# Крис Уэйлен: «Кризис коммерческой недвижимости в США станет затяжным „крушением поезда“ для банков»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nKY06EBxpps
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 26.01.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance банковский аналитик и основатель Whalen Global Advisors Крис Уэйлен (Chris Whalen) представил детальный анализ состояния финансовой системы США. Основной темой обсуждения стала скрытая угроза в секторе коммерческой недвижимости (CRE), которая, по мнению гостя, приведет к долгосрочному снижению доходности банков и вынудит регуляторов пересмотреть подходы к управлению ликвидностью.

## 🏚️ Замедленное «крушение поезда» в коммерческой недвижимости
[[JUMP:00:46]]

Крис Уэйлен характеризует текущую ситуацию в секторе коммерческой недвижимости как «замедленное крушение поезда» [10:38]. По его словам, банки намеренно затягивают признание убытков, используя свои избыточные запасы ликвидности для поддержания проблемных активов «на плаву» [00:46]. В отличие от инвестиционных фондов, банки могут позволить себе не проводить немедленную ликвидацию или отчуждение имущества (foreclosure), надеясь на восстановление рынка.

Ключевые факторы давления на сектор:

*   **Изменение модели использования:** Из-за последствий COVID-19 офисные здания в мегаполисах, таких как Даллас или Цинциннати, стоят полупустыми, что снизило их реальную стоимость на 50% по сравнению с 2019 годом [01:37].
*   **Рост капитализационных ставок (cap rates):** Ожидания инвесторов по доходности активов выросли с 3–4% до 8%, что создает огромный барьер для рефинансирования [02:28].
*   **Проблема «семилетней годовщины»:** Владельцы зданий, чьи кредиты подходят к сроку пролонгации, сталкиваются с требованием банков внести дополнительный капитал из-за падения стоимости залога [02:41].

По мнению аналитика, банки сегодня считают безопасными только те кредиты, где коэффициент LTV (отношение кредита к стоимости) составляет менее 50% [06:01]. Всё, что выше этой отметки, гость называет «аспирационной» (желаемой, но не реальной) стоимостью. Уэйлен сравнивает текущий кризис с коллапсом нефтяного сектора в Техасе в 1970-х годах, предсказывая, что процесс очистки балансов растянется на всё текущее десятилетие [06:55].

## 🏦 Скрытые убытки и регуляторная пауза
[[JUMP:04:17]]

Несмотря на громкие заголовки в профильной прессе, банковская отчетность пока не отражает реального масштаба проблем. Крис Уэйлен утверждает, что это происходит благодаря попустительству аудиторов и регуляторов, которые позволяют банкам не фиксировать убытки, пока дела находятся в судах или в процессе реструктуризации [04:31].

Примеры скрытых проблем и стратегий банков:

1.  **Texas Capital Bank:** Аналитик указывает на длительный судебный спор с Ginnie Mae по поводу краха кредитора обратной ипотеки, произошедшего два года назад. Убытки по этому делу до сих пор не отражены в полной мере [04:56].
2.  **Стратегия «владей и жди»:** Если банк забирает офисное здание за 50% от его первоначальной стоимости, он может годами держать его на балансе в специальном списке регулятора, если арендные платежи покрывают хотя бы операционные расходы [05:22].
3.  **Игнорирование рисков аналитиками:** Уэйлен отмечает, что во время звонков по итогам квартала (например, у US Bank) вопросы о коммерческой недвижимости часто даже не поднимаются, что он считает ошибкой инвестиционного сообщества [03:09].

## 💳 Потребительский сектор: устойчивость под давлением
[[JUMP:11:04]]

В отличие от коммерческого сектора, потребительский кредит выглядит относительно здоровым, хотя и возвращается к «доковидным» нормам. Крис Уэйлен отмечает, что уровень дефолтов по кредитным картам нормализовался, и банки (такие как Citigroup и Capital One) по-прежнему зарабатывают хорошие деньги на этом сегменте [11:58].

Однако аналитик выделяет тревожные зоны:

*   **Низкодоходные домохозяйства:** В сегменте FHA-кредитов (для заемщиков с низким взносом) уровень просрочек в нижней части распределения достигает 15% [13:07].
*   **Рынок жилья:** Цены на жилье остаются высокими из-за дефицита предложения, особенно в сегменте до $350 000. Это защищает банки от убытков по ипотеке, так как заложенную недвижимость всегда можно продать с прибылью [12:25].
*   **Фактор внезапности:** Уэйлен предупреждает о высокой волатильности. Пример Silicon Valley Bank показал, что современные технологии позволяют вкладчикам вывести половину депозитов за один день, что лишает банк шансов на выживание независимо от качества его активов [13:50].

