# Эрик Криттенден о портфеле 60/40: «Это была 40-летняя аномалия»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=EvqXcnX2ZfU
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 19.10.2023

---

В новом выпуске подкаста **Excess Returns** Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсуждают с **Эриком Криттенденом**, основателем и инвестиционным директором **Standpoint Asset Management**, концепцию всепогодного инвестирования (**All Weather Investing**). Основная идея беседы заключается в том, как использование систематического макро-анализа и следования трендам помогает создавать портфели, устойчивые к инфляции, стагнации и рыночным обвалам.

## 🌦️ Философия All Weather: готовность к «правдоподобным» угрозам
[[JUMP:01:43]]

По мнению Эрика Криттендена, по-настоящему всепогодный подход заключается в готовности к сценариям, которые являются «правдоподобными», даже если они не случались десятилетиями [01:57]. Криттенден основывает свои исследования на данных начиная с 1970 года, утверждая, что современные инвесторы часто игнорируют период 1970–1982 годов. Этот промежуток времени характеризовался ростом процентных ставок, высокой инфляцией и стагфляцией, что крайне негативно сказывалось на традиционных портфелях [02:10].

Ключевые характеристики хорошей всепогодной стратегии, по словам гостя:

*   Способность заполнять «выбоины» в доходности портфеля во время медвежьих рынков, дефляции или стагнации [02:36].
*   Наличие активов, которые процветают, когда акции и облигации падают одновременно, как это произошло в 2022 году [02:51].
*   Достаточный объем альтернативных стратегий в портфеле, чтобы их положительный эффект был ощутимым для общего результата [03:04].

## 🧪 «Слепой тест» доходности: почему инвесторы обманывают сами себя
[[JUMP:03:18]]

Эрик Криттенден рассказал о своем эксперименте под названием «Слепой тест доходности» (Blind Taste Test), который он проводил с индивидуальными инвесторами [03:18]. Он представлял клиентам анонимизированные данные по разным классам активов (акции, золото, глобальное макро, облигации, MLPs), обозначенные только цветами, и просил их составить идеальный портфель на основе доходности, волатильности и максимальной просадки за длительный период [04:12].

Результаты эксперимента оказались парадоксальными:

*   Почти во всех случаях инвесторы собирали устойчивый всепогодный портфель, где на первом месте оказывалось глобальное макро, на втором — казначейские векселя, золото и MLPs [05:19].
*   Акции (S&P 500) в таких «слепых» рейтингах обычно оказывались на последнем месте [05:31].
*   При раскрытии названий активов выяснялось, что инвесторы собрали портфель, который является полной противоположностью их реальным вложениям [05:19].

По мнению Криттендена, главная причина этого — «зависть» (Envy), которая движет психологией рынка [06:38]. Всепогодный портфель часто отстает во время бурного восстановления рынка, и именно в эти моменты инвесторы принимают эмоциональные решения, отказываясь от диверсификации в пользу чистых стратегий роста [08:09]. Гость называет это «риском отдельной строки» (line item risk): инвестор видит, что один компонент портфеля сейчас не работает, и избавляется от него, разрушая общую защиту [08:23].

## 📉 Миф о связке акций и облигаций (60/40)
[[JUMP:09:38]]

Криттенден утверждает, что популярная стратегия 60/40 (60% акций, 40% облигаций) последние 40 лет выигрывала за счет «ситуации-единорога» [10:18]. В этот период облигации имели отрицательную корреляцию с акциями и приносили высокую доходность (около 7% годовых для 10-летних казначейских облигаций) [10:32].

Однако, по мнению эксперта, это было аномалией:

*   В период с 1968 по 1982 год (14 лет) портфель 60/40 был «настоящим кошмаром»: акции и облигации имели положительную корреляцию, показывали огромные просадки, а реальная доходность была отрицательной [11:11].
*   Исторически нормальным состоянием является положительная, а не отрицательная корреляция акций и облигаций [11:51].
*   Если подобный 14-летний цикл начнется сейчас, это станет катастрофой для поколения бэби-бумеров, выходящих на пенсию [11:23].

## 🏀 Эффект Денниса Родмана: роль не коррелирующих активов
[[JUMP:12:30]]

Для объяснения того, как активы с низкой доходностью могут улучшать портфель, Криттенден использует спортивную аналогию с Деннисом Родманом [12:30]. Статистически Родман не был выдающимся бомбардиром, но его присутствие на площадке делало всех остальных игроков лучше и приносило чемпионства [13:10]. Такие активы гость называет «невоспетыми героями» (unsung heroes) [14:02].

Другая метафора — из химии: человеку в пустыне не нужны отдельно водород и кислород. Ему нужна вода — соединение этих элементов в правильной пропорции [14:29]. Так же и в портфеле: актив, который выглядит бесполезным сам по себе, может быть критически важен для выживания всей системы [14:42].

## 🏗️ Построение портфеля и следование тренду (Trend Following)
[[JUMP:18:52]]

В **Standpoint Asset Management** придерживаются стратегии участия в глобальных «рынках передачи риска» (risk transfer markets). Эрик Криттенден выделяет следующие принципы:

1.  **Масштабируемость:** Компания торгует примерно в 80% наиболее ликвидных рынков фьючерсов и форвардов, включая металлы, зерно, энергоносители, облигации, валюты и «мягкие» товары (сахар, кофе и т.д.) [20:15].
2.  **Веса по ликвидности:** Позиции распределяются не поровну, а в зависимости от объема рынка. Невозможно торговать новозеландским долларом в том же объеме, что и евро [28:12].
3.  **Диверсификация трендов:** Криттенден комбинирует краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные модели следования тренду в одном композитном портфеле [30:36]. Это помогает сгладить волатильность, так как разные модели работают в разные циклы. Например, с момента запуска фонда в 2019 году краткосрочные модели оказались более прибыльными, чем долгосрочные, несмотря на личные предпочтения Эрика в сторону «длинных» трендов [30:48].

Гость подчеркивает, что большие деньги зарабатываются на крупных трендах: короткие позиции по энергоносителям во время COVID-19, длинные позиции по рисковым активам после восстановления и короткие позиции по всем облигациям в 2022 году [31:32].

## 🌍 Глобальный охват и использование валют
[[JUMP:22:11]]

Криттенден критикует «предвзятость к родной стране» (home country bias), характерную для американских инвесторов [22:36]. Он напоминает, что на долю США приходится лишь около 24% мирового ВВП [23:03].

*   **Международные активы:** Standpoint активно ищет премии за риск в Европе и Азии. Примером служат квоты на выбросы углерода в Европе — огромный, ликвидный и трендовый рынок, о котором многие американские макро-инвесторы даже не слышали [23:15].
*   **Валюты как актив:** Валютные кросс-курсы рассматриваются Криттенденом как сделки с фиксированным доходом (разница процентных ставок двух стран) [25:24]. Валюты (иена, евро, британский фунт) являются отличными диверсификаторами, так как их движения часто не связаны с динамикой акций и облигаций США [25:51].

## ⚙️ Рычаг (Leverage) и хвостовые риски
[[JUMP:32:51]]

Эрик Криттенден считает кредитное плечо инструментом, который часто незаслуженно пугает людей [32:51]. Он отмечает, что сами компании в составе S&P 500 уже имеют значительный рычаг в своих балансах [32:57].

*   В диверсифицированном портфеле Standpoint используется скромное плечо (обычно около 2:1) [33:48].
*   Это необходимо для активов, близких к наличным (например, 2-летние казначейские облигации), чтобы их доходность была значимой для портфеля [33:22].
*   Криттенден подчеркивает разницу между «безумным» плечом на биткоин и оправданным плечом на низковолатильные облигации в рамках диверсифицированной стратегии [34:13].

Относительно стратегий защиты от «хвостовых рисков» (tail risk) гость считает их во многом избыточными для тех, кто уже использует следование тренду [36:48]. Тренд-фолловинг дает схожую защиту в моменты рыночных шоков, но с меньшими затратами на удержание позиции (carry drag) [37:00].

## 🚫 Ловушки бэктестинга и реалистичные ожидания
[[JUMP:38:44]]

Криттенден предупреждает об опасности «красивых» бэктестов, которые часто являются результатом подгонки параметров под прошлые данные (curve fitting) [42:27].

Основные ошибки при анализе исторических данных:

*   **Очищенные данные:** Реальный рынок «грязный», исправления в отчетности приходят с задержкой, и бэктест на идеальных данных — это как знание победителя скачек после их завершения [41:09].
*   **Ошибка выжившего:** Многие забывают включать в тесты исчезнувшие компании (как Enron или Lehman Brothers) [41:48]. Без учета «мертвых» рынков инвестор получает идеализированную картину истории [42:02].
*   **Завышенные коэффициенты:** Если стратегия обещает коэффициент Шарпа выше 1.0 на длительном отрезке, это повод для сомнений [43:06]. Элитные управляющие редко удерживают Шарп выше 0.6 в течение десятилетия [53:04].

## 💰 Облигации под 5% — это ловушка?
[[JUMP:48:48]]

На вопрос о том, стоит ли сейчас просто уйти в казначейские векселя с доходностью 5%, Эрик Криттенден предлагает провести честный расчет «чистой» прибыли [48:48]:

*   Доходность 7% годовых по облигациям за последние 40–50 лет после вычета налогов (как обычный доход) превращалась в 4,5% [50:51].
*   Инфляция (в среднем 3,6%) снижала этот результат до 1% [51:04].
*   Если добавить комиссию финансового советника (около 1%), реальная чистая доходность инвестора становилась нулевой или отрицательной [51:16].

Главный совет Криттендена для среднего инвестора — развивать **реалистичные ожидания** [52:13]. По его мнению, это освобождает от вредной привычки гнаться за нереалистичной доходностью и помогает придерживаться выбранной стратегии на протяжении всего марафона, а не пытаться выиграть отдельные спринты [53:30].