстрирует феноменальную устойчивость и рекордные темпы роста. Компания существенно нарастила объемы продвижения: если в 1995 году, когда Berkshire только приобрела контроль, расходы на маркетинг составляли чуть более 20 миллионов долларов, то в 2009 году эта цифра достигнет беспрецедентных 800 миллионов долларов. GEICO тратит на рекламу значительно больше своих ключевых и более крупных конкурентов — State Farm и Allstate.

Уоррен Баффетт признает классическую мудрость рекламы: «Мы знаем, что половина бюджетов тратится впустую, но не знаем, какая именно». Однако в случае с GEICO эффективность вложений поддается четкому математическому анализу. Автострахование — это уникальный продукт: его покупка обязательна по закону, никто не любит его покупать, но оно необходимо каждому автовладельцу.

Макроэкономический кризис сработал как мощный катализатор для бизнес-модели GEICO:

• Примерно с 30 сентября 2008 года на фоне падения рынков у американцев резко обострилась бережливость и склонность к тотальной экономии.

• Потребители начали активно искать способы сохранить даже 100–200 долларов, уходя от дорогих страховщиков к признанному лоукостеру.

Постоянное присутствие бренда в медиапространстве превращает его в общенациональное обещание экономии. Уоррен Баффетт сравнивает стратегию GEICO с Coca-Cola, которая с 1886 года выстраивала прямую ассоциацию своего бренда с моментами удовольствия, полностью затмив конкурентов вроде RC Cola, чье имя вызывает у потребителей лишь пустой взгляд. Бренд — это обещание, и GEICO запечатлела в умах американцев обещание выгоды при переходе на сайт geico.com. Дополнительным бонусом стало то, что в период кризиса стоимость размещения рекламы упала, и текущие 800 миллионов долларов приносят компании гораздо больше эфирного времени и охватов, чем в прошлые годы.

Чарли Мангер предложил взглянуть на эти колоссальные траты через призму скрытой доходности. Если бы GEICO прекратила агрессивное продвижение, она могла бы поддерживать текущую базу клиентов, тратя всего около 100 миллионов долларов в год, а ее текущая бумажная прибыль выросла бы на 700 миллионов. Однако привлечение огромного потока новых лояльных страхователей создает долгосрочную внутреннюю ценность, которая многократно превышает ежегодные расходы на рекламу. Именно поэтому Уоррен Баффетт резюмировал: «Если бы я знал, что мы получим сопоставимый возврат от инвестиций, потратив 2 миллиарда долларов в следующем году, мы бы незамедлительно потратили 2 миллиарда».

🔋 Китайский феномен BYD: инвестиция в будущее энергетики 2:48:43

Философия ценности против венчурных спекуляций 2:48:43

Во время ответов на вопросы акционеров прозвучало мнение Джоша Вулфа из Нью-Йорка, приславшего сообщение на Blackberry. Он предположил, что вложения Berkshire Hathaway в китайскую компанию BYD больше напоминают спекулятивный венчурный капитал, нежели классическое стоимостное инвестирование. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) категорически отверг такое разделение, подчеркнув, что для консервативного холдинга не существует никакого иного инвестирования, кроме стоимостного. Смысл любой разумной сделки всегда сводится к одному: вложить капитал сегодня, чтобы получить значительно больше денежных средств от бизнеса в будущем.

Ранее в разговоре спикеры касались системных кризисов, рисков деривативов в страховании и падения рынка недвижимости, демонстрируя важность жесткого просчета рисков. Однако кейс BYD, главным инициатором которого выступил Чарли Мангер (Charlie Munger), стал примером поиска уникальной долгосрочной ценности там, где поверхностный наблюдатель видит лишь высокую неопределенность.

Уникальный масштаб и инженерный триумф Ван Чуаньфу 2:50:01

Чарли Мангер, которого Баффетт назвал руководителем этого инвестиционного направления, развернуто и с огромным воодушевлением объяснил логику партнерства. Вопреки расхожему мнению, BYD — это далеко не ранний венчурный стартап. Ее основателю, Ван Чуаньфу (Wang Chuanfu), на момент проведения собрания исполнилось 43 года, а сама компания уже проделала колоссальный индустриальный путь.

Развитие BYD шло стремительными темпами по четко выверенной траектории:

• Основание компании с абсолютного нуля и завоевание лидерства в сегменте литиевых батарей.

