# Брайан Халлиган и Гарри Стеббингс: Пузырь ИИ и внутренняя кухня IPO

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=chulY4futpI
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 07.08.2025

---

Ажиотаж вокруг IPO Figma и гигантские капитальные затраты техгигантов на искусственный интеллект стали центральными темами обсуждения в новом выпуске подкаста 20VC. Гарри Стеббингс вместе с Брайаном Халлиганом (основателем HubSpot) и венчурными инвесторами Рори Секстоном и Джейсоном Лемкиным разбирают внутреннюю кухню листинга компаний, парадоксы компенсаций CEO и реальную стоимость «пузыря» ИИ.

## 📈 Аномальный взлет Figma: Ошибка оценки или рыночная эйфория?
[[JUMP:00:00]]

Обсуждение началось с феноменального «попа» (резкого скачка цены) акций Figma, который составил 250% после выхода на биржу [0:55]. Цена размещения составила около 33–38 долларов, но в первый же день торги открылись на отметке выше 140 долларов [1:07]. 

Брайан Халлиган, опираясь на свой опыт вывода HubSpot на биржу, объяснил, что происходит за кулисами в ночь перед IPO:

*   **Истощение команды:** Основатели принимают решение о цене после двухнедельного роуд-шоу по 12 странам, находясь в состоянии крайнего физического и эмоционального выгорания [2:12].
*   **Конфликт интересов:** В последний момент интересы банкиров и основателей расходятся. Банкиры хотят удовлетворить своих друзей из хедж-фондов, а компания стремится привлечь «long-only» инвесторов (фонды типа Fidelity, Wellington, Capital Group), которые будут держать акции десятилетиями [3:19].
*   **Торг за доллар:** В случае с HubSpot банк Morgan Stanley настаивал на цене $24, утверждая, что Fidelity не купит дороже. Халлиган рискнул и выставил $25 — Fidelity все равно вошли в сделку [3:58].

По мнению Рори Секстона, утверждения о том, что Figma «оставила на столе» 3 миллиарда долларов из-за низкой оценки, не соответствуют действительности [9:02]. Он считает, что цена в $100+ стала возможной только *потому*, что IPO началось с $38 [9:28]. Если бы компания изначально пыталась привлечь средства по цене $80 за акцию, книга заявок просто не была бы сформирована, так как институциональные инвесторы не готовы покупать по таким мультипликаторам «на входе» [10:09]. 

Секстон сравнил такие мега-скачки с природными явлениями вроде землетрясений — они случаются редко и почти не поддаются контролю [14:49]. Брайан Халлиган добавил, что огромный скачок вызван дефицитом предложения: на рынок было выпущено очень мало акций, а спрос со стороны розничных инвесторов и фондов, не получивших аллокацию, был колоссальным [5:32].

## 💰 Сломанная система вознаграждений: Почему RSU больше не работают
[[JUMP:24:26]]

Участники дискуссии сошлись во мнении, что текущая система компенсаций CEO в технологическом секторе нуждается в реформе. 

Брайан Халлиган выделил две основные проблемы:

1.  **Доминирование RSU (ограниченных акций):** В отличие от опционов (ISO), которые стимулируют рискованное поведение и стремление к сверхрезультату, RSU действуют как денежный эквивалент, делая руководителей более осторожными [24:53].
2.  **Привязка к рынку, а не к капиталу:** Комитеты по компенсациям обычно ориентируются на 75-й перцентиль зарплат коллег. Однако для таких основателей, как Дилан Филд (Figma) или Илон Маск, зарплата в 20–30 млн долларов не имеет смысла, так как она составляет ничтожную долю от их собственного капитала [25:57].

В случае с Figma была использована структура PSU (Performance Stock Units) — акций, которые выдаются только при достижении определенных триггеров по цене [27:04]. Однако Рори Секстон критикует этот подход: из-за резкого скачка акций после IPO (того самого «попа») Дилан Филд формально достиг всех целевых показателей цены уже через пару месяцев [28:13]. По мнению Секстона, вознаграждение должно быть привязано к фундаментальным бизнес-показателям: выручке и операционной прибыли, а не к волатильной цене акций [28:42]. 

Джейсон Лемкин отметил, что в 2024 году «пакеты-вызовы» (moonshot packages) с 10-кратными целями становятся стандартом в раундах роста, так как венчурные инвесторы хотят гарантировать себе сверхприбыль [31:06].

## 🏛️ Публичность против частного капитала: Страхи и реальности
[[JUMP:35:50]]

Обсуждая нежелание многих компаний (например, Stripe или Canva) выходить на IPO, собеседники разошлись в оценках рисков. 

