# Почему концепция Asset Location не работает на практике

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=FC3UmSeULx4
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 26.12.2018

---

В шестом эпизоде подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор обсуждают ключевые аспекты финансового планирования, инвестиционных стратегий и управления капиталом. В центре внимания — критический разбор новой платформы торговли акциями от Wealthsimple, анализ конфликтов интересов в финансовой индустрии и феномен движения FIRE. Также ведущие подробно разбирают практическую несостоятельность популярной концепции «размещения активов» (Asset Location) и ограничения знаменитого «правила 4%» при раннем выходе на пенсию.

## 📱 Бесплатный трейдинг от Wealthsimple: революция или ловушка для инвесторов?
[[JUMP:01:57]]

Канадский робо-эдвайзер Wealthsimple объявил о запуске бета-версии нового продукта — платформы для торговли акциями с нулевой комиссией [02:11]. Это событие вызвало большой ажиотаж в инвестиционном сообществе, однако ведущие подкаста относятся к этой новости скептически [02:11]. По мнению Бенджамина Феликса, запуск подобного сервиса выглядит крайне странно для компании, которая позиционирует себя как приверженца долгосрочного пассивного инвестирования в диверсифицированные портфели [03:17]. 

Аналогичный американский сервис Robinhood, как отмечает Феликс, в реальности используется розничными инвесторами не для долгосрочных вложений, а для краткосрочных спекуляций с небольшими счетами [02:38]. 

На официальном сайте Wealthsimple в разделе FAQ утверждается, что покупка отдельных акций вполне может быть частью «целостного финансового плана», если инвестор действует ответственно. Бенджамин Феликс категорически не согласен с этим утверждением [03:57]. Он объясняет свою позицию следующими аргументами:

*   Если инвестор верит в эффективность рынка, то вся информация уже заложена в цены акций.
*   Попытки выбирать отдельные бумаги добавляют портфелю некомпенсируемый риск [04:10].
*   Для большинства клиентов робо-эдвайзера с небольшими счетами (средний размер счета в Wealthsimple составляет $25 000 при $2,5 млрд активов под управлением и 100 000 клиентов [04:23]) спекуляции отдельными акциями лишены рационального смысла.

Генеральный директор Wealthsimple Майкл Катчен в одном из интервью заявил, что компания запускает этот продукт исключительно из-за высокого спроса со стороны клиентов [05:03]. По мнению Феликса, появление платформы для активного трейдинга лишь усугубит поведенческие проблемы клиентов и усложнит для робо-эдвайзера задачу по их коучингу [05:17]. Ведущие предполагают, что запуск трейдинга — это первый шаг к кросс-продажам других финансовых продуктов (кредитных карт, ипотек, линий кредита), так как классический автоматизированный сервис с низкими комиссиями не приносит компании достаточной прибыли [05:43].

В подтверждение тезиса о бессмысленности активного выбора акций Кэмерон Пассмор ссылается на интервью с легендарным Чарли Эллисом [06:35]. Эллис утверждает, что с 1960-х годов финансовый рынок кардинально изменился: колоссальный объем информации, современные технологии и сотни тысяч профессионалов с дипломами CFA лишают частного инвестора даже теоретической возможности обладать информационным преимуществом [06:48]. Феликс добавляет, что даже наличие уникальной информации у инвестора не гарантирует успех, поскольку другие участники рынка могут обладать иными фактами, которые полностью компенсируют это преимущество [07:15].

## ⚖️ Конфликты интересов в финансовой индустрии: кому на самом деле выгодны советы?
[[JUMP:07:39]]

Обсуждение бизнес-моделей финансовых компаний плавно перешло к проблеме конфликта интересов, которая пронизывает всю сферу консультирования. Ведущие отмечают, что клиенты часто не понимают, как именно распределяются финансовые потоки и кто платит за даваемые им советы [08:48].

В качестве примера Феликс приводит стандартную рекомендацию, которую они дают клиентам в рамках своей практики в PWL Capital: при определенных условиях инвестору выгоднее направить часть капитала на досрочное погашение ипотеки, одновременно увеличив долю акций в оставшемся портфеле для сохранения целевого уровня риска [08:08]. 

Для самих консультантов такой совет финансово невыгоден:

*   Активы выводятся из-под управления.
*   База для начисления комиссии (AUM-fee) уменьшается, что напрямую снижает доход фирмы [08:21].

