# Дэвид Гортон: «Инвестировать в репликаторы CTA-стратегий — это безумие»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=trF7er5UWWc
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 11.03.2023

---

В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged основатель и директор по инвестициям DG Partners Дэвид Гортон (David Gorton) рассказывает об эволюции своих стратегий управления капиталом объемом 3 млрд долларов. Основная тема беседы — переход от традиционного макроанализа к строгим систематическим моделям следования за трендом (trend following) и то, как его фирма адаптировалась к условиям «мертвого десятилетия» финансовой репрессии.

## 📈 Путь от проп-трейдинга в JP Morgan до управления миллиардами
[[JUMP:02:05]]

Дэвид Гортон основал DG Partners в 2002 году, выделив её в отдельный бизнес из подразделения собственного трейдинга (prop division) банка JP Morgan в Европе [02:33]. Изначально команда использовала различные систематические стратегии, но полноценный запуск направления следования за трендом состоялся в мае 2006 года [02:46]. 

После успешного для индустрии 2008 года компания создала совместное предприятие с Brevan Howard — компанию BHDG Systematic Trading, которая сегодня является основным фокусом бизнеса [03:00]. На данный момент фирма управляет активами на сумму около 3 млрд долларов, из которых 2,75 млрд приходятся на стратегии следования за трендом [03:11].

Несмотря на опыт макро-трейдера, Дэвид Гортон утверждает, что стал убежденным сторонником систематического подхода по нескольким причинам:

*   **Хрупкость факторных моделей:** По мнению Гортона, модели, основанные на макроэкономических факторах (кривые доходности, движение валют, инфляция), редко бывают устойчивыми в долгосрочной перспективе [04:17]. Они могут объяснять 70–80% рыночных движений в течение полугода, но затем внезапно перестают работать [10:54].
*   **Инерция рынков:** Гость полагает, что на рынках существует устойчивая инерция, которую можно стабильно фиксировать на протяжении многих лет, даже если она проявляется не каждый год [05:09].
*   **Отсутствие эмоций:** Гортон подчеркивает, что система — это «машина», которая не устает, не переживает развод и всегда находится в рынке, в отличие от дискреционных трейдеров [37:49].

## 🌑 Выживание в «темные века» финансовой репрессии
[[JUMP:07:06]]

Период после 2010 года Гортон называет «мертвым десятилетием» или «темными веками» (dark age) для тренд-фолловинга. По его словам, это было время жесткого финансового подавления, когда центральные банки намеренно снижали волатильность рынков, чтобы стимулировать финансовые потоки [07:20].

Основные проблемы этого периода для системных трейдеров, по мнению Гортона:

1.  **Боковые рынки с высокой амплитудой:** Это «катастрофа» для классических моделей следования за трендом [08:14].
2.  **Резкие развороты при низкой амплитуде:** Рынки не давали трендам развиться.
3.  **Высокие транзакционные издержки:** При низкой волатильности ожидаемая доходность сделки падает, что делает стоимость исполнения критичной [08:40].

Дэвид Гортон отмечает, что в этот период на тренд-фолловеров оказывалось колоссальное давление со стороны инвесторов, которые требовали добавления новых источников альфы [10:29]. Многие конкуренты начали внедрять модели возврата к среднему (mean reversion) или относительной стоимости (relative value). Однако Гортон считает такой путь ошибочным, так как эти модели теряют «положительную выпуклость» (positive skew) — способность зарабатывать на масштабных движениях, когда они все же случаются [11:21].

## 🥩 Концептуальный тренд: охота за «мясом» рыночного движения
[[JUMP:11:35]]

В 2014–2015 годах Дэвид Гортон принял решение, которое сам называет спорным: он полностью отказался от поиска новых источников альфы в пользу улучшения чистого тренд-фолловинга [11:35]. По его словам, инвесторы сочли его «сумасшедшим», но это позволило создать два подхода внутри портфеля: классический и концептуальный [15:00].

Суть «концептуального» или «убежденного» тренда (conviction trend) по версии Гортона:

*   **Отказ от дата-майнинга:** Вместо анализа исторических данных для поиска сигналов входа, модель фокусируется на фундаментальном понимании структуры тренда [14:11].
*   **Захват «мяса» тренда:** Модель сознательно пропускает ранние стадии зарождения движения, чтобы избежать рыночного «шума» и боковых распилов [14:37].
*   **Агрессивный вход:** Поскольку начало движения пропущено, модель входит в рынок более крупным объемом, когда тренд уже подтвержден [29:45].
*   **Выход при перегреве:** Гортон утверждает, что когда рынок становится чрезмерно оптимистичным («экзотическим»), модель полностью выходит из позиции [15:30].

