# Джордж Микелакис: шахматный подход к Long-Short Equity в Gladstone

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ASjE0M8bwj0
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 15.01.2024

---

Джордж Микелакис (George Michelakis), управляющий партнер Gladstone Management, прошел путь от международного гроссмейстера до руководителя хедж-фонда с активами в 2 миллиарда долларов. В этом выпуске подкаста Capital Allocators он объясняет, почему классическая модель Long-Short Equity часто дает сбои и как дисциплина шахматного игрока помогает находить альфу там, где другие видят лишь рыночный шум.

## ♟️ От шахматной доски до Сити: путь Джорджа Микелакиса
[[JUMP:03:02]]

Джордж Микелакис начал свою интеллектуальную карьеру не с финансовых отчетов, а с шахмат. Он стал чемпионом ЮАР и занял третье место на чемпионате мира среди юношей до 20 лет в 1992 году [03:24]. По его словам, шахматы привили ему страсть к решению задач и жесткой конкуренции. Опыт игры в Армении в 1996 году во время попытки государственного переворота, когда ему пришлось три дня ходить с паспортом и наличными в кармане, научил его сохранять спокойствие в условиях неопределенности [04:17].

Переход в финансы произошел во время учебы в университете, где он познакомился с Рулофом Ботой (Roelof Botha), который позже возглавил Sequoia Capital [04:43]. Микелакис вспоминает, что они мотивировали друг друга искать самые сложные и перспективные ниши. В конце 90-х он начал карьеру в сфере Private Equity (PE), которая тогда была «кустарной индустрией» с небольшими командами и фондами [05:23]. 

Однако со временем Джордж перешел в публичный сектор (Public Equity), так как PE требовало слишком много терпения — работа над одной сделкой могла идти месяцами и закончиться ничем. В публичных рынках его привлекла возможность монетизировать свои идеи ежедневно, играя против других умов, что было гораздо ближе к шахматному духу [06:29].

## 📉 Почему модель Long-Short Equity перестала работать
[[JUMP:08:29]]

По мнению Джорджа Микелакиса, за последнее десятилетие фундаментальные Long-Short фонды часто разочаровывали инвесторов из-за скрытых изъянов в их конструкции [08:57]. Главная проблема, как считает гость, заключается в отсутствии «короткой альфы» (Short Alpha).

Микелакис приводит простую математику:

*   Если фонд имеет 150% валовой экспозиции (gross exposure) и 50% чистой (net exposure), это означает, что у него 100% длинных позиций и 50% коротких [09:24].
*   Если короткие позиции не генерируют альфу (то есть просто следуют за индексом), то инвестор фактически получает разбавленный длинный продукт с высокой комиссией.
*   Многие управляющие боятся рисковать и делают свои портфели слишком «робкими», что превращает их в Long-only менеджеров с ненужным балластом из коротких позиций [10:31].

Гость сравнивает создание хедж-фонда с постройкой болида Формулы-1: нет смысла делать машину безопасной, если она при этом будет медленной. Для успеха необходимо постоянно искать альфу на короткой стороне методичным и агрессивным способом [10:46].

## 🏗️ Культура исполнения и «контракт» с командой
[[JUMP:11:30]]

Для достижения высоких результатов требуется специфическая культура. Джордж Микелакис выделяет несколько критических факторов успеха:

1.  **Интеллектуальная гибкость.** Способность признать свою неправоту и изменить мнение. Упрямство («я прав, а рынок нет») — главный враг инвестора [13:08].
2.  **Использование данных.** Микелакис отмечает, что многие в индустрии сопротивляются глубокому анализу собственных результатов. В Gladstone используют подход, похожий на Moneyball, дезагрегируя показатели по секторам и аналитикам, чтобы понять, где реально создается стоимость [14:03].
3.  **Постоянное обучение.** Как и в теннисе, где игрок может тратить тысячи часов на отработку одного удара, инвестор должен постоянно искать зоны для улучшения, будь то работа с короткой стороной или анализ макро-рисков [15:25].

