# 10 инвесторов о рынках: почему ставка только на США может быть опасной

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=QxIK8RCGfVQ
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 23.12.2024

---

На протяжении последнего десятилетия американские акции демонстрировали исключительную доходность, значительно опережая международные рынки. В новом выпуске подкаста **Excess Returns** ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер собрали мнения десяти ведущих инвесторов и теоретиков, чтобы выяснить, остается ли международная диверсификация необходимым инструментом или это «ловушка», мешающая капиталу расти.

## 🌍 Что такое «международная экспозиция» на самом деле?
[[JUMP:02:19]]

Кори Хофстейн из Newfound Research ставит под сомнение само определение международного инвестирования [02:44]. По его мнению, традиционное разделение компаний по месту листинга на бирже устарело и не отражает реалий глобальной экономики. Хофстейн подчеркивает, что если американская компания получает 100% выручки за рубежом или если французская компания несет все расходы и зарабатывает всю прибыль в США, их формальный статус «внутренней» или «иностранной» теряет смысл [03:11].

В качестве ключевых аргументов Хофстейн приводит следующие тезисы:

*   **Доминирование мультинациональных корпораций:** Покупка S&P 500 уже обеспечивает доступ к глобальной экономике через крупнейшие американские компании [03:50].
*   **Валютные риски:** Инвестиции в иностранные акции добавляют в портфель валютный оверлей. Часто успех международных акций объясняется не их ростом, а падением доллара США [04:42].
*   **Риски локальных валют:** Для инвесторов из стран с нестабильной экономикой вложения в доллары США являются защитой, тогда как для американца уход из доллара может нести неоправданные риски [05:53].

## 📊 Аргумент в пользу рыночной капитализации
[[JUMP:08:18]]

Меб Фабер, известный сторонник широкой диверсификации, предлагает смотреть на мир через призму рыночных весов. Он иронизирует над инвесторами, которые считают себя «быками» по рынку США, вкладывая туда в пять или десять раз больше, чем в другие страны, хотя это лишь соответствует текущему весу США в глобальном индексе капитализации [09:08].

Позиция Фабера включает следующие пункты:

*   **Историческая цикличность:** В 1980-х годах крупнейшим рынком мира была Япония, и никто не мог предсказать её последующий застой. США могут столкнуться с аналогичным сценарием [08:31].
*   **Глобальный потенциал инноваций:** По мнению Фабера, нет гарантий, что следующие прорывы в области искусственного интеллекта или медицины (как это произошло с Novo Nordisk в Дании) обязательно произойдут в США [09:34].
*   **Успех для остального мира:** Для инвесторов из 49 других стран диверсификация в рынок США за последние 15 лет стала «спасательным кругом», что доказывает эффективность стратегии на глобальном уровне [10:16].

## 🔄 «Великая ротация» и уроки пузыря 1990-х
[[JUMP:12:38]]

Дэн Рассмуссен из Verdad Capital проводит параллели между текущим состоянием рынка и технологическим пузырем конца 1990-х [13:05]. Он отмечает, что многие великие инвесторы (Рэй Далио, Сет Кларман, Говард Маркс) распознали пузырь еще в 1995–1997 годах, но из-за продолжения роста рынка на 25% ежегодно они долгое время выглядели «проигравшими» [13:31].

Рассмуссен утверждает следующее:

*   **Разрыв в оценках:** Вне листинга США оценки компаний падают почти на 50%. При этом даже при поправке на секторы (учитывая меньшее количество технологических компаний в Европе) международные рынки остаются значительно дешевле [16:03].
*   **Динамика потоков:** Текущее доминирование США поддерживается инерцией денежных потоков, а не только фундаментальными показателями [16:43].
*   **Риск ошибки:** Рассмуссен признает, что был «неправ» относительно международных акций в последние несколько лет, но считает, что разрыв между фундаментальными данными и ценой стал критическим, что предвещает «великую ротацию» [17:22].

## 🇯🇵 Урок Японии и рост корреляции
[[JUMP:19:34]]

Ларри Сведро указывает на «ошибку недавнего прошлого» (recency bias). Он напоминает, что в 70-е, 80-е и 2000-е годы международные и развивающиеся рынки значительно опережали США [20:16]. Пример Японии 1990 года, когда Sony и японские полупроводники казались непобедимыми, служит предостережением: после пика японский рынок стагнировал более 30 лет [20:58].

