# Джон Нефф против S&P 500: Стратегия «низкого P/E» и 30 лет рыночного триумфа

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tFj4aK8P2Mg
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 23.08.2025

---

Джон Нефф (John Neff) считается одним из самых недооцененных титанов стоимостного инвестирования, чей подход позволил фонду Windsor Fund обходить индекс S&P 500 на 3% ежегодно в течение трех десятилетий. В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Кайл Грив (Kyle Grieve) анализирует стратегию Неффа, основанную на покупке «унылых» компаний с низким коэффициентом P/E и высокой дивидендной доходностью.

## 📈 Наследие Джона Неффа и становление Windsor Fund
[[JUMP:01:00]]

Джон Нефф руководил фондом Windsor Fund с 1964 по 1995 год [01:28]. За этот период он продемонстрировал уникальную способность придерживаться выбранной стратегии даже в моменты, когда рынок вознаграждал сторонников импульсного инвестирования (momentum investing). По мнению Кайла Грива, ключевой чертой Неффа была его склонность к спорам и контрцикличному мышлению, проявившаяся еще в детстве [01:50].

Основные факты ранней биографии и обучения Неффа:

*   **Опыт отца:** Работая в компании Neff Equipment Co., Джон Нефф усвоил, что «скучные» предприятия (продажа компрессоров и инструментов) приносят отличную прибыль, так как не привлекают лишней конкуренции [02:41].
*   **Первая сделка:** Его отец предложил ему купить акции Arrow Equipment, пообещав покрыть любые убытки [02:58].
*   **Менторы:** Сидни Роббинс (ученик Грэма и Додда) в Университете Толидо обучил его основам стоимостного анализа [03:29]. Позже Арт Баннис в National City Bank укрепил его веру в поиск идей за пределами общепринятых имен [05:14].

Когда Джон Нефф возглавил Windsor Fund (входящий в Wellington Management), активы фонда составляли около $75 млн [09:13]. До его прихода фонд показывал плохие результаты: в 1962 году доходность составила минус 25% [06:55]. Нефф пришел к выводу, что причинами были ошибки в фундаментальном анализе, переплата за компании со слабой прибылью и неспособность вовремя избавляться от неудачных активов [07:35].

## ⚙️ Семь столпов инвестиционной стратегии
[[JUMP:13:00]]

Джон Нефф предпочитал называть себя не «традиционным стоимостным инвестором», а инвестором с «низким P/E» (low price-to-earnings investor) [13:36]. В отличие от последователей Бенджамина Грэма, он меньше фокусировался на ликвидационной стоимости и больше — на умеренном росте прибыли и дивидендах.

Его стратегия опиралась на семь принципов:

1.  **Низкий коэффициент P/E:** Использование P/E как главного мерила — покупка активов, находящихся в «опале» у рынка [14:04].
2.  **Рост прибыли выше 7%:** Нефф искал компании в диапазоне роста 7–20%, избегая «высоколетающих» акций, которые редко торгуются дешево [15:20].
3.  **Защита дивидендной доходностью:** Это ключевой дифференциатор Неффа. Из 3,15% его ежегодного опережения рынка 2% приходилось именно на дивиденды [16:30].
4.  **Отношение общей доходности к P/E:** Метрика, суммирующая рост прибыли и дивидендную доходность, деленная на уплаченный P/E [18:38].
5.  **Цикличность:** Нефф готов был покупать циклические компании, только если низкий P/E компенсировал риск [19:12].
6.  **Лидеры в растущих нишах:** Поиск качественных компаний внутри здоровых отраслей [19:33].
7.  **Сильные фундаментальные показатели:** Внимание к росту продаж, денежному потоку (чистая прибыль + амортизация) и рентабельности собственного капитала (ROE) [20:09].

## 🏦 «Подвал выгодных покупок» и поиск идей
[[JUMP:20:48]]

Основным источником идей для Джона Неффа был список акций, достигших 52-недельного минимума [21:02]. Он считал, что в «подвале» всегда можно найти одну-две солидные компании, чье падение обусловлено временными факторами, а не крахом бизнеса.