Если бы советники руководствовались только личной выгодой, они бы никогда не рекомендовали гасить долги. Аналогичный конфликт интересов возникает и на стороне ипотечного брокера: если клиент полностью гасит кредит, брокер теряет комиссию за продление договора [08:35].

Конфликты интересов присутствуют в любой модели оплаты услуг:

1.  **Комиссионная модель** (страховые агенты, продавцы взаимных фондов, брокеры): прямая мотивация продать клиенту самый дорогой продукт с максимальной комиссией [09:00].
2.  **Модель оплаты за активы под управлением (AUM)** (модель PWL Capital): мотивация удерживать как можно больше средств внутри портфеля и раздувать его объем [09:13].

Пассмор подчеркивает, что PWL Capital является компанией, принадлежащей самим советникам, а не крупной частной инвестиционной структуре [10:16]. Это избавляет команду от жесткого давления сверху и требований по максимизации рентабельности собственного капитала (ROE) [10:29]. 

В качестве негативного примера ведущие приводят американского консолидатора Focus Financial Partners, который скупает независимые фирмы финансовых консультантов перед выходом на IPO, забирая значительную долю их будущей прибыли [10:43]. По мнению Феликса, такая схема создает долгосрочные проблемы: оставшиеся работать в фирме сотрудники получают усеченную выручку и вынуждены агрессивно искать способы ее увеличения, что неизбежно бьет по интересам клиентов [11:49].

## 🔥 Движение FIRE и новая философия «выхода на пенсию»
[[JUMP:11:49]]

Концепция финансовой независимости и раннего выхода на пенсию (FIRE — Financial Independence, Retire Early) набирает огромную популярность, однако её медийная сторона вызывает у ведущих иронию [12:02]. Феликс замечает интересную закономерность: большинство активистов движения FIRE пишут блоги об экстремальной экономии и ранней пенсии в первую очередь для того, чтобы монетизировать свой контент и с помощью этих доходов наконец-то уволиться с нелюбимой работы [12:27]. Таким образом, они не прекращают работать, а просто меняют сферу деятельности на блогерство [13:19].

Пассмор считает, что само понятие «выход на пенсию» безнадежно устарело [13:32]. Современные клиенты, особенно интеллектуального труда, не хотят полной праздности [13:58]. Они стремятся к свободе выбора — возможности не зависеть от ежедневного заработка и заниматься тем, что им действительно нравится, даже если это не приносит большого дохода (например, прикладным ремеслом или благотворительностью) [14:11].

В качестве примера здорового отношения к богатству Пассмор приводит Лиона Купермана, основателя хедж-фонда Omega Advisors с состоянием около $3-4 млрд [14:39]. В свои 70 с лишним лет Куперман продолжает каждый день ездить на работу на поезде, ведет скромный образ жизни, ездит на 12-летнем автомобиле и активно занимается филантропией, подписав «Клятву дарения» (Giving Pledge) [14:52]. Для него критически важен сам «процесс игры» в инвестиции, а не покупка статусных вещей [15:18]. 

Аналогичным образом ведут себя основатель Vanguard Джон Богл, Уоррен Баффетт, Билл Гейтс [15:44], а также некоторые профессиональные спортсмены, например, баскетболист Кавай Леонард, который продолжает водить старый потрепанный внедорожник, несмотря на многомиллионный контракт [16:24]. Пассмор подчеркивает, что безудержное потребление (желание купить McLaren после покупки Audi R8 за $180 000) проистекает из феномена гедонистической адаптации, которая не делает человека счастливее в долгосрочной перспективе [16:37].

## 📊 Математика финансового планирования: почему симуляция Монте-Карло бьет линейные расчеты
[[JUMP:17:05]]

Практическая ценность финансового планирования заключается в персонализированном моделировании жизненных сценариев. Пассмор рассказывает о недавней встрече с клиентом, который хотел выйти на пенсию с определенным ежемесячным бюджетом, но никогда не делал точных расчетов [17:18]. Проведя интерактивное стресс-тестирование его портфеля с учетом инфляции и различных сценариев доходности рынков, команда PWL доказала клиенту, что его капитала более чем достаточно [17:45]. Осознание того, что он действительно может оставить нелюбимую работу прямо сейчас, вызвало у клиента сильный эмоциональный отклик и мгновенно сняло многолетний стресс [18:14].

