# Руперт Митчелл: «Европейские пенсионные фонды сидят на бомбе в $9 трлн» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-lSwMseOtLo Канал: Excess Returns Опубликовано: 06.06.2025 --- В новом выпуске подкаста **Excess Returns** Мэтт Зиглер беседует с **Рупертом Митчеллом (Rupert Mitchell)**, основателем проекта **Blind Squirrel Macro**. Они обсуждают опасности перегруженности американскими активами, «график истины», который пугает европейских аллокаторов, и то, почему профессиональные инвесторы в очередной раз проигрывают розничным игрокам. ## 📉 График истины: почему $9 триллионов могут покинуть рынок США [[JUMP:00:00]] Руперт Митчелл называет текущую ситуацию на рынке «графиком истины» [00:13]. Речь идет о соотношении индекса S&P 500 (SPY) к мировым рынкам за исключением США (MSCI World ex-US). Последние 12 лет этот график был «билетом в один конец» в пользу американских акций [06:28]. Однако эта доминирующая позиция создала огромные риски: * **Европейский капитал:** По оценке Митчелла, около $9 трлн европейских пенсионных денег вложено в акции США [00:00]. * **Валютный риск:** Для инвесторов из Амстердама или Парижа дорогая валюта США стала кошмаром. Традиционно доллар служил хешем при падении рынков, но теперь эффект укрепления доллара работает против доходности иностранных фондов [09:46]. * **Риск карьеры:** Если менеджер фонда в Европе был перегружен активами США последние 15 лет, он показал отличные результаты. Но сейчас этот тренд разворачивается, и попытка вывести даже триллион долларов из США в менее ликвидные европейские рынки «оставит заметный след» и обрушит котировки [10:26]. Митчелл полагает, что мы входим в цикл, когда международные рынки будут опережать США, что случалось лишь дважды за его 30-летнюю карьеру [10:40]. ## 🚀 Феномен NVIDIA и «Highlander» в составе Mag 7 [[JUMP:12:40]] Обсуждая доминирование технологических гигантов «Великолепной семерки» (Magnificent 7), гость отмечает беспрецедентную концентрацию капитала. * **Highlander (Горец):** Митчелл называет NVIDIA «Горцем», так как в индустрии чипов для ИИ «должен остаться только один» доминирующий игрок [12:54]. * **Вклад в индекс:** В мае 2024 года одна только компания NVIDIA обеспечила 22% всего роста индекса S&P 500 [14:13]. * **Розничный инвестор против профи:** Профессиональное сообщество испугалось волатильности в апреле и «ушло на пляж» раньше времени [03:06]. В то же время розничные инвесторы (адепты Robinhood и YOLO-культуры) выкупили просадку и снова оказались в выигрыше. По ироничному замечанию Митчелла, в этом году «нас всех снова обыграют наши мамы» [03:59]. ## 🍎 Apple как «арендный паразит» из Купертино [[JUMP:17:37]] Митчелл занимает жесткую позицию в отношении Apple, называя компанию «Cupertino rent seeker» (арендный паразит из Купертино) [18:58]. Его аргументы против инвестиций в акции Apple: 1. **Отсутствие инноваций:** По мнению гостя, компания не создала ничего по-настоящему нового со времен AirPods [18:30]. 2. **Финансовая инженерия:** Рост акций поддерживается в основном обратным выкупом и управлением капиталом под руководством Тима Кука, а не органическим ростом [18:03]. 3. **App Store:** 30%-я комиссия Apple Pay душит инновации в малом бизнесе. Митчелл приводит пример своего информационного бюллетеня на Substack: включение оплаты через Apple вынудило бы его поднять цены на 30%, что он считает абсурдом [19:24]. 4. **Оценка:** Акции торгуются с «безумными» мультипликаторами относительно фактического прекращения роста бизнеса (ex-growth) [18:18]. Митчелл утверждает, что предпочел бы владеть облигациями Apple, а не её акциями [19:50]. ## 🌳 Портфель Bushy: стратегия против классических 60/40 [[JUMP:20:05]] Руперт Митчелл представил свой модельный портфель под названием **Bushy** (*Blind Squirrel’s Ultimate Strategic Holdings with Yield*). Это анти-традиционная стратегия, созданная как альтернатива классическому портфелю 60/40 [21:54]. Основные характеристики Bushy: * **Отказ от казначейских облигаций:** Митчелл испытывает «аллергию» на долгосрочные гособлигации США (Treasuries), не видя в них потенциала роста при текущей кривой доходности [22:08]. * **Ставка на слабый доллар:** Портфель структурирован с учетом ожидания ослабления доллара США, который сейчас «невероятно переоценен» на торгово-взвешенной основе [23:30]. * **Диверсификация через CTA:** 15% активов распределены в фонды следования за трендом (Trend followers), чтобы делегировать управление импульсом (momentum) машинам [24:12]. * **Международные акции с доходностью:** Ставка на недооцененные международные компании с высокой дивидендной доходностью и низкой волатильностью (short duration value bias) [25:57]. * **Сырьевые товары:** Значительная доля в золоте (5%) и акциях золотодобывающих компаний [27:07]. ## 🏎️ Инвестиционный тезис: Goodyear (GT) [[JUMP:30:55]] Один из ключевых активов в текущей стратегии Митчелла — производитель шин **Goodyear**. Гость называет это «вторым шансом» после успешных сделок в нефтепереработке. **Тезис покупки:** * **Стоимость замещения:** Рыночная капитализация Goodyear составляет всего около $3 млрд. Митчелл считает это ничтожным для столь культового бренда в эпоху национализма [32:20]. Никто не будет строить новые заводы по производству шин с нуля по такой цене. * **Инфляционная защита:** Шинный бизнес работает по модели «затраты плюс маржа». Как только цены на шины вырастают из-за инфляции, они редко возвращаются назад [32:46]. * **Нецикличность:** Замена изношенных шин — это не дискреционная (необязательная) покупка. Водителю приходится это делать даже в рецессию [33:26]. * **Фактор электромобилей (EV):** Из-за большого веса и высокого крутящего момента электромобили изнашивают шины значительно быстрее, что увеличивает естественный рост рынка [35:00]. * **Реструктуризация:** Фонд **Elliot Management** владеет 10% акций и инициировал программу «Goodyear Forward». Компания уже привлекла более $2 млрд через продажу активов (бренд Dunlop, химический бизнес), что существенно при её капитализации в $3 млрд [35:41]. * **Мультипликатор:** Акция торгуется на уровне 4.5x EBITDA. По прогнозу Митчелла, даже без пересмотра оценки (re-rating), денежный поток может вывести акцию на уровень $30 [37:40]. ## 🇰🇷 Инвестиционный тезис: KEPCO (Корея) [[JUMP:38:19]] Еще одним примером поиска ценности за пределами США является корейская коммунальная компания **Korea Electric Power (KEPCO)**. По словам Митчелла, компания привлекла его внимание, так как торгуется с мультипликатором всего **2.5x прибыли (P/E)** [39:29]. Он считает это экстремально низким показателем, обеспечивающим огромный «запас прочности» (margin for error) [39:43]. ## 🧠 Преимущество генералиста и роль ИИ [[JUMP:39:58]] Митчелл подчеркивает важность подхода «генералиста» в мире, где все стремятся к гиперспециализации. * **Опасность «силосов»:** Узкие специалисты часто не видят леса за деревьями. Опыт Митчелла в конвертируемых облигациях (смесь акций, кредитов, ставок и деривативов) приучил его быть «швейцарским армейским ножом» в инвестициях [40:42]. * **ИИ как рычаг:** Использование таких инструментов, как **Perplexity** и **Notebook LM**, позволяет генералистам обрабатывать огромные пласты информации быстрее, чем когда-либо [42:30]. * **Утраченные навыки:** Митчелл вспоминает, как в 90-е годы подготовка таблицы сравнимых компаний (comps) занимала неделю ручного ввода данных в Lotus 1-2-3 из физических отчетов. Современные сервисы делают это за 2 минуты, но новички из-за этого часто не понимают, как на самом деле работает балансовый отчет [44:38]. ## 🔮 Прогнозы и «Страх пропустить выгоду» (FOMO) [[JUMP:45:33]] В завершение беседы Руперт Митчелл поделился своими ожиданиями от 2025 года и философией трейдинга: * **Против «мусорного» учета:** Митчелл чувствует нарастающую враждебность к «BS-аккаунтингу» — ситуациям, когда скорректированная EBITDA компании в разы отличается от показателей GAAP [46:38]. Если рынок начнет падать, инвесторы перестанут закрывать на это глаза. * **Контринтуитивный прогноз по Meta (признана экстремистской в РФ):** Гость предполагает, что один из техгигантов может «выйти из строя» и заявить, что гонка вооружений в ИИ зашла слишком далеко. По его мнению, **Meta** может первой заявить, что текущих мощностей достаточно для таргетинга рекламы, и сократить капитальные затраты (CAPEX) на ИИ [48:23]. * **JOMO (Joy of Missing Out):** Главный совет Митчелла среднему инвестору — научиться получать радость от пропуска сделок [49:30]. Если актив уже вырос на 20%, ожидаемая стоимость входа становится ужасной. Нужно уметь спокойно наблюдать за чужим праздником, как за фейерверком [50:12].