# Инвестиционная стратегия эндаумента Baylor: Дэвид Морхед о Top-Down аллокации и риске

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=9XjbBzVqhtg
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 22.04.2024

---

Дэвид Морхед (David Morehead), директор по инвестициям Университета Бейлор (Baylor University), управляет эндаументом в размере $2,2 млрд, применяя нестандартный для академической среды подход. В то время как большинство фондов стремятся к максимальной диверсификации через выбор сотен менеджеров, Морхед использует стратегию «сверху вниз» (top-down), основанную на макроэкономических циклах и жесткой дисциплине управления ликвидностью.

## 🎓 Путь к управлению эндаументом: от опционов до Baylor
[[JUMP:03:00]]

Карьера Дэвида Морхеда до прихода в Baylor University в 2011 году охватывала почти все сегменты публичных рынков. Он начинал с работы с государственными облигациями в коммерческих банках [04:07], затем перешел в Chicago Research and Trading Group (CRT), где изучал опционы и производные инструменты на процентные ставки [04:33]. Позже он занимался анализом акций роста малой и средней капитализации в William Blair [05:28], а затем перешел в сферу хедж-фондов, где фокусировался на арбитраже структуры капитала и энергетическом секторе [06:38].

По словам Морхеда, этот разнообразный опыт научил его двум вещам:

*   Каждая ниша в финансах имеет собственный уникальный «язык» и терминологию, что часто мешает инвесторам видеть общую картину [09:22].
*   Управление эндаументом во многом проще портфеля хедж-фонда, за исключением критически важного аспекта — прогнозирования денежных потоков и ликвидности для обеспечения частных инвестиций [10:43].

В Baylor Морхед пришел, стремясь совместить профессиональную экспертизу с желанием приносить пользу образовательной среде, что он и его супруга считают своим личным призванием [08:13].

## 🏛 Три стиля управления эндаументами
[[JUMP:11:24]]

Морхед выделяет три основных подхода к управлению университетскими фондами, существующих в индустрии:

1.  **Поиск лучших менеджеров (70% рынка):** По мнению гостя, большинство фондов считают, что рынки невозможно предсказать по времени, поэтому их стратегия — найти лучших управляющих по всему миру. Это дает стабильные 200–300 базисных пунктов сверх бенчмарка [12:02].
2.  **Сделки и соинвестирование (15% рынка):** Подход «охотников за сделками», которые делают упор на прямые инвестиции и соинвестирование для снижения комиссий и повышения концентрации [12:28].
3.  **Top-down аллокация (подход Baylor):** Морхед утверждает, что Baylor не стремится присутствовать во всех активах одновременно. Инвестиции зависят от рыночных циклов. Например, фонд не будет держать 6% в высокодоходных облигациях (high yield) постоянно. Если спред составляет 300 б.п., Baylor выходит из актива; если он расширяется до 2000 б.п. (как в 2008 году), фонд агрессивно покупает [13:47].

## 📉 Стратегия «против толпы» и управление ликвидностью
[[JUMP:14:12]]

Инвестиционный тезис Baylor строится на готовности «смотреть в бездну», когда рынок охвачен паникой. Морхед отмечает, что в 2023 году, когда многие ожидали рецессию и падение S&P 500 на 30-50%, его команда видела возможности доходности в 20% [15:05].

Основные принципы аллокации Baylor:

*   **Ступенчатый вход:** Фонд никогда не входит в позицию «на все деньги» сразу. Морхед мыслит шагами в 10% изменения рынка. Если рынок падает на 20%, Baylor добавляет позиции; на 30% — добавляет еще; на 40% — еще больше [16:15].
*   **Партнерство с менеджерами:** Морхед заранее предупреждает управляющих, что Baylor будет забирать деньги, когда дела идут отлично и к менеджеру стоит очередь из инвесторов. Напротив, в периоды оттока капитала от других клиентов Baylor, скорее всего, предоставит менеджеру новую ликвидность [18:01].
*   **Прозрачность:** О намерениях вывести средства фонд сообщает за 120–150 дней, чтобы быть «хорошим партнером» и не мешать операционной деятельности менеджера [19:08].

## 🏗 Портфельное конструирование: фактор качества и риск
[[JUMP:22:07]]

Главная задача эндаумента — обеспечить выплаты на нужды университета (стипендии, зарплаты профессоров), что делает приоритетом защиту от падения (downside protection).