• Экспансия на рынок компонентов для мобильных телефонов и создание там прочных масштабных позиций.

• Выход в автомобильный сектор и создание самой продаваемой модели в Китае вопреки жесткой конкуренции.

Настоящим потрясением для рынка стало решение Ван Чуаньфу выйти на автомобильный ринг с нулевым опытом и крайне ограниченным стартовым капиталом. Этот шаг Чарли Мангер открыто называет «настоящим чертовским чудом». В кратчайшие сроки BYD создала самую популярную легковую модель в Китае, обойдя мощных конкурентов — совместные предприятия крупнейших мировых автогигантов, обладавших несравнимо большими финансовыми ресурсами.

Секрет этого успеха кроется в беспрецедентной ставке на человеческий потенциал. Ван Чуаньфу нанял 17 000 дипломированных инженеров, скрупулезно отобранных из лучших выпускников вузов по всей стране. Мангер подчеркнул, что это невероятное сосредоточение талантов отражает глубинную созидательную силу китайского народа, способного добиваться выдающихся результатов, когда ему дают экономическую свободу. По мнению вице-председателя Berkshire, текущая эпоха вполне может стать полноценным «веком Китая» на мировой арене.

Литиевая революция и глобальные амбиции 2:52:41

Технологический фундамент BYD идеально соответствует глобальным вызовам будущего. Мир неизбежно придет к необходимости масштабного использования прямой солнечной энергии, а это технически невозможно без эффективных и емких систем хранения. Литиевые батареи BYD жизненно необходимы современной энергетической системе, они пригодятся каждой коммунальной и энергетической компании в Америке и по всему миру. Таким образом, BYD оказалась в самом центре формирующегося долгосрочного макротренда.

Чарли Мангер обратил внимание участников собрания на демонстрационный автомобиль BYD, представленный в выставочном аннексе. Уникальность компании проявляется даже в подходе к производству: BYD самостоятельно изготавливает практически каждую деталь и узел в своих машинах, за редким исключением вроде автомобильного стекла и резины. Такой уровень вертикальной интеграции практически немыслим для современного мирового автопрома.

«Я никогда в жизни не чувствовал себя более привилегированным, будучи причастным к чему-либо, чем к союзу с BYD», — признался Мангер. Он добавил, что не намерен ставить против 17 000 китайских инженеров под руководством Ван Чуаньфу, за которыми стоят еще 100 000 талантливых сотрудников.

На момент обсуждения годовой оборот BYD уже достиг впечатляющих 4 миллиардов долларов в год. И хотя из-за гигантских масштабов самой Berkshire эта инвестиция не окажет мгновенного определяющего влияния на ее консолидированные финансовые показатели, долгосрочные перспективы компании выглядят грандиозно. Уоррен Баффетт с улыбкой подытожил дискуссию, заметив, что BYD была идеей Чарли, в то время как его собственной ставкой были ирландские банки, так что в этом раунде Мангер безоговорочно победил.

信用 и финансовая устойчивость: потеря рейтинга AAA и аномалии рынка свопов 2:59:27

Реальное влияние понижения рейтинга на стоимость капитала 2:59:27

Вопрос от акционера Кемптона Лэмба из Калгари затронул тему, которая в начале 2009 года активно обсуждалась в финансовых кругах: потерю корпорацией Berkshire Hathaway её легендарного максимального кредитного рейтинга AAA. Инвестор поинтересовался, как Уоррен Баффетт оценивает финансовый ущерб от этого события, ведь наивысший рейтинг всегда считался ключевым конкурентным преимуществом компании.

Уоррен Баффетт сразу признал, что быстро вернуть рейтинг не удастся, поскольку рейтинговые агентства по своей природе неохотно меняют коллегиальные решения. На тот момент Berkshire сохраняла предварительный рейтинг AAA от агентства Standard & Poor’s, однако агентство Moody’s уже официально понизило свою оценку вскоре после выпуска очередного облигационного займа компании.

Тем не менее, рассуждая о практических последствиях, Баффетт подчеркнул, что это решение практически не влияет на реальную стоимость заимствований для компании. Исторически спред между уровнями AA и AAA оставался минимальным. В академических классах по финансам часто доказывают, что бизнесу вообще не стоит бороться за рейтинг AAA, так как жесткие ограничения снижают рентабельность собственного капитала (ROE). Хотя Баффетт искренне гордился наличием высших оценок, он констатировал, что материального ущерба бизнес не понес, а на мировом рынке ни одна финансовая организация по-прежнему не стоит в рейтингах выше Berkshire. Ранее в разговоре спикеры уже касались критики деятельности кредитных рейтинговых агентств и их шаблонного подхода к анализу рисков.