Примеры сделок и подходов:

*   **Sigma Corp:** В 1980-х годах страховая отрасль была в депрессии из-за экологических обязательств. Нефф обнаружил, что прибыльный сегмент управляемой медицинской помощи Sigma Corp не затронут этими рисками. Акции выросли на 54% [23:53].
*   **Home Depot:** В 1985 году Нефф купил акции с P/E 20, что было выше его обычных стандартов. Однако по его прогнозу на следующий год (forward P/E), мультипликатор составлял всего 10 благодаря агрессивному открытию новых магазинов. Инвестиция принесла 63% за 9 месяцев [24:59].
*   **Кербстоунное мнение (Curbstone Opinion):** Метод Неффа, заключающийся в простых вопросах: «Какова репутация компании?», «Является ли она лидером?», «Каковы перспективы отрасли?» [34:18]. Кайл Грив утверждает, что ответы на эти пять вопросов дают инвестору преимущество над 99% участников рынка [35:11].

## 🔄 Рыночные циклы и «Сезон глупости»
[[JUMP:37:26]]

Нефф использовал термин «точки перегиба» (inflection points) для описания моментов экстремального оптимизма или пессимизма [37:26]. Когда рынок впадал в эйфорию («сезон глупости»), Нефф наращивал долю наличности, продавая победителей [27:31].

По словам Кайла Грива, инвесторам свойственна склонность к «искаженной реакции на контраст» (contrast misreaction tendency). В конце 1960-х (эпоха Go-Go) Windsor Fund выглядел аутсайдером по сравнению с фондами, покупавшими дорогие технологические акции [11:30]. Один из банков даже заявил, что фонд Неффа «не в теме» [11:37]. Однако после краха рынка в 1969 году брокеры, ранее критиковавшие Неффа, встретили его аплодисментами [12:50].

Кайл Грив проводит аналогию с охотниками на лосей: они повторяют свои ошибки (пытаясь погрузить слишком много добычи в самолет, что ведет к крушению), потому что жадность заставляет их игнорировать прошлый негативный опыт [45:48].

## 📊 Метод «Измеренного участия»
[[JUMP:39:56]]

Вместо традиционной классификации по отраслям Нефф делил портфель на четыре категории [40:14]:

1.  **Признанный рост (Highly Recognized Growth):** Голубые фишки. Нефф считал их наименее привлекательными и часто полностью избегал, так как за них переплачивало большинство фондов [41:13].
2.  **Менее признанный рост (Less Recognized Growth):** Компании с ростом 12–20%, но низким P/E (6–9). На долю таких «гадких утят» приходилось около 25% его портфеля [47:29]. Пример: ритейлер женской обуви Edison Brothers, выросший на 137% за год [48:01].
3.  **Умеренный рост (Moderate Growth):** Скучные компании (энергетика, банки) с дивидендами выше 7%, растущие вместе с ВВП [49:15].
4.  **Циклический рост (Cyclical Growth):** Нефф покупал их за 6–9 месяцев до разворота цикла прибыли вверх. Пример: Newmont Mining, купленная в расчете на рост цен на медь, принесла 61% доходности [51:20].

## ⚠️ Ошибки и ограничения стратегии
[[JUMP:57:42]]

Даже легенды совершают ошибки. Самым известным промахом Неффа Кайл Грив считает его оценку Amazon в 1999 году. Нефф заявил: «Это всё оценка, тупица», указывая на то, что капитализация Amazon превышала продажи всех книжных магазинов мира [57:59]. Он не разглядел потенциал изменения самой модели потребления.

Другой проблемой стратегии Неффа Кайл Грив называет слишком раннюю продажу качественных компаний.

*   **Пример ABC:** Нефф купил акции медиакомпании в 1978 году с P/E 5 и продал с прибылью до 85% в течение года [58:41].
*   **Упущенная выгода:** Грив подсчитал, что если бы Нефф удерживал ABC до слияния с Capital Cities в 1985 году, он получил бы 5-кратную прибыль (500%) [59:27].

По мнению Кайла Грива, Нефф был настолько одержим ценой, что его способность оценивать долгосрочное качество бизнеса иногда нивелировалась стремлением зафиксировать прибыль, как только акция достигала «справедливой стоимости» [59:42]. В то же время Грив признает, что результаты Неффа говорят сами за себя: его дисциплина в следовании стратегии «низкого P/E» позволила ему переигрывать рынок на протяжении 30 лет.