## 📉 Прогноз по ставкам и политике ФРС
[[JUMP:18:17]]

Крис Уэйлен скептически относится к ожиданиям рынка относительно скорого и резкого снижения процентных ставок. Он считает, что ФРС будет действовать медленно, чтобы избежать обвинений в политизированности или преждевременной капитуляции перед инфляцией [27:49].

Прогнозы Уэйлена по монетарной политике:

*   **Завершение QT (количественного ужесточения):** По мнению гостя, ФРС прекратит сокращение баланса к июню 2024 года, начав реинвестировать доходы от облигаций, чтобы поддержать ликвидность [32:09].
*   **Приоритет ликвидности над ставками:** Гость полагает, что для рынков важнее прекращение QT, чем само снижение ставки по федеральным фондам. Реинвестирование портфеля эквивалентно снижению ставки на 0,5% [28:27].
*   **Риск для банковских марж:** Если ФРС начнет снижать ставки, стоимость депозитов для банков будет падать медленнее, чем доходность их активов. Это может привести к «финансовой репрессии» акционеров банков, чьи доходы окажутся под ударом [19:21].

Уэйлен подчеркивает, что из-за огромного дефицита бюджета США (необходимость занимать по $1 трлн каждый квартал) длинный конец кривой доходности останется высоким, даже если краткосрочные ставки упадут [15:50]. Это приведет к нормализации кривой доходности, где 10-летние облигации будут торговаться на уровне 5,5–6% при ставке ФРС в 4% [39:33].

## ⚖️ Критика Basel III Endgame и регуляторного подхода
[[JUMP:41:45]]

Значительная часть дискуссии была посвящена новым регуляторным требованиям Basel III (так называемый «Endgame»). Крис Уэйлен жестко критикует предложения Майкла Барра (заместителя председателя ФРС по надзору), называя их «странным ведьминым варевом» [41:45].

Основные пункты критики:

*   **Демонизация ипотеки:** Новые правила необоснованно повышают коэффициенты риска для обычных ипотечных кредитов и прав на обслуживание ипотеки (MSR), что противоречит политике Конгресса по поддержке домовладения [48:40].
*   **Европейский подход:** Уэйлен считает, что ФРС пытается навязать США европейскую модель, где не ценятся нематериальные активы. Это может задушить динамизм американского рынка капитала, который исторически помогал США выходить из кризисов быстрее Европы [46:53].
*   **Игнорирование профессионализма:** Аналитик предлагает регуляторам не наказывать все банки подряд, а оценивать, понимает ли менеджмент конкретного банка риск длительности (duration risk). Крах Silicon Valley Bank был вызван именно тем, что руководство «буквально стреляло себе в голову», покупая низкодоходные бумаги при растущих ставках [50:12].

## 📊 Взгляд на конкретные банки: Citigroup и US Bank
[[JUMP:1:03:38]]

Крис Уэйлен выразил крайне пессимистичный взгляд на будущее Citigroup. Несмотря на масштабные сокращения (19 000 сотрудников), он считает, что банк потерял свою идентичность [1:03:38].

*   **Проблема Citigroup:** По мнению Уэйлена, банк лишился бизнеса по управлению активами после продажи Smith Barney и теперь представляет собой «табуретку на двух ножках» (платежи и потребительское кредитование). Он полагает, что банк стоит дешевле своей балансовой стоимости и его следовало бы ликвидировать по частям, что принесло бы акционерам больше выгоды [1:05:09].
*   **Перспективы US Bank:** Здесь аналитик более конструктивен. Хотя банк сейчас переваривает покупку Union Bank, его сильные позиции на рынке ипотеки могут сделать его прибыльным, как только рынок начнет восстанавливаться [53:29].
*   **Bank OZK:** Уэйлен отмечает мастерство Джорджа Глисона в управлении кредитными рисками. Несмотря на огромную долю коммерческой недвижимости, банк фокусируется на кредитовании строительства с высоким участием капитала спонсоров, что пока защищает его от убытков [55:37].

В завершение Уэйлен подчеркнул, что для возвращения оптимизма в банковский сектор необходимы три условия: сокращение бюджетного дефицита, смягчение требований Basel III и нормализация кривой доходности при минимальной волатильности ставок [1:07:38].