# Джозеф Шапошник о качественном инвестировании: как победить неопределенность

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=yglw7oWw1t8
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 11.04.2024

---

Как находить уверенность на рынке акций, когда весь мир охвачен неопределенностью? В новом выпуске подкаста We Study Billionaires известный инвестор и управляющий фонда TCW New America Premier Equities Джозеф Шапошник делится своей уникальной философией «качественного инвестирования». Он подробно объясняет, почему традиционные стоимостные метрики уступают предсказуемости свободного денежного потока, и на примере гигантов вроде Meta, Roper Technologies и Broadcom показывает, как правильные стимулы менеджмента создают акционерную стоимость на десятилетия вперед.

## 🎯 Философия качественного инвестирования: в поисках определенности по Уоррену Баффету
[[JUMP:00:00]]

Каждый инвестор приходит к своему стилю через череду проб и ошибок. Джозеф Шапошник начинал свою карьеру в Fidelity, где анализировал сектор полупроводников — одну из самых волатильных и непредсказуемых отраслей в экономике [01:29]. Позже он переключился на химическую и тяжелую промышленность, которые также отличались высокой цикличностью и относительно низким качеством бизнеса [01:31]. Этот опыт научил его главному: искать островки стабильности и определенности там, где большинство видит лишь хаос.

По мнению Джозефа Шапошника, фундаментальную формулу качественного инвестирования сформулировал Уоррен Баффет в своем ежегодном письме акционерам Berkshire Hathaway в 1996 году [01:47]. В этом письме Баффет выделил четыре ключевых критерия для оценки компании:

*   Определенность, с которой можно оценить долгосрочные экономические характеристики бизнеса.
*   Определенность, с которой можно оценить менеджмент — как его способность раскрыть потенциал бизнеса, так и умение разумно распределять денежные потоки.
*   Определенность в том, что менеджмент будет направлять доходы бизнеса акционерам, а не на собственные нужды.
*   Цена приобретения бизнеса.

Шапошник обращает внимание на то, что Баффет упоминает слово «определенность» (certainty) три раза из четырех [02:33]. Это указывает на то, что классического «круга компетенций» инвестора недостаточно — критически важен именно «круг предсказуемости» [02:52]. По словам гостя, если вы не можете спрогнозировать денежные потоки бизнеса на один-два года вперед, вы точно не сможете сделать этого на пять лет вперед, а значит, оценка внутренней стоимости компании превращается в лотерею [03:05].

## 📉 Урок волатильности: кейс Meta против стабильности Roper Technologies
[[JUMP:03:38]]

Для иллюстрации разницы между предсказуемым и непредсказуемым бизнесом Джозеф Шапошник предлагает сравнить технологического гиганта Meta (бывший Facebook) и промышленно-программный конгломерат Roper Technologies [03:38].

В 2021 году Meta казалась незыблемым лидером рынка с огромной долей [04:08]. Однако за кулисами скрывались факторы неопределенности:

*   Выручка компании носила транзакционный характер и зависела от волатильного рекламного рынка [04:26].
*   Органический рост замедлился до 30% по сравнению с историческими 50% [04:26].
*   Новые правила конфиденциальности Apple резко снизили эффективность таргетинга рекламы [04:43].
*   Компания инициировала гигантские и крайне дорогие инвестиции в метаверс [05:01].

В результате margins (маржинальность) Meta упали с 40% до 30%, а капитальные затраты (capex) взлетели с 15% до почти 30% от выручки [05:16]. Самое примечательное, как отмечает Шапошник, что в 2021 году консенсус-прогноз аналитиков по свободному денежному потоку (FCF) Meta на 2023 год составлял около $50 млрд [05:32]. К середине 2023 года этот прогноз рухнул до $10 млрд [05:48]. Стоимость акций обвалилась с пиковых $375 до $90 за штуку [06:18]. 

Хотя впоследствии Марк Цукерберг совершил разворот на 180 градусов, сократив расходы и капитальные затраты, что вернуло FCF к $43 млрд, а акции — к отметке выше $500 [07:04], Шапошник считает этот путь чересчур волатильным для консервативного долгосрочного инвестора. Удерживать такие акции психологически крайне тяжело [07:35].