Священный долг перед кредиторами: то, что неспособны измерить рейтинговые агентства 3:02:30

Основная проблема традиционных агентств, по мнению Уоррена Баффетта, кроется в их методологии. Они используют жесткие чек-листы, которые принципиально не способны учесть самый важный фактор — отношение руководства к своим кредиторам. В Berkshire Hathaway выполнение обязательств считается священным долгом, приоритет которого стоит неизмеримо выше роста прибыли на акцию.

В качестве примера Баффетт привёл долгосрочные обязательства по страхованию от несчастных случаев на производстве, выплаты по которым могут растягиваться на 50 лет вперёд. Тяжело травмированные люди ежемесячно получают чеки от Berkshire, и руководство компании ведет бизнес так, чтобы они никогда в жизни не задумывались о рисках невыплаты. Оцифровать подобную корпоративную этику в рамках стандартных моделей невозможно, и хотя Баффетта до сих пор раздражает решение Moody’s, Чарли Мангер отнёсся к ситуации философски.

Мангер иронично заметил, что агентство по крайней мере продемонстрировало свою хваленую независимость. Баффетт добавил, что следующее изменение рейтинга обязательно будет в сторону повышения, ведь компания этого заслуживает. В контексте внутренних дискуссий Уоррен вспомнил любимую присказку Чарли Мангера, которую тот использует, когда они расходятся во мнениях (например, как при обсуждении инвестиций в китайского производителя BYD, детально описанных в предыдущих главах): «В конце концов ты со мной согласишься, потому что ты умный, а я прав».

Рыночные парадоксы: кредитно-дефолтные свопы и невидимые издержки контрагентов 3:04:46

Влияние кредитных рейтингов неожиданным образом переплелось с рынком деривативов, породив техническую аномалию на рынке кредитно-дефолтных свопов (CDS) Berkshire Hathaway. Баффетт подробно объяснил этот механизм на примере долгосрочных опционов «пут» на индекс акций. Когда Berkshire заключает подобную сделку на сумму 1 миллиард долларов, она получает, к примеру, 150 миллионов долларов чистыми в первый же день, формируя на балансе обязательство, равное рыночной оценке контракта.

В последующие годы из-за рыночной волатильности стоимость этого актива для контрагента на бумаге выросла, что увеличило бумажные убытки Berkshire, хотя реальные живые деньги оставались на её счетах, а сам контракт истекает только через 15 лет. Однако жесткие требования аудиторов контрагентов создали абсурдную ситуацию: поскольку Berkshire по условиям договора не обязана предоставлять залог, её партнеров обязали покупать CDS для хеджирования этой долгосрочной дебиторской задолженности.

Это привело к двум следствиям:

• Во-первых, контрагенты вынуждены ежегодно тратить реальные наличные средства на страховку, которая для самой Berkshire не стоит ничего.
• Во-вторых, чем большую бумажную прибыль фиксировали контрагенты, тем больший объем кредитной страховки им приходилось докупать.

Искусственный всплеск спроса взвинтил цены на свопы Berkshire до безумных значений — на пике стоимость CDS достигала 5% годовых. Таким образом, показывая бумажный актив в 200 миллионов долларов, институциональный инвестор тратил 10 миллионов долларов реальных денег в год на протяжении 15 лет. Это создало искажения на рынке, но Баффетт сохраняет полное спокойствие: если контрагенты хотят изменить условия, Berkshire готова к обсуждению, ведь наличные всё равно остаются у неё. Ранее на собрании акционеров упоминались системный кризис американской печатной прессы и инфляционное давление на экономику, подчеркивающие важность сохранения устойчивого денежного потока.

🤝 Сеть доверия, уроки кризисных сделок и вера в потенциал капитализма 3:21:11

Уроки General Re: признание ошибок и «герои капитализма» 3:21:11

Процесс реструктуризации перестраховочной компании General Re, приобретенной в 1998 году, потребовал от руководства Berkshire Hathaway жестких и непопулярных решений. Уоррен Баффетт отметил, что наведение порядка в организации, погрязшей в излишне мягких методах управления, стало серьезным вызовом. Топ-менеджеры Джо Брэндон и Тедди Хэнген проявили исключительную стойкость, хотя могли бы уйти в другие компании на аналогичные или даже большие оклады. Чарли Мангер охарактеризовал этот процесс как способность «превращать лимоны в лимонад», подчеркнув, что обычные руководители вряд ли справились бы с такой задачей.