Одним из главных уроков при основании Gladstone в 2006 году для Микелакиса стала важность четкого «контракта» с сотрудниками [19:36]. В Gladstone ожидания от каждого аналитика прописаны максимально прозрачно: как измеряется их альфа и за что они получают вознаграждение. По словам гостя, платформенные хедж-фонды (мультименеджеры) преуспели именно благодаря такой жесткой дисциплине измерений, в то время как одиночные менеджеры часто избегают прозрачности в оценке личного вклада сотрудников [20:04].

## 🔍 Инвестиционный процесс: искусство оценки менеджмента
[[JUMP:22:05]]

Gladstone фокусируется на трех основных секторах: финансы, ТМТ (технологии, медиа, телеком) и потребительский сектор [22:05]. Географически фонд работает в Европе, США, ЮАР и Австралии.

### Короткая сторона (Shorts)
Фонд использует фреймворк из 10 пунктов для оценки коротких позиций. Особое внимание уделяется качеству менеджмента. Джордж утверждает, что рынок часто недооценивает стимулы и поведение руководителей [25:26].

Ключевые индикаторы проблем в компании по мнению Микелакиса:

*   **Несоответствие навыков.** Когда на должность CEO нанимают человека из совершенно другой отрасли (например, из химической промышленности в потребительскую) [27:09].
*   **Агрессивный учет.** Это главный опережающий индикатор. По мнению гостя, попытки приукрасить отчетность всегда свидетельствуют о желании менеджмента скрыть фундаментальные проблемы [30:52].
*   **Уход ключевых фигур.** Особенно важны отставки главного бухгалтера или финансового директора [30:40].

### Длинная сторона (Longs)
На длинной стороне Gladstone держит концентрированный портфель из 20–25 компаний [32:13]. Гость подчеркивает разницу между хорошим продуктом для потребителя и хорошей бизнес-моделью для акционера. В качестве примера он приводит Amazon: при всей гениальности сервиса, его маржинальность в ритейле долгое время оставалась на уровне 3%, что не всегда делало его идеальной инвестицией с точки зрения бизнес-модели до появления AWS [31:19].

## 📊 Портфельное строительство и «белки» на рынке
[[JUMP:33:04]]

В Gladstone выстроена «промышленная» система управления портфелем:

*   **Длинная сторона:** 20–25 позиций, философия PE, длительные периоды владения [33:47].
*   **Короткая сторона:** около 60 позиций со средним весом чуть более 1% каждая [33:19]. Это требует колоссальных трудозатрат на мониторинг денежных потоков и перестановок в руководстве.
*   **Риск-менеджмент:** Система Gladstone содержит данные о 30 000 сделок, совершенных лично Джорджем. Это позволяет кодировать ДНК фонда в алгоритмы: лимиты по странам, секторам, волатильности и факторам [37:32].

Один из интересных выводов из анализа данных Gladstone касается «шортов» в компаниях с капитализацией менее 1 миллиарда долларов. Микелакис называет их «белками» (squirrels) [39:20]. Когда капитализация падает ниже этого уровня, поведение акций меняется: они становятся похожи на опцион на выживание и начинают издавать много «шума», который трудно анализировать фундаментально.

## 💡 Уроки и наставники
[[JUMP:44:08]]

Джордж Микелакис выделяет двух людей, оказавших на него наибольшее влияние:

1.  **Рулоф Бота (Sequoia Capital):** Научил следовать за фундаментальными данными и понимать драйверы перемен [44:21].
2.  **Фредерик Столер (Capital Z / Warburg Pincus):** Привил строгую дисциплину анализа «маховика» бизнеса на каждом уровне [44:34].

Лучший совет, который когда-либо получал Микелакис: «Покупай хорошие компании и продавай плохие» [46:33]. Несмотря на простоту, многие инвесторы пытаются играть в угадывание тайминга или «шортить» великолепные компании (как, например, Nvidia), просто потому что они кажутся дорогими. Джордж считает такой подход не инвестированием, а попыткой поймать сделку, что редко приводит к долгосрочному успеху [46:45].

Завершая разговор, Микелакис подчеркивает: в инвестициях, как и в шахматах, нужно тратить больше времени на анализ своих поражений, а не побед [41:56]. Только признание собственных ошибок позволяет расти в индустрии, где каждый день приходится сражаться с лучшими умами мира.