В противовес Meta, Roper Technologies демонстрирует феноменальную предсказуемость [08:05]. Компания владеет примерно 30 вертикальными разработчиками ПО и технологическими бизнесами в оборонных и нишевых сегментах [08:05]. Roper занимает лидирующие позиции на микрорынках: например, они поставляют ERP-системы для федеральных подрядчиков США и софт для учета времени в 97% юридических фирм [09:50].

Основные финансовые характеристики Roper Technologies:

*   Доля регулярной (recurring) выручки составляет около 80% [09:19].
*   Органический рост стабильно держится в диапазоне 5–9% [09:19].
*   Капиталоемкость бизнеса крайне низкая, а маржинальность стабильно растет [09:36].
*   Бизнес успешно проходит через рецессии и пандемии без падения показателей [10:20].

Эта стабильность, заложенная выдающимся менеджером Брайаном Джеллисоном, делает Roper Technologies идеальным примером компании, денежные потоки которой легко прогнозировать на годы вперед [08:30].

## 🔄 Сила регулярного дохода: транзакционная и подписочная выручка
[[JUMP:10:55]]

Джозеф Шапошник цитирует Чарли Мангера: «Признание того, чего ты не знаешь, — это начало мудрости» [11:25]. Наличие регулярной выручки помогает инвестору очертить границы этого знания. Когда 80% доходов компании зафиксировано долгосрочными контрактами на 2–4 года вперед, прогнозировать финансовое состояние бизнеса становится намного проще [12:02].

По мнению гостя, регулярная выручка дает два ключевых преимущества:

1.  **Для инвесторов:** облегчает оценку бизнеса и снижает риск столкнуться с неожиданным падением доходов [12:27].
2.  **Для менеджмента:** позволяет планировать расходы, нанимать персонал и спокойно инвестировать в долгосрочные проекты или Acquisitions (слияния и поглощения), не отвлекаясь на тушение операционных «пожаров» [12:41].

Однако Шапошник призывает разделять регулярную выручку на два типа:

*   **Транзакционная регулярная выручка:** пример — кредитные бюро [13:47]. Потребителю обязательно нужен кредитный рейтинг, и он обращается к ним снова и снова [14:16]. Но частота этих обращений напрямую зависит от здоровья экономики, что добавляет показателям цикличности [15:10].
*   **Подписочная регулярная выручка:** пример — ERP-системы или софт для юристов с жесткими сервисными контрактами [14:38]. Этот тип выручки Джозеф считает наиболее качественным и защищенным [14:49].

Фонд Шапошника сознательно избегает технологических компаний с высокими темпами роста, где велик риск технологического устаревания [16:26]. Вместо этого они ищут аналогичные «подписочные» бизнес-модели в традиционных отраслях. Например, компании по сбору мусора (Waste Connections) фактически обладают локальными монополиями и имеют стабильный, нецикличный поток доходов, аналогичный подписке [17:27]. Другой пример — производители уникальных аэрокосмических запчастей (Heico и TransDigm), чьи детали сертифицированы регуляторами и требуют регулярной замены в зависимости от налета часов [17:50].

## ⚖️ Эффект стимулов: как обуздать «животные инстинкты» менеджмента
[[JUMP:19:15]]

«Если у вас глупая система стимулирования, вы получите глупые результаты», — эта еще одна цитата Чарли Мангера служит для Джозефа ориентиром при оценке руководства компаний [19:42]. Главная задача инвестора — найти менеджмент, чьи интересы полностью совпадают с интересами акционеров [19:55].

Для фонда Шапошника «Полярной звездой» является рост свободного денежного потока на одну акцию (FCF per share) [20:08]. Соответственно, они ищут компании, в которых этот показатель напрямую прописан в KPI руководства [20:33].

Джозеф делит стимулы для менеджмента на два типа:

1.  **Стимулы для атаки (offense):** мотивируют команду увеличивать денежные потоки и развивать бизнес [21:01].
2.  **Стимулы для защиты (defense):** призваны сдерживать «животные инстинкты» (animal spirits) руководителей, которые часто выражаются в стремлении бесконтрольно скупать другие компании ради простого увеличения масштаба [21:01].