Особенностью корпоративной культуры Berkshire остается самостоятельный анализ результатов деятельности без привлечения внешних консультантов или специализированных отделов стратегии. Уоррен Баффетт открыто признал, что принимает немало ошибочных решений, поскольку именно он сидит в Омахе и отвечает за ключевые шаги. Однако он предпочитает не обсуждать промахи публично, чтобы не бросать тень на действующих менеджеров. При этом Баффетт назвал Джо Брэндона настоящим «героем капитализма» в сделке с General Re, поскольку именно его дальновидность и защита интересов акционеров обеспечили блестящий итоговый результат.

Модель безупречного доверия: отказ от контрактов и спин-оффов 3:23:50

Отвечая на вопрос об особенностях трудовых соглашений с руководителями дочерних компаний, спикеры подчеркнули свое неприятие жестких бюрократических рамок. По словам Баффетта, Berkshire передает продавцам бизнеса сотни миллионов или миллиарды долларов, опираясь исключительно на оценку их личной страсти к своему делу. Если после получения денег у менеджера пропадает искра, никакой официальный контракт не спасет положение. Вопросы вознаграждения топ-менеджеров решаются индивидуально с учетом специфики бизнеса, что позволяет избегать сложных шаблонных систем поощрения, детально рассматриваемых в других главах. Чарли Мангер противопоставил этот подход традиционной «голливудской модели», назвав идеалом Berkshire «бесшовную сеть взаимного доверия, заслуживающего взаимности с обеих сторон».

Принцип долгосрочного владения исключает и практику дробления бизнеса (спин-оффов) ради сиюминутной выгоды. В качестве исторического исключения Баффетт вспомнил 1969 год, когда Berkshire была банковской холдинговой компанией и по закону получила 10 лет на выделение банка в Рокфорде, Иллинойс. В остальных случаях предложения инвестиционных банкиров продавать доли компаний по более высоким мультипликаторам вызывают лишь иронию. Главное преимущество конгломерата заключается в возможности беспрепятственного и налогово-эффективного перераспределения капитала внутри консолидированной группы — например, перевод избыточных денежных средств из успешной See’s Candy в более перспективные ниши. Очередным подтверждением прагматичного подхода Баффетта стал его отказ от участия в реструктуризации Sallie Mae полутора годами ранее из-за непонимания специфики бизнеса студенческого кредитования.

Сделки эпохи хаоса: прагматизм в отношениях с Goldman Sachs и GE 3:31:26

В контексте критики практики манипулирования прибылью в американской индустрии, Баффетт признал масштабность этой проблемы, но подчеркнул, что инвестиции в General Electric и Goldman Sachs определялись не только качеством бизнеса, но и уникальными условиями соглашений. Эти сделки заключались в период глубокого рыночного хаоса, когда Berkshire оказалась едва ли не единственным игроком, способным оперативно предоставить 5 и 3 миллиарда долларов соответственно. Исключительные условия и высокий купонный доход обеспечили Berkshire отличный результат.

Чарли Мангер напомнил о многолетней истории успешных взаимоотношений с Goldman Sachs, зародившихся еще во времена легендарных руководителей Сидни Вайнберга и Гаса Леви. В свою очередь, General Electric остается важнейшим институтом американской экономики, у которого Berkshire, помимо прочего, активно закупает ветряные турбины для своих энергетических проектов.

Исторический оптимизм и грядущая энергетическая революция 3:35:46

Рассматривая системные риски мировой экономики и отказ от золотого стандарта, Уоррен Баффетт выразил непоколебимую веру в способность американской капиталистической системы раскрывать человеческий потенциал. Он привел историческую параллель: 35 000 человек, собравшихся в зале заседаний, составляют примерно 1% от всего населения США времен первой переписи 1790 года. Облатав тем же уровнем врожденного интеллекта и природными ресурсами, предки не могли производить и сотой доли современных благ из-за отсутствия эффективной экономической модели.

Капитализм периодически сталкивается с перегревом, рынки охватывают страх и жадность, а развитие общества идет скачками. В XIX веке страна пережила Гражданскую войну и шесть экономических паник, а в XX веке — две мировые войны и Великую депрессию, но в итоге стандарты жизни выросли в семь раз.