Однако Сведро отмечает изменение структуры рынка:

*   **Мир стал «плоским»:** Благодаря глобализации корреляция между рынком США и международными площадками выросла с 0,6 до 0,9 [21:38].
*   **Поиск новых источников риска:** Поскольку международные акции стали сильнее коррелировать с США, инвесторам нужны другие инструменты диверсификации, так как акции сами по себе уже не дают прежнего эффекта защиты [22:05].

## 💱 Валютное хеджирование как метод управления риском
[[JUMP:24:28]]

Каллен Рош считает, что критика международной диверсификации Джеком Боглом (основателем Vanguard) была одной из его немногих ошибок [24:43]. Рош утверждает, что владение иностранными активами — это прежде всего валютный хедж.

Его аргументы:

*   **Защита от упадка «империи»:** Никто не мог предсказать пандемию, и никто не может гарантировать, что США не повторят путь Британии начала XX века или Японии 90-х [26:15].
*   **Снижение внутреннего риска:** Распределение активов по разным валютам и юрисдикциям — это базовый процесс управления рисками, защищающий от сценария, при котором внутренний рынок и валюта обесцениваются одновременно [26:41].

## 📈 Фундаментальные показатели против мультипликаторов
[[JUMP:28:12]]

Дэн Виллалон из AQR представляет результаты исследования доходности рынка США по сравнению с индексом EAFE (развитые рынки без США) с 1990 года. Из 4,6% ежегодного превосходства США только 1,2% можно объяснить фундаментальными показателями (ростом прибыли) [31:03].

Ключевой вывод AQR:

*   **Эффект «удорожания»:** Около 3,6% доходности США за последние 30 лет обусловлены исключительно тем, что инвесторы стали готовы платить больше за каждый доллар прибыли американских компаний (расширение мультипликаторов) [31:16].
*   **Статистическая значимость:** С точки зрения статистики, фундаментальное превосходство экономики США над международными рынками является «незначительным» и содержит много шума [31:16].

## 🍹 Стратегия «Маргариты» и глобальный рост
[[JUMP:33:41]]

Рик Ферри предлагает максимально упростить подход: инвестировать в глобальный индекс и «идти пить маргариту» [39:10]. Он считает, что цель любого инвестора — зафиксировать рост мирового ВВП, а не угадывать победителей среди стран [34:49].

Его расчет ожидаемой доходности:

*   **Реальный рост ВВП:** ~2% [35:15].
*   **Инфляция:** ~2,5% [35:27].
*   **Дивидендная доходность:** ~2% [35:27].
*   **Итог:** Глобальный портфель должен приносить около 7% в номинальном выражении или 3% сверх инфляции и налогов [36:20].

## 🤖 Агностицизм и системная ошибка пассивных потоков
[[JUMP:39:37]]

Джейсон Бак призывает к «агностицизму» в инвестировании. Он отмечает, что большинство людей даже не могут нарисовать консервный нож, не говоря уже о том, чтобы понимать структуру AWS внутри Amazon [40:40]. Бак использует фьючерсы на индекс MSCI ACWI, поддерживая веса: 60% США, 20% развитые рынки, 20% развивающиеся рынки, регулярно проводя ребалансировку [41:08].

Майк Грин дополняет это структурным анализом [43:45]:

*   **Механика потоков:** В современных пенсионных фондах (Target Date Funds) 80% новых денег автоматически направляются в США и только 20% — за рубеж [45:42].
*   **Капитал против размытия:** Американские компании активно выкупают свои акции (buybacks), уменьшая предложение, в то время как компании на развивающихся рынках чаще выпускают новые акции (dilution), что создает структурное давление на цену [46:09].
*   **Прогноз Грина:** Пока доминирует пассивное инвестирование, США могут продолжать опережать остальные рынки вне зависимости от фундаментальных показателей [46:35].

## ⚖️ Ликвидность и соответствие обязательствам
[[JUMP:48:17]]

Энди Констант подчеркивает преимущество США как глубокого и ликвидного рынка, который идеально подходит для покрытия будущих обязательств (пенсии, обучение детей) американских инвесторов [51:52].

Он выделяет проблему «баланса» в других странах:

*   **Япония:** Инвестор не может сбалансировать портфель, так как облигации Японии имеют нулевую или отрицательную доходность и не защищают при падении акций [49:36].
*   **Развивающиеся рынки:** Констант сравнивает инвестиции в них с покупкой акций с высоким коэффициентом «бета» или технологических компаний. По его мнению, зачастую проще использовать кредитное плечо для S&P 500, чем брать на себя специфические риски отдельных стран [50:31].