В качестве эталона гость приводит европейскую информационную компанию Wolters Kluwer, которой уже 20 лет руководит Нэнси Маккинстри [22:13]. Система вознаграждения в Wolters Kluwer построена на трех столпах: рост продаж, рост свободного денежного потока и доход на инвестированный капитал (ROIC) [22:56]. 

Важнейшая деталь: при расчете ROIC менеджменту запрещено исключать из расчетов стоимость сделанных Acquisitions [23:29]. Это заставляет руководство трижды подумать, прежде чем переплачивать за очередную покупку. В результате за последние 10 лет свободный денежный поток Wolters Kluwer утроился, а акции показали соразмерный рост [23:46].

В то же время в компаниях, где KPI привязаны исключительно к EBITDA и прибыли на акцию (EPS) без учета эффективности использования капитала, менеджеры часто занимаются тем, что Питер Линч называл «диверсификацией ухудшения» (diworseification) [24:29]. Они покупают низкорентабельные бизнесы по высоким ценам, размывая акционерную стоимость и снижая мультипликаторы акций [24:36].

## 🏛️ Битва за капитал: кредитные бюро против FICO
[[JUMP:26:39]]

Умение менеджмента распределять капитал Шапошник иллюстрирует ярким противостоянием на американском финансовом рынке: три крупнейших кредитных бюро против корпорации FICO [26:53].

Американские кредитные бюро (Equifax, Experian, TransUnion) образуют классическую олигополию [27:07]. Любая ипотека, автокредит или аренда жилья требуют получения кредитного отчета от всех трех игроков [27:21]. Себестоимость выдачи готового отчета для них ничтожна, что дает колоссальную операционную маржу в 95% [27:47]. За последние 5 лет их органический рост составлял отличные 7% в год при маржинальности по EBITDA на уровне 30% [28:03].

Однако, по словам Джозефа, две из трех этих компаний за последние пять лет показали доходность хуже индекса S&P 500, а на 10-летнем отрезке лишь сравнялись с рынком [28:36]. Причина кроется в катастрофическом Capital Allocation (распределении капитала):

*   Все три бюро потратили на Acquisitions больше денег, чем заработали в виде свободного денежного потока за 5 лет [29:01].
*   Они скупали дорогие базы данных у фондов Private Equity по завышенным мультипликаторам [29:35].
*   Две из трех компаний практически полностью отказались от выкупа собственных акций [30:08].

Фактически менеджмент предпочел инвестировать в чужие низкорентабельные активы вместо покупки собственного высокомаржинального бизнеса [30:32].

Совершенно иначе поступила компания Fair Isaac (FICO), которая предоставляет кредитным бюро саму формулу расчета рейтинга [31:07]. Находясь в той же экосистеме и обладая схожими вводными, FICO направила весь свой свободный денежный поток на обратный выкуп акций [31:50]. За пять лет компания сократила число акций в обращении на 20%, избегая размывающих слияний [31:55]. Результат: акции FICO выросли в 5 раз (five-bagger), посрамив результаты кредитных бюро [32:05].

## 👑 Роль выдающихся лидеров: Broadcom, Constellation Software и Waste Connections
[[JUMP:34:30]]

Уоррен Баффет однажды сказал, что нужно покупать бизнесы, которыми может управлять даже идиот, потому что рано или поздно такой человек там обязательно появится [34:03]. Джозеф Шапошник категорически не согласен с этим утверждением [34:30]. По его мнению, плохой руководитель способен со временем разрушить даже самый защищенный ров вокруг компании [35:00]. Напротив, выдающийся менеджмент создает скрытую стоимость, которую невозможно спрогнозировать заранее [35:43].

Гость приводит три примера выдающихся CEO из портфеля своего фонда:

### Хок Тан (Broadcom)
Хок Тан превратил бывшее подразделение HP с капитализацией в несколько миллиардов долларов в 2009 году во вторую по величине полупроводниковую компанию в США [36:20]. Когда регуляторы заблокировали сделку по покупке Qualcomm, Тан проявил гибкость: он переключился на скупку недооцененных разработчиков инфраструктурного ПО (включая недавнюю интеграцию VMware) [37:22]. 

Кроме того, задолго до бума искусственного интеллекта Тан развивал направление заказных микросхем (ASIC), которое сегодня стало главным драйвером роста Broadcom, позволив обойти многих конкурентов [40:06].

### Марк Леонард (Constellation Software)
Основатель Constellation Software создал уникальную децентрализованную систему покупки софтверных компаний [41:20]. По мере роста бизнеса Леонард принял смелое решение снизить барьер доходности (hurdle rate) для крупных сделок [42:10]. Вместо выплаты дивидендов, которая переложила бы налоговое бремя на инвесторов, он продолжил эффективно реинвестировать 100% денежного потока [42:23]. 

В качестве примера Шапошник приводит покупку компании Altera в 2022 году за $727 млн (всего 0,75x от выручки и 5x EBITDA) [59:09]. Менеджмент Constellation за 6 кварталов вывел этот стагнирующий актив в зону положительного органического роста [59:39].

### Рон Миттелштедт (Waste Connections)
Основатель мусорного гиганта временно отходил от управления компанией по семейным обстоятельствам [43:27]. Вернувшись на пост CEO через несколько лет, он обнаружил рост текучести кадров [43:48]. Понимая, что в сервисном бизнесе лояльность сотрудников напрямую определяет маржинальность, Миттелштедт оперативно решил проблему оттока персонала, что быстро привело к росту прибыльности и качества услуг [44:02].

## 🎒 Школа Fidelity и феномен устойчивости высокой доходности
[[JUMP:44:53]]

В начале своей карьеры в Fidelity Джозефу Шапошнику довелось работать с легендами инвестирования — Уиллом Даноффом и Джоэлом Тиллингастом [45:06]. Этот опыт помог ему осознать важность инвестиционного темперамента:

*   **Уилл Данофф** (управляющий Contrafund) олицетворял подход, сфокусированный на росте прибыли на акцию (EPS) и поиске лучших в своем классе компаний. Он умел годами удерживать перспективных лидеров (например, Starbucks после встречи с Говардом Шульцем перед IPO в 1992 году) [45:23].
*   **Джоэл Тиллингаст** был классическим стоимостным инвестором с жестким фокусом на дешевизну акций и прочность баланса, способным находить ценность в циклических отраслях [46:38].

Сам Шапошник признает, что из-за личной нелюбви к высокой волатильности он выстроил стратегию вокруг предсказуемых «компаундеров» (акций с устойчивым долгосрочным ростом) [49:25]. 

Отвечая на вопрос о том, не переоценен ли сейчас сектор «качественных» акций, Джозеф ссылается на масштабное исследование консалтинговой компании McKinsey [51:45]. Эксперты изучили доходность секторов индекса S&P 500 с 1963 по 2004 год [51:58]. Выяснилось, что эффективность секторов обладает колоссальной устойчивостью во времени:

*   Сектора с низкой отдачей на капитал (например, коммунальные услуги) имели доходность около 7% в 1960-х годах и сохранили те же 7% сорок лет спустя [52:31].
*   Высокодоходные сектора (такие как программное обеспечение) показывали ROIC на уровне 15% сорок лет назад, а сегодня этот показатель вырос почти до 20% [52:47].

Это подтверждает знаменитый тезис Чарли Мангера о том, что покупка компании с высокой доходностью на капитал даже по справедливой цене на длинной дистанции принесет гораздо лучший результат, чем покупка посредственного бизнеса со скидкой [53:15].

В завершение беседы Шапошник делится профессиональным лайфхаком: при анализе свободного денежного потока инвесторам необходимо обращать внимание на капитализацию расходов на программное обеспечение (capitalizing software expense) [57:01]. Многие IT- и медиакомпании убирают расходы на разработку софта из отчета о прибылях и убытках (P&L), перенося их на баланс в качестве нематериальных активов [57:33]. Это искусственно раздувает показатели EBITDA и операционной прибыли, на основе которых часто рассчитываются бонусы менеджеров, но реальный свободный денежный поток (FCF) сразу же выявляет эту манипуляцию [57:49]. Именно поэтому жесткая ориентация на чистый денежный поток оберегает инвесторов от скрытых ловушек менеджмента [58:20].