# Лоуренс Каннингем о философии Баффета: «То, что разумно по одной цене, глупо по другой»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=2ltz4wrENpE
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 06.04.2024

---

В новом выпуске подкаста **The Investor's Podcast Network** Лоуренс Каннингем, признанный эксперт в области корпоративного права и давний соавтор Уоррена Баффета, обсуждает обновленное издание книги «Эссе Уоррена Баффета: уроки для корпоративной Америки». В центре дискуссии — эволюция инвестиционной стратегии Berkshire Hathaway, принципы отбора качественных акционеров и важность прозрачной коммуникации между руководством компаний и их владельцами.

## 🛡️ Корпоративное управление как защита от «утечек»
[[JUMP:00:00]]

Лоуренс Каннингем определяет корпоративное управление не как бюрократическую надстройку, а как систему «защитных ограждений» для капитала инвесторов [0:00]. По мнению эксперта, даже прибыльный бизнес с отличным продуктом может стать ловушкой для акционеров, если управление не препятствует выводу прибыли в пользу инсайдеров. Среди таких «утечек» Каннингем выделяет необоснованные бонусы топ-менеджменту, раздутые выплаты и корпоративные привилегии [4:44].

История сотрудничества Каннингема и Баффета началась в 1995 году, когда Лоуренс, будучи молодым профессором, организовал симпозиум, посвященный акционерным письмам Berkshire Hathaway [1:49]. Это событие, состоявшееся в октябре 1996 года в Нью-Йорке, собрало ключевых лиц компании:

*   **Чарли Мангер** — вице-председатель Berkshire Hathaway;
*   **Аджит Джейн** — руководитель страхового направления;
*   **Говард Баффет** и Сьюзи Баффет (сын и жена Уоррена);
*   **Кэрол Лумис** — редактор писем Баффета;
*   **Лу Симпсон** — инвестиционный менеджер GEICO [2:42].

Именно Баффет предложил превратить материалы симпозиума в книгу и обновлять её каждые пять лет, чтобы отражать изменения в мировой экономике и устранять избыточность старых данных [3:57].

## ✍️ Искренность акционерных писем как конкурентное преимущество
[[JUMP:05:59]]

Большинство современных руководителей делегируют написание годовых отчетов профессиональным PR-агентствам, что делает их тексты «заскриптованными» и туманными [6:45]. Уоррен Баффет, напротив, тратит сотни часов в конце каждого года на самостоятельную подготовку письма [7:00].

Каннингем выделяет несколько ключевых особенностей стиля Баффета:

1.  **Принцип «Сестры»:** Баффет пишет так, будто объясняет дела компании своей сестре — умному человеку, который не является экспертом в бухгалтерии или финансах [8:28].
2.  **Доступность:** Сложные концепции учета объясняются простым языком, но без примитивизации («dumbed down») [8:41].
3.  **Культурный ДНК:** Письмо основателя передает суть компании и её ценности, что, по мнению Каннингема, является долгосрочным конкурентным преимуществом [8:14].

Каннингем рекомендует изучать письма не только Berkshire Hathaway, но и других компаний с высоким качеством корпоративного управления, таких как **Fairfax Financial** (Прем Ватса), **Credit Acceptance Corporation**, **Markel**, **Constellation Software** и **Kelly Partners Group** [11:08]. Особо отмечается Роберто Гоисуэта из Coca-Cola, который мастерски внедрял концепции акционерной стоимости через свои обращения [13:18].

## 📈 Эволюция от «окурков» к качественному росту
[[JUMP:13:32]]

Инвестиционный подход Баффета претерпел значительную трансформацию. Начав под влиянием Бенджамина Грэма с поиска «инвестиционных окурков» (дешевых компаний в упадке, из которых можно выжать последнюю затяжку прибыли), он перешел к инвестированию в качество [15:17].

Этому способствовали два фактора:

*   **Влияние Чарли Мангера:** Он убедил Баффета, что стратегия покупки дешевых активов не работает на горизонте в несколько десятилетий [16:10]. Мангер призывал платить больше за «нематериальные активы»: ров, силу бренда и лояльность клиентов [16:49].
*   **Книга Фила Фишера:** Труд «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» (1958) заложил основу понимания того, что рост является неотъемлемым компонентом стоимости, а не её противоположностью [17:21].

По мнению Баффета, разделение на «стоимостное» и «ростовое» инвестирование — это ложная дихотомия, так как расчет стоимости всегда должен включать перспективы роста [13:46].

## 📉 Проблема «качественных акционеров» в эпоху индексов
[[JUMP:18:24]]

С 1978 года Баффет сознательно формирует базу «качественных акционеров» — тех, кто покупает крупные пакеты и держит их десятилетиями [18:24]. Однако Каннингем признает, что в 2024 году делать это гораздо сложнее, чем в конце 70-х:

*   **Давление квартальных отчетов:** Социальные медиа и скорость обмена информацией усиливают жажду мгновенных результатов [20:24].
*   **Рост пассивного инвестирования:** Триллионы долларов перетекли в индексные фонды (созданные Джеком Боглом), которые покупают акции Berkshire не из-за анализа бизнеса, а просто по факту включения в индекс (например, Russell 2000) [21:21].

Несмотря на это, Berkshire Hathaway сохраняет самую высокую долю долгосрочных инвесторов среди публичных компаний [22:41]. Баффет утверждает, что в списке акционеров компании сейчас значится около 3 миллионов счетов, и большинство из них — это те самые качественные владельцы [23:39].