Морхед выделяет следующие особенности конструкции портфеля:

*   **Фактор качества (Quality):** Это доминирующий фактор в Baylor. Качественные компании реже банкротятся во время кризисов, таких как пандемия или коррекция 2022 года [23:30].
*   **Контрцикличность:** Команда сознательно готова отставать от рынка в периоды бурного роста (как в 2015–2019 гг.), чтобы показать превосходящие результаты в моменты обвалов [24:10].
*   **Компенсация отставания:** Чтобы не слишком сильно отставать на растущем рынке, Baylor ищет «забытые» или перепроданные секторы. Например, в 2022 году фонд утроил позиции в биотехнологиях, когда сектор упал на 60%, веря в долгосрочную ценность новых лекарств от рака [26:35].
*   **Текущий фокус:** Сейчас Морхед видит возможности в компаниях малой капитализации (small caps), где спред по сравнению с крупными компаниями («Великолепной семеркой») достиг исторических максимумов [27:18].

## 📊 Частные рынки: модель 50/50 и лаг оценки
[[JUMP:34:47]]

В вопросе аллокации в частные активы (Private Equity, Venture Capital) Морхед придерживается мнения, что для фондов среднего размера (около $2 млрд) оптимальным является разделение 50/50 между публичными и частными рынками [36:20].

Аргументы за ограничение доли частных активов:

1.  **Риск ликвидности:** В случае катастрофического события (например, торнадо в Уэйко) университету может понадобиться до $1 млрд наличными. Если 80% фонда заморожено в PE, это создаст угрозу существованию вуза [35:52].
2.  **Лаг оценки:** Частные рынки медленно отражают падение стоимости. Морхед считает, что наличие значительной публичной части портфеля позволяет эндаументу быстрее восстанавливаться после кризисов и поддерживать уровень выплат университету, пока частные активы еще «переваривают» убытки [37:43].

В частном секторе Baylor фокусируется на отраслях с вековым ростом (технологии, здравоохранение), перенося циклические ставки (энергетика, финансы) в публичный сектор, где ими проще торговать [21:38].

## 🤝 Выбор менеджеров: характер важнее цифр
[[JUMP:38:36]]

При отборе управляющих Baylor использует многоуровневый фильтр:

*   **Ликвидность:** Фонд участвует только в тех стратегиях, из которых можно выйти. Например, Baylor инвестирует в высокодоходные облигации США и Европы, но игнорирует азиатский рынок из-за проблем с ликвидностью [39:06].
*   **Скромность против неуверенности:** Морхед ищет менеджеров, способных признать ошибку (цель — быть правым в 55% случаев). Он предостерегает от путаницы между скромностью и неуверенностью в себе; последние склонны к микроменеджменту и потере талантов [42:42].
*   **Тест «шестой страницы»:** Baylor избегает менеджеров, стремящихся к публичности и попаданию на страницы светской хроники (Page Six) или втянутых в скандалы с соседями [41:49].
*   **Глубокая проверка:** Команда может звонить бывшим соседям менеджера, соседям по комнате в колледже и даже супругам, чтобы понять, как человек ведет себя в стрессовых ситуациях и может ли он «отключаться» от работы [46:33].

## 🔄 Эволюция и концентрация: от 750 имен к «Фондам одного лица»
[[JUMP:49:01]]

Дэвид Морхед признает, что каждые 3–4 года структура портфеля Baylor претерпевает изменения.

*   **Отказ от «черных ящиков»:** Фонд перестал инвестировать в квантовые (Quant) стратегии, так как аллокатор не может понять, когда нужно увеличивать или уменьшать позицию в непрозрачном алгоритме [50:48].
*   **Борьба с чрезмерной диверсификацией:** В определенный момент Морхед обнаружил, что через разных менеджеров фонд владеет 750 отдельными акциями. «Это абсурд, — считает он. — Диверсификация убирает системный риск, но она же убивает вашу альфу» [51:28].
*   **Переход к Fund of One:** Сейчас Baylor активно создает структуры «фонд для одного инвестора» (Fund of One), что позволяет концентрировать капитал и лучше контролировать стратегии [52:21].

В заключение Морхед подчеркивает важность обучения молодой команды и передачи ответственности аналитикам. По его мнению, инвестирование — это на 50% наука и на 50% искусство, где самым сложным является вопрос не «что купить», а «когда именно это сделать» [55:13].