Для объяснения классического тренда Гортон приводит аналогию с покупкой акций по совету знакомого: если акция стоит 1 фунт и должна вырасти до 5, большинство людей побоятся покупать её по 3 фунта («уже поздно»), но охотно купят по 1,20 или 2 фунта [29:07]. Классический тренд мимикрирует под эту человеческую природу, постепенно наращивая позицию. Концептуальная же модель Гортона готова зайти «ва-банк» по 3 фунта, если видит потенциал до 5 [29:45].

## 🛡️ Управление рисками и критика индекса Sharpe
[[JUMP:16:23]]

Собеседники обсудили распространенную в индустрии одержимость коэффициентом Шарпа. Гортон признается, что для него это ограничивающая мера: он предпочел бы заработать 10% с Шарпом 1.0 или 20% с Шарпом 0.5, чем 2% с Шарпом 5.0 [17:41].

Основные тезисы Гортона о рисках и портфеле:

*   **Отрицательная корреляция:** Традиционные активы (акции, облигации, недвижимость) имеют «отрицательную выпуклость» — их худшие периоды гораздо масштабнее лучших. Тренд-фолловинг должен обеспечивать противоположный профиль [18:07].
*   **Миф о кризис-альфе:** Гортон скептически относится к термину «кризис-альфа», считая его маркетинговой уловкой. По его мнению, в начале любого кризиса тренд-фолловеры почти наверняка будут терять деньги на развороте старых трендов [20:54]. Он предпочитает называть стратегию «митигатором рисков» (risk mitigator) [21:08].
*   **Урок 2010 года:** Гортон вспоминает период перед запуском программы QE2, когда корреляция между всеми активами (доллар, акции, бонды, сырье) стала близка к единице [49:07]. Это заставило компанию ввести жесткие экзогенные лимиты: портфель не должен терять больше определенной суммы «Y», даже если все сектора одновременно пойдут против него [50:28].

В настоящий момент фирма торгует на 130 рынках, отбирая их по строгим критериям ликвидности [38:28]. Гортон отмечает, что они не стремятся торговать «картофелем в Норидже», но ищут значимые дополнения к портфелю, которые не нарушают ежедневную ликвидность фонда [39:46].

## 🧩 Проблема репликации и взгляд в 2023 год
[[JUMP:44:04]]

Обсуждая популярные сейчас ETF на репликацию CTA-индексов, Гортон называет инвестирование в них «безумием» (insane), если есть возможность вложиться в реального управляющего [46:29]. Он аргументирует это тем, что репликаторы используют факторные модели и регрессии, которые неизбежно ломаются при смене режимов, тогда как команды профессионалов постоянно адаптируют свои системы [46:02].

Прогнозы и оценки Гортона на ближайшее будущее:

*   **Отличие 2022 от 2008:** Кризис 2008 года был системным банковским коллапсом. 2022 год стал кризисом инфляции, при котором банковская система осталась стабильной [25:06].
*   **Конец «пут-опциона ФРС»:** По мнению гостя, центральные банки больше не будут спасать рынки при каждом падении акций, пока инфляция не будет полностью обуздана [26:40].
*   **Свобода рынков:** Гортон оптимистичен в отношении долгосрочных перспектив тренд-фолловинга, так как рынки стали «свободнее» в поиске равновесия без интервенций регуляторов [26:53].
*   **Аллокация:** По мнению Гортона, здоровой долей тренд-фолловинга в портфеле крупного эндаумент-фонда является 5–10% [1:01:24]. Хотя математические модели часто показывают, что эта доля должна составлять 30–40%, Гортон считает такой объем психологически неприемлемым для большинства CIO [1:01:37].

В завершение Дэвид Гортон подчеркнул, что самым опасным для его стратегии является отсутствие направления на рынках и отсутствие фундаментальных драйверов. «Мы всегда беспокоимся, что люди могут заскучать от тренд-фолловинга и забыть о нем, пока не наступит очередной баннерный год», — подытожил он [1:07:43].