## ⛵ «Где яхты клиентов?»: Баффет против посредников
[[JUMP:23:56]]

Баффет критически относится к «помощникам» (инвестиционным банкирам, консультантам, фондам с высокими комиссиями). Лоуренс Каннингем пересказывает его притчу о семье **Готроксов** (Gotrocks), которая владела всей корпоративной Америкой [24:56]. Если бы семья просто владела активами, их состояние росло бы бесконечно, но на каждом этапе появляются помощники, забирающие часть прибыли в виде комиссий [25:28].

Каннингем отмечает:

*   **Бережливость как ДНК:** Баффет по натуре крайне экономен, что распространяется даже на стоимость гамбургеров [26:47].
*   **Отказ от консультантов:** В Berkshire нет армий юристов и аналитиков для сделок M&A. Часто Баффет просто жмет руку владельцу бизнеса, и сделка закрывается без лишних посредников [32:39].
*   **Критика Private Equity:** Баффет подчеркивает, что частные инвестиционные фонды взимают комиссии на каждом шагу, тогда как Berkshire предлагает компаниям автономность и отсутствие лишних затрат [29:08].

## 🏇 Прыжки через метровые барьеры
[[JUMP:35:27]]

Баффет и Мангер заявляли, что за 25 лет управления они так и не научились решать сложные бизнес-проблемы. Вместо этого они ищут «метровые барьеры», через которые легко перешагнуть, а не двухметровые препятствия [35:44].

Каннингем приводит примеры ошибок, когда Баффет пытался решить нерешаемые проблемы:

1.  **Berkshire Hathaway (оригинал):** Текстильный бизнес в Массачусетсе, который погибал из-за глобализации и отсутствия ценовой власти [38:49]. Баффет пытался спасать его десять лет, прежде чем закрыть.
2.  **Dexter Shoe:** Покупка обувной компании за акции Berkshire оказалась катастрофой, так как конкуренция со стороны Азии обесценила бизнес, а акции Berkshire, отданные за него, выросли в цене в разы [40:09].
3.  **Gen Re:** Крупная сделка по перестрахованию ($27 млрд в 1998 году), обремененная сложными деривативными контрактами, которые пришлось распутывать несколько лет ценой «огромных умственных усилий» [41:18].

В противовес этому, «метровыми барьерами» стали **See's Candies** (лояльность бренду) и **GEICO** (низкие издержки) [42:54]. Каннингем подчеркивает, что успех Баффета — в умении выбирать «жокеев» (менеджеров вроде Аджита Джейна), а не в попытках самому скакать на каждой лошади [44:51].

## 💰 Алхимия распределения капитала и байбэки
[[JUMP:45:08]]

Одной из самых частых ошибок советов директоров Баффет считает непонимание основ аллокации капитала. Он предлагает директорам хором произносить фразу: «То, что разумно по одной цене, глупо по другой» [45:22].

Каннингем выделяет четыре пути использования каждого доллара в компании:

1.  Реинвестирование в существующий бизнес.
2.  Приобретение новых бизнесов.
3.  Выплата дивидендов.
4.  Выкуп собственных акций (байбэк) [47:29].

Проблема в том, что многие CEO приходят из маркетинга или науки и не владеют финансовой грамотностью в полной мере [48:27]. В отношении обратного выкупа акций Каннингем придерживается позиции: это отличная инвестиция, если акции недооценены, и вред для акционеров, если компания переплачивает за саму себя [46:28]. Заимствование денег для байбэков эксперт считает неоправданным риском [52:00].

## 🛠️ Отказ от балансовой стоимости как главного мерила
[[JUMP:52:14]]

Десятилетиями Баффет использовал рост балансовой стоимости (Book Value) как прокси для оценки роста внутренней стоимости Berkshire. Однако около пяти лет назад он перестал выносить этот показатель на первую страницу отчета [56:16].

Причины смены ориентиров по мнению Каннингема:

*   **Изменение структуры:** Теперь Berkshire владеет множеством операционных бизнесов и акций (например, Apple), чей учет по балансовой стоимости не отражает реальности [56:21].
*   **Байбэки:** Масштабный выкуп акций увеличивает внутреннюю стоимость каждой акции, но снижает общую балансовую стоимость компании [56:35].
*   **Сложность оценки:** Для таких компаний, как Apple, балансовая стоимость практически бесполезна (за десятилетие она не изменилась, хотя цена акций выросла многократно). Здесь важнее денежные потоки и прибыль на акцию [53:12].

Мангер часто говорил, что нужно иметь целый набор инструментов в ящике: для промышленной компании подойдет один метод оценки, для технологической — другой [54:57].

## 📈 Тест пяти лет для нераспределенной прибыли
[[JUMP:58:08]]

Berkshire Hathaway известна тем, что почти не платит дивиденды (был лишь один случай более 50 лет назад) [1:01:28]. Баффет оправдывает удержание прибыли «пятилетним тестом»:

1.  Превышает ли рост балансовой стоимости показатели S&P 500?
2.  Продаются ли акции на рынке дороже балансовой стоимости? [58:35]

Смысл теста в том, что каждый доллар, оставленный в компании, должен превратиться как минимум в один доллар (а лучше больше) рыночной стоимости [1:01:58]. Каннингем подчеркивает важность использования показателя рентабельности собственного капитала (ROE) для оценки менеджеров: рост выручки часто происходит сам собой, а вот высокая эффективность использования капитала — признак мастерства [1:03:38].