Чарли Мангер добавил технологического оптимизма, заявив, что человечество находится на пороге масштабного освоения прямой солнечной энергии. Это позволит решить ключевые сырьевые проблемы, включая опреснение морской воды для перенаселенных регионов, и сохранит углеводороды для химической промышленности. Мангер особо отметил, что дочерняя компания MidAmerican и производитель BYD (инвестиции в которого составляют тему отдельной главы) примут самое активное участие в этой энергетической трансформации.

Стратегическое партнерство со Swiss Re: логика флоута 3:42:11

Финальная часть дискуссии коснулась инвестиций в размере 2,6 миллиарда долларов в инструменты Swiss Re. Баффетт опроверг опасения инвесторов по поводу высоких рисков, подробно разобрав структуру сделок. Партнерство включает три ключевых элемента:

• Вхождение в пятилетнее соглашение о квотном участии в размере 20% от бизнеса имущественного перестрахования.
• Прямое владение примерно 3% обыкновенных акций компании.
• Инвестиции в размере 3 миллиардов швейцарских франков в инструменты с купоном 12% годовых.

Данный инструмент имеет приоритет перед акционерным капиталом Swiss Re в 20 миллиардов франков, поэтому не является младшим обязательством. Проблемы швейцарского перестраховщика в период кризиса были вызваны не качеством андеррайтинга, который исторически остается на высоком уровне, а иными факторами. Ожидается, что квотное участие принесет Berkshire значительный объем долгосрочного и дешевого страхового флоута. Дополнительной гарантией стабильности выступает соглашение о покрытии непредвиденных убытков на сумму 2 миллиарда швейцарских франков.

10. Кризис систем вознаграждения: почему комитеты по компенсациям не работают 3:47:42

В ходе ежегодного собрания акционеров один из инвесторов поднял фундаментальный вопрос корпоративного управления: как выстроить справедливую систему вознаграждения топ-менеджмента, особенно в капиталоемких компаниях, чтобы избежать перекосов, ведущих к манипулированию прибылью и неоправданным рискам. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер ответили на это развернутой критикой сложившейся практики в американском бизнесе.

Ловушка комитетов по компенсациям: «Кокер-спаниели» против «Доберманов» 3:47:55

Уоррен Баффетт убежден, что существующая система комитетов по компенсациям в советах директоров глубоко порочна. За 40 лет работы в девятнадцати различных советах он пришел к выводу, что генеральные директора (CEO) фактически сами определяют условия своей оплаты .

По словам Баффетта, CEO крайне внимательно подходят к выбору членов комитета по компенсациям. «Они ищут не доберманов, а кокер-спаниелей — дружелюбных псов, которые будут радостно вилять хвостом» . Весь процесс зачастую превращается в формальность:

• Вице-президент по кадрам, подчиняющийся CEO, приглашает консультанта по вознаграждениям.
• Консультант предлагает систему, которая вряд ли расстроит «хозяина», нанявшего его.
• Комитет проводит короткую встречу и выносит рекомендации, которые остальной совет директоров принимает как «священное писание» .

Баффетт считает, что вопрос оплаты CEO должен обсуждаться всем советом директоров без исключения, а не кулуарно в рамках отдельного комитета. Если совет не может правильно выбрать руководителя и установить адекватные стимулы, все остальные корпоративные процедуры теряют смысл .

Экономика стимулов: учет стоимости капитала в дочерних структурах 3:49:01

Обсуждая управление дочерними компаниями Berkshire Hathaway, Баффетт подчеркнул, что единого шаблона для вознаграждения не существует. Главный фактор, который часто игнорируют в других корпорациях, — это стоимость используемого капитала.

Менеджер бизнеса, не требующего значительных вложений (как See’s Candies), должен оцениваться иначе, чем руководитель капиталоемкого предприятия . В Berkshire Hathaway для каждой «дочки» разработана своя рациональная система, учитывающая специфику отрасли. Однако Баффетт с иронией замечает, что далеко не каждый CEO в США стремится к рациональности: «Кому нужна рациональность, если иррациональность оплачивается гораздо лучше?» .

Ранее, обсуждая риски страхового сегмента и сделку со Swiss Re , спикеры упоминали, что проблемы многих финансовых институтов, таких как AIG, выросли именно из дефектных стимулов в управлении активами и сложными финансовыми продуктами.