Однако простого линейного планирования (когда будущие доходы и расходы проецируются по прямой линии с фиксированной доходностью) категорически недостаточно. Феликс описывает случай из практики:

*   Состоятельная семейная пара планировала получить крупное наследство в будущем.
*   Они хотели уже сейчас начать делать крупные финансовые подарки своим детям, рассчитывая компенсировать траты будущим наследством [19:57].
*   На бумаге (при линейном расчете) этот план выглядел абсолютно безопасным.
*   Однако запуск симуляции Монте-Карло (моделирование 1000 случайных рыночных сценариев) показал, что при осуществлении подарков до фактического получения наследства портфель клиентов с вероятностью 40% полностью истощится к концу их жизни [20:09].

Благодаря этому стресс-тесту супруги скорректировали свои планы, решив ограничиться небольшими суммами сейчас и увеличить подарки только после того, как наследство будет фактически получено [20:22].

## 📉 Ограничения «правила 4%» и суровая реальность раннего ухода на пенсию
[[JUMP:22:03]]

Знаменитое «правило 4%», сформулированное финансовым планировщиком Уильямом Бенгеном, является главным догматом движения FIRE, однако Феликс и Пассмор считают его слепое использование крайне опасным [22:16]. 

Бенген рассчитывал этот показатель на основе исторических данных рынка США (преимущественно индекса S&P 500) для 30-летнего периода нахождения на пенсии [22:29]. У этого подхода есть две фундаментальные проблемы:

1.  **Ошибка выжившего (Sample Bias)**. Данные базируются исключительно на американском фондовом рынке, который в XX веке показал лучшую доходность среди всех мировых площадок [23:49]. Экстраполировать этот исключительный результат на будущее или на другие страны некорректно [24:16].
2.  **Слишком короткий горизонт**. Если человек выходит на пенсию в возрасте 35-40 лет по системе FIRE, его пенсионный период составит не 30 лет, а 50-60 лет. На таком временном отрезке правило 4% гарантированно приведет к банкротству [23:36].

Бенджамин Феликс приводит результаты собственного исследования, в рамках которого они с помощью метода Монте-Карло смоделировали безопасные ставки изъятия для сбалансированного портфеля (50% акций, 50% облигаций) [25:09]:

*   Для **30-летнего** периода на пенсии безопасная ставка изъятия (SWR) в первый год составляет **3,5%** (с последующей ежегодной корректировкой на инфляцию) [25:22].
*   Для **55-летнего** периода на пенсии безопасная ставка первого года падает до **2,2%** [25:36].
*   Если же инвестор хочет перестраховаться и ориентируется на 99% вероятности успеха (чтобы вообще не корректировать свои расходы в течение жизни в худшую сторону), безопасная ставка изъятия для молодого пенсионера опускается **ниже 2%** [25:48].

## 🗂️ Asset Location: почему оптимизация налогов на бумаге не работает на практике?
[[JUMP:26:52]]

Размещение активов (Asset Location) — это популярный метод, предполагающий распределение разных классов активов по разным типам счетов (например, покупка облигаций строго на пенсионный счет RRSP, а акций — на необлагаемый счет TFSA или обычный брокерский счет) с целью минимизации налогов [27:18]. 

Когда Бенджамин Феликс только начинал работать в индустрии, все статьи и учебники утверждали, что эта стратегия однозначно полезна и способна принести значительную дополнительную доходность [27:32]. Однако на практике в PWL Capital использовали глобальные портфельные фонды (в частности, продукты Dimensional Fund Advisors — DFA), структура которых не позволяла заниматься искусственным распределением отдельных классов активов по разным счетам [27:45].

Чтобы проверить, не лишают ли они клиентов выгоды, Феликс совместно с интерном построил сложную математическую модель [28:12]. Результаты исследования оказались неожиданными:

*   Стратегия Asset Location приносит пользу только в том случае, если инвестор может безошибочно прогнозировать будущую доходность каждого класса активов на годы вперед [28:25].
*   Поскольку точные предсказания невозможны, в большинстве сценариев «налоговая оптимизация» давала худший результат по сравнению с простым зеркальным копированием структуры портфеля на всех счетах клиента [28:38].

Кроме того, теоретические модели сторонников Asset Location полностью игнорируют суровую практическую реальность. Ручное ребалансирование портфеля, состоящего из 10–14 субклассов активов, распределенных по 4 разным учетным записям, представляет собой логистический кошмар [28:51]. В масштабах управляющей компании это привело бы к колоссальным операