# Кевин Мьюир: «Государственные расходы — главный двигатель инфляции, а не процентные ставки»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=JsnpwHn3CAk
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 14.01.2024

---

В новом выпуске программы Forward Guidance инвестор и автор рассылки The Macro Tourist Кевин Мьюир (Kevin Muir) объясняет, почему традиционные макроэкономические модели перестали работать. По мнению гостя, мир перешел в эпоху «фискального доминирования», где государственные расходы определяют траекторию рынков сильнее, чем процентные ставки ФРС, а инфляция остается главным долгосрочным риском для инвесторов.

## 🏛️ Переход к фискальному доминированию
[[JUMP:00:46]]

Кевин Мьюир утверждает, что мировая экономика фундаментально изменилась в 2020 году [01:00]. До этого момента власти десятилетиями пытались стимулировать рост исключительно через монетарную политику — снижение процентных ставок. Однако после кризиса 2008 года этот инструмент начал давать сбои: даже при нулевых ставках и количественном смягчении (QE) экономика лишь «прозябала» [01:50].

С приходом пандемии правительства «заново открыли» фискальное стимулирование и начали применять его в беспрецедентных масштабах [02:05]. По мнению Мьюира, фискальный импульс гораздо мощнее и долговечнее, чем полагает большинство экспертов. Именно поэтому экономика США остается устойчивой, несмотря на агрессивное повышение ставок ФРС:

*   Частное кредитование действительно сократилось под давлением высоких ставок.
*   Однако государство продолжает вливать деньги напрямую в экономику через огромные дефициты бюджета [02:33].
*   Дефицит государственного сектора по определению является профицитом частного сектора, что поддерживает корпоративные прибыли на рекордных уровнях [07:28].

Мьюир подчеркивает: если в 2020 году, во время локдаунов, кто-то предсказал бы текущие показатели рынка акций и безработицу в 3%, в это было бы невозможно поверить [03:50].

## 📈 Почему высокие ставки могут стимулировать экономику
[[JUMP:05:46]]

Кевин Мьюир ссылается на теорию Уоррена Мослера (Warren Mosler), одного из основоположников Современной денежной теории (MMT). Суть идеи в том, что в условиях огромного государственного долга повышение процентных ставок может действовать как стимул, а не как тормоз [06:00].

Логика этого парадоксального утверждения:

1.  Когда ФРС поднимает ставки, правительство вынуждено тратить больше денег на выплату процентов по своему долгу [06:50].
2.  В отличие от частных лиц, государство не сокращает свои расходы из-за роста стоимости обслуживания долга [07:03].
3.  Если госдолг составляет 100% ВВП или более, дополнительные процентные выплаты превращаются в масштабные вливания наличности в руки держателей облигаций (частного сектора) [10:08].

Мьюир согласен с тем, что в мире, где долг огромен, этот механизм перевешивает сдерживающий эффект высоких ставок на ипотеку или автокредиты [10:22]. Гость полагает, что экономика не рухнула при ставке 5% именно из-за этого мощного фискального «хвоста» [08:36].

## 🇯🇵 Уроки Японии и новые возможности в иене
[[JUMP:19:29]]

Многие инвесторы годами предсказывали «японизацию» западных экономик — вечную дефляцию и стагнацию из-за демографии и долгов [19:29]. Однако Мьюир считает, что пример Японии подтверждает его тезис: инфляция — это политический выбор. В Японии десятилетиями отсутствовала инфляция не потому, что её нельзя было создать, а из-за фискальной сдержанности правительства [20:08].

Сейчас ситуация в Японии изменилась:

*   Правительство проводит реформы корпоративного управления [21:37].
*   Банк Японии сохраняет стимулирующую политику, пока весь остальной мир борется с инфляцией [21:50].
*   Японская иена крайне дешева, что делает местные товары и активы привлекательными [22:16].

Мьюир признается, что во время поездки в Японию этим летом был поражен дешевизной жизни: ужин на семью из пяти человек стоил $200 против ожидаемых $2000 по ценам Майами [22:30]. Он считает японские акции малой капитализации (small caps) одной из лучших долгосрочных сделок, так как многие компании торгуются ниже стоимости чистой наличности на балансе [23:10].

## 🎯 ФРС, выборы и "ловушка" ожиданий
[[JUMP:24:42]]

Обсуждая рынок облигаций, Мьюир отмечает, что в сентябре 2023 года произошел «жестокий» медвежий рынок из-за риторики Пауэлла «выше и дольше» (higher for longer) [27:18]. Однако затем ФРС резко сменила курс на более мягкий (dovish). Мьюир видит в этом политический подтекст.

По мнению гостя, ФРС опасается возвращения Дональда Трампа в Белый дом [47:12]. Трамп неоднократно критиковал Пауэлла и ставил под сомнение независимость центробанка [47:37].

*   Если экономика скатится в рецессию в год выборов, шансы Трампа на победу резко возрастут (исторически с 1924 года действующие президенты проигрывали при рецессии) [48:08].
*   Пауэлл предпочел «развернуться» сейчас, чтобы это не выглядело политически мотивированным действием за 6 месяцев до выборов [49:53].

При этом Мьюир предупреждает: рынок закладывает слишком много снижений ставок (5–6 за год) [33:44]. Он объясняет это тем, что инвесторы всё еще живут в парадигме 1982–2020 годов, ожидая, что ФРС будет «спасать» рынок при малейших проблемах, недооценивая силу фискального фактора [36:14].

## 🛠️ Инвестиционные стратегии: инфляционные ожидания и волатильность
[[JUMP:57:11]]

Вместо традиционных облигаций, которые Мьюир считает «якорем, тянущим портфель на дно» в эпоху инфляции [58:55], он предлагает альтернативные подходы:

**1. Инфляционные свопы и TIPS (Inflation Break-evens)** [57:23]:
Кевин рекомендует покупать TIPS (облигации с защитой от инфляции) и одновременно шортить обычные номинальные облигации. Эта стратегия позволяет зарабатывать исключительно на росте инфляционных ожиданий, не принимая на себя риск изменения процентных ставок. В 2022 году эта сделка показала отличные результаты, когда и акции, и облигации падали [1:00:16].

**2. Спред Бозе-Харли (The Bose-Harley Spread)** [1:09:11]:
Сделка, объединяющая идеи Боаза Вайнштейна (Boaz Weinstein) и Харли Бассмана (Harley Bassman). Она заключается в продаже дорогой волатильности процентных ставок через новые ипотечные облигации (MBS) и покупке дешевой кредитной защиты. Для этого Мьюир использует ETF на новые ипотечные бумаги с высоким купоном (тикер MTBA), которые более чувствительны к волатильности, чем старые выпуски [1:08:16].

**3. Критика стратегий Buy-Write (продажа покрытых коллов)** [1:10:54]:
Мьюир называет популярные фонды вроде QYLD (ETF на NASDAQ 100 с продажей коллов) «ужасным продуктом» [1:11:21].

*   Эти фонды ограничивают прибыль при росте рынка, но оставляют инвестора практически со всем риском падения [1:14:38].
*   Масштаб этих стратегий стал настолько велик ($8 млрд только в одном фонде), что их ежемесячные перекладки (роллы) начинают влиять на динамику всего индекса NASDAQ, чем пользуются институциональные «акулы» [1:16:51].

## 📉 Резюме: инфляция как новая норма
[[JUMP:1:19:26]]

Кевин Мьюир заключает, что эпоха «3D» (Demographics, Debt, Disinflation — демография, долг, дезинфляция) подошла к концу [17:21]. По его мнению, все будущие сюрпризы в ближайшие 10–20 лет будут связаны с более высокой, а не более низкой инфляцией [18:50].

Инвесторам следует осознать, что ФРС больше не является единственным игроком на поле. В условиях фискального доминирования традиционные индикаторы вроде инверсии кривой доходности могут давать ложные сигналы, а реальные активы и защита от инфляции становятся обязательными элементами портфеля [41:57].