Независимость директоров и культура «клуба взаимных услуг» 3:53:37

Чарли Мангер высказал еще более радикальную точку зрения, заявив, что высокая оплата работы директоров в крупных корпорациях контрпродуктивна. Он сравнил атмосферу в советах директоров с закрытым клубом, где царит принцип взаимности: «Ты повышаешь выплаты мне, а я — тебе» .

Мангер и Баффетт выделили несколько проблем «мнимой» независимости директоров:

1. Финансовая зависимость: Если гонорар в 200–250 тысяч долларов составляет существенную часть дохода директора, он никогда не пойдет на конфликт с CEO, чтобы не потерять место .
2. Избыточная сложность: Стостраничные отчеты (proxy statements) о принципах начисления вознаграждений Баффетт назвал признаком того, что в системе что-то не так. «Если вам нужно сто страниц, чтобы объяснить, как вы платите людям, — это игра» .
3. Отсутствие реальной ответственности: В Berkshire Hathaway вознаграждение директоров минимально (около 0,1% от среднего по рынку), что гарантирует присутствие в совете только тех, кто действительно представляет интересы собственников .

Чарли Мангер процитировал Элиу Рута, отметив, что на публичную должность (включая совет директоров) не должен претендовать человек, который не готов покинуть её в любой момент без ущерба для своего благосостояния .

Реалии управления в кризис: от сокращений до «созидательного разрушения» 4:04:48

Отвечая на вопрос сотрудников дочерних компаний о стабильности рабочих мест, Баффетт признал, что даже в Berkshire Hathaway менеджеры вынуждены принимать тяжелые решения. Капитализм — это процесс «созидательного разрушения», и иногда изменение бизнес-модели требует сокращений .

Например, из-за кризиса на рынке жилья пришлось временно закрыть половину кирпичных заводов Acme Brick и сократить штат в компаниях Shaw и Johns Manville . В то же время расширяющийся бизнес, такой как GEICO, наоборот, создает тысячи рабочих мест .

Чарли Мангер добавил, что идеальная модель — это «разделённые трудности» (shared hardship), когда компания настолько сильна, что может позволить себе сокращать часы вместо увольнений. Но в условиях, когда целые отрасли (как текстильная промышленность в прошлом или пресса сегодня) необратимо сжимаются, ампутация части бизнеса становится единственным способом выживания всей структуры .

📉 Личный портфель и рыночные возможности: психология покупателя 4:11:10

Завершая обсуждение систем вознаграждения топ-менеджмента (тема, которой Уоррен Баффетт и Чарли Мангер уделяли внимание ранее), спикеры перешли к вопросам управления человеческим капиталом и личной инвестиционной стратегии. Уоррен Баффетт подчеркнул, что законодательные попытки ограничить зарплаты руководителей часто оказывались контрпродуктивными, лишь увеличивая расходы акционеров на юристов и консультантов . Вместо жесткого регулирования он предложил институциональным инвесторам чаще использовать публичное порицание чрезмерных выплат, поскольку директора компаний больше всего боятся выглядеть глупо в прессе .

Философия выбора лидеров: поиск «неугасающего энтузиазма» 4:16:14

Когда Berkshire Hathaway приобретает компанию, она, как правило, получает и её управленческую команду. Уоррен Баффетт отметил, что практически никогда не проводит традиционных интервью с целью поиска новых операционных менеджеров «со стороны». Вместо этого он ищет тех, кто уже доказал свою эффективность на протяжении десятилетий .

Ключевой вопрос, который Уоррен Баффетт задает себе перед сделкой: «Будут ли эти люди относиться к бизнесу так же на следующий день после продажи, как и за день до неё?» . Баффетт признал, что Berkshire иногда совершает ошибки, особенно когда речь идет о возрастных изменениях когнитивных способностей менеджеров. Поскольку в корпорации нет фиксированного возраста выхода на пенсию, Баффетт и Мангер вынуждены самостоятельно оценивать, сохраняет ли руководитель былую хватку.

«Это единственная часть моей работы, которую я искренне ненавижу — принимать меры, когда мы видим, что дорогой нам человек теряет управленческие способности», — признался Баффетт . В качестве примера идеального отношения к делу он привел Тони Найсли из страховой компании GEICO (ранее упоминавшейся как пример конкурентного преимущества), который даже во время ланча с азартом делится последними цифрами по количеству новых полисов .