Основные тезисы:

*   **Рациональность публичных инвесторов:** Халлиган утверждает, что публичные инвесторы гораздо более рациональны, чем принято считать. Если вы честны с ними и выполняете обещания, они будут поддерживать компанию десятилетиями [39:12].
*   **Венчурные инвесторы как обуза:** Рори Секстон и Брайан Халлиган единогласно заявили, что венчурные инвесторы часто доставляют гораздо больше проблем («pains in the ass»), чем публичные акционеры [40:30]. 
*   **Эмоциональный триумф:** День IPO — один из лучших моментов в жизни основателя. По словам Халлигана, это момент объединения команды, который невозможно заменить частными продажами [41:35].
*   **Аргумент за выход:** Сейчас «дешевые деньги» переместились на публичный рынок. Мультипликаторы выручки там могут достигать 18x и выше, что сложно получить в частных раундах без жестких условий [38:06].

## 🤖 Эпоха мега-затрат: Meta, Microsoft и ИИ-пузырь
[[JUMP:54:43]]

Квартальные отчеты Meta и Microsoft показали впечатляющий рост выручки (22% у Meta), но одновременно и гигантское падение свободного денежного потока из-за инвестиций в инфраструктуру ИИ [54:56].

Рори Секстон подчеркивает: это не успех, «включенный» искусственным интеллектом, а успех старого бизнеса, который генерирует достаточно кэша, чтобы позволить себе безумные траты на ИИ-видение [55:36]. «Настоящие мужчины с 70 миллиардами свободного денежного потока тратят 40 миллиардов на серверы» [56:17].

Основные выводы по теме:

*   **Диссонанс выручки и затрат:** Сейчас экосистема ИИ-приложений генерирует около 25–30 млрд долларов выручки, в то время как затраты на Capex (капитальные расходы) составляют 400–600 млрд долларов [58:42]. 
*   **Стадия развития:** Мы находимся на этапе, когда капитализм пытается нащупать границы новой технологии. По мнению Секстона, это не классический пузырь, а необходимая стадия инвестиций, чтобы не оказаться в положении отстающей Европы [1:00:16].
*   **Наделла против Цукерберга:** Участники отдали пальму первенства Сатье Наделле. По мнению Лемкина, Наделле было гораздо сложнее: будучи наемным CEO, он смог убедить бюрократическую машину Microsoft вложить 10 млрд долларов в OpenAI, фактически признав неспособность собственной команды создать аналогичную технологию [1:05:16].

## 🏢 ИИ в сегменте малого и среднего бизнеса (SMB)
[[JUMP:49:00]]

Брайан Халлиган и Джейсон Лемкин обсудили сложность внедрения ИИ для малых предприятий. 

*   **Проблема данных:** Малый бизнес не имеет данных для обучения собственных моделей и не обладает ИИ-командами [51:11]. 
*   **Отсутствие «золотого стандарта»:** Пока нет продукта, который решал бы задачи SMB за 60 секунд. Все текущие решения либо требуют сложного внедрения, либо являются простыми потребительскими инструментами (типа Gamma или Claude) [51:51].
*   **Прогноз:** Секстон оптимистичен — в ближайшие годы появятся «коробочные» ИИ-решения (например, для автоответчиков или логистики), которые будут поставляться уже предобученными, чтобы малый бизнес мог просто «включить» их [54:17].

## 🔄 Драма Cognition и Ramp: Новые правила игры
[[JUMP:1:06:58]]

В завершение обсудили громкие сделки на частном рынке:

*   **Cognition и Windsurf:** Сделка на 15 млрд долларов сопровождается жесткими мерами. 30% сотрудников были уволены, остальным предложили либо работать 80 часов в неделю (6 дней), либо уйти с выходным пособием за 9 месяцев [1:08:18]. Секстон считает это попыткой радикальной смены культуры под «военное время» [1:10:31].
*   **Ramp:** Компания привлекла 500 млн долларов при оценке 22 млрд [1:12:41]. Секстон пояснил, что Ramp — это финтех, требующий огромного оборотного капитала для кредитования клиентов, поэтому их раунды всегда будут крупнее, чем у обычных SaaS-компаний [1:13:33].
*   **Стратегия CRV:** Венчурный фонд CRV решил сократить размер фонда до 750 млн долларов и отказаться от инвестиций на поздних стадиях [1:17:52]. По мнению Лемкина, это разумный шаг для возврата к модели специализации. Инвесторы хотят видеть, что фонд понимает, в какую «игру» он играет, вместо того чтобы пытаться делать всё сразу [1:19:11].