Личный портфель: 100% в акциях США и психология «дешевых гамбургеров» 4:18:40

В октябре 2008 года, в разгар финансового хаоса, Уоррен Баффетт опубликовал статью в New York Times, где заявил, что переводит свой личный портфель полностью в акции американских компаний. Отвечая на вопрос о текущем состоянии этого портфеля, Баффетт подтвердил, что процесс завершен, хотя он также приобрел значительный объем корпоративных облигаций, когда спреды стали аномально широкими .

Сравнивая текущий кризис с обвалом 1974 года, Баффетт отметил:

• В 1974 году акции были дешевле (около 4 годовых прибылей), но процентные ставки были гораздо выше .
• Текущий период (конец 2008 — начало 2009 гг.) предоставил редкую возможность купить качественные активы по крайне привлекательным ценам.
• Berkshire Hathaway и лично Баффетт не пытаются «угадать дно». «Наш метод — это оценка (pricing), а не тайминг. Попытка поймать дно — занятие практически невозможное», — подчеркнул он .

Для объяснения своей любви к падающему рынку Баффетт использовал аналогию с фастфудом: «Если бы я всю жизнь ел гамбургеры из McDonald’s, и завтра цена на них упала бы на 10%, я был бы счастлив. Я не переживаю о том, сколько заплатил за гамбургер вчера; меня радует, что сегодня он дешевле» . По его мнению, инвесторы должны испытывать воодушевление, когда цены на активы падают, так как это позволяет получить больше ценности за те же деньги .

Чарли Мангер добавил, что период 1973–1974 годов был уникальным «шансом всей жизни», когда у него, к сожалению, было недостаточно свободных наличных. Он посоветовал инвесторам не ждать повторения столь экстремальных условий, а действовать, когда цены становятся разумными .

Капиталоемкость бизнеса и «запесоченные» рвы 4:25:20

Обсуждая инвестиции в коммунальные службы и трубопроводы, Баффетт разъяснил свою позицию по поводу капиталоемких отраслей. Хотя ранее он предостерегал от вложений в компании, требующие постоянных огромных вливаний капитала, энергетика является исключением из-за регулируемой нормы прибыли. Berkshire получает стабильные 11–12% на вложенный капитал, что защищает компанию от долгосрочной инфляции .

Тем не менее, лучшими активами Баффетт по-прежнему считает те, что приносят высокую прибыль, не требуя больших капиталовложений. «Самые прекрасные бизнесы — те, у которых есть долговечный "ров", защищающий их, и при этом им не нужно постоянно закачивать внутрь деньги», — пояснил он . Чарли Мангер со свойственным ему скептицизмом заметил, что в современном мире многие некогда надежные «рвы» (например, в сфере газет и телевидения, о чем шла речь в предыдущих разделах) стремительно заполняются песком и перестают работать .

Переход к официальной части и выборы директоров 4:29:51

После короткой неформальной паузы, ознаменовавшейся неожиданным предложением руки и сердца от внучатого племянника Баффетта своей девушке прямо в зале , началась официальная ежегодная встреча акционеров.

Уоррен Баффетт представил совет директоров, в который вошли Чарли Мангер, Говард Баффетт, Сьюзан Декер, Билл Гейтс, Дэвид Готтесман и другие . Секретарь компании отчитался о наличии кворума: на собрании было представлено более 821 тысячи акций класса A и более 10 миллионов акций класса B . По итогам голосования весь состав совета директоров был переизбран подавляющим большинством голосов (не менее 859 тысяч голосов за каждого кандидата) .

В завершение главы был инициирован вопрос от акционера Джозефа Петровски относительно подготовки отчета об устойчивом развитии, что стало отправной точкой для дальнейших дебатов о социальной ответственности корпорации.

🌐 Социальная ответственность и трудовые споры: Кейс Fruit of the Loom 4:36:28

Заключительная часть собрания акционеров 2009 года была посвящена обсуждению резолюции об устойчивом развитии, которая вынесла на повестку острый конфликт в цепочке поставок Berkshire Hathaway. В центре внимания оказалась дочерняя компания Fruit of the Loom и её подразделение Russell Athletic, столкнувшееся с серьёзными обвинениями в нарушении трудовых прав на фабриках в Гондурасе.

Представители акционеров, инициировавшие предложение, указали на существенные финансовые и репутационные риски: рынок лицензионной одежды для колледжей оценивается в 5 миллиардов долларов ежегодно . На момент собрания более 50 крупнейших учебных заведений США, включая Гарвард, Стэнфорд и всю систему Калифорнийского университета, расторгли контракты с Russell из-за сообщений о давлении на профсоюзы . Акционеры требовали от Berkshire Hathaway подготовки детального отчета о социальной ответственности, утверждая, что текущее руководство не предоставляет полной картины рисков.

Свидетельства из Гондураса: обвинения рабочих 4:38:14

Для обоснования необходимости отчета перед собранием выступила Мия Кастельянос, бывшая швея фабрики Jersey Die Honduras. Её эмоциональное свидетельство представило мрачную картину условий труда после того, как Fruit of the Loom приобрела предприятие в 2006 году . По словам Кастельянос, руководство компании начало процесс консолидации персонала ради экономии на аренде, что привело к критической скученности в цехах.

Среди основных претензий, озвученных рабочей, были:

• Условия труда: работа с 6:30 утра до 17:30 вечера при 15-минутном перерыве на обед .
• Проблемы со здоровьем: из-за жары от машин, стоящих вплотную к спинам рабочих, и плохой вентиляции у сотрудников развивались респираторные заболевания; Кастельянос даже упомянула случаи рака легких .
• Давление на профсоюз: рабочая заявила, что после попытки организовать профсоюз 145 человек были незаконно уволены .
• Угрозы: она утверждала, что получала записки с угрозами расправы в уборных и на рабочем месте .

Кульминацией спора стало закрытие фабрики в январе 2009 года, которое рабочие восприняли как акт мести за профсоюзную деятельность, в то время как компания позже объяснила это решение экономическими причинами .

Ответ руководства: экономика рецессии и стандарты аудита 4:44:03

Уоррен Баффетт предоставил слово Джону Холланду, генеральному директору Fruit of the Loom, который изложил позицию корпорации. Холланд, проработавший в компании 48 лет, подчеркнул, что Russell Athletic была публичной компанией до поглощения в 2006 году и имела сложную структуру из 47 предприятий .

По версии руководства, после получения жалоб от Комиссии по правам рабочих (WRC) был инициирован независимый аудит через Ассоциацию справедливого труда (FLA). Холланд заявил, что большинство обвинений в системных злоупотреблениях не подтвердились, однако аудит выявил неподобающее поведение двух супервайзеров и признал «вероятность» увольнений из-за профсоюзной активности . В ответ компания уволила провинившихся менеджеров, официально признала профсоюз и предложила восстановить рабочих на соседнем предприятии .

Основным аргументом защиты стал глобальный экономический кризис. В середине 2008 года рецессия ударила по рынку одежды настолько сильно, что Fruit of the Loom была вынуждена закрыть 9 фабрик, сократив в общей сложности 12 780 сотрудников . Фабрика в Гондурасе, по словам Холланда, попала под закрытие исключительно по экономическим соображениям, а не из-за конфликта с профсоюзом, в котором состояло лишь около 310 человек из общего штата .

Холланд также привел данные о социальных стандартах компании в регионе:

• Заработная плата в среднем на 26% выше установленного законом минимума в Гондурасе .
• Наличие кондиционеров, оплачиваемых отпусков, бесплатного страхования жизни и медицинского персонала на каждой фабрике .
• Переход на использование бутилированной воды после жалоб на чистоту фильтрационных систем .

Итоги голосования и завершение собрания 4:53:51

После выступления Холланда, который пригласил представителей университетов лично посетить объекты компании для проверки условий (предложение уже приняли Принстон и Университет Аризоны), вопрос был поставлен на голосование . Ранее в ходе встречи обсуждались различные аспекты управления, но данный трудовой спор стал самым резонансным вопросом социальной повестки.

Результаты подсчета голосов показали безоговорочную поддержку позиции менеджмента Berkshire Hathaway:

1. «За» резолюцию: 49 251 голос.
2. «Против» резолюции: 702 963 голоса .

Предложение акционеров было отклонено подавляющим большинством голосов. После оглашения результатов Уоррен Баффетт официально закрыл официальную часть собрания, приняв предложение о роспуске . На этой ноте, под аплодисменты зала, завершилась 12-я глава годового собрания акционеров 2009 года — одна из самых долгих и насыщенных в истории Berkshire Hathaway, охватившая путь от макроэкономических прогнозов до локальных трудовых конфликтов в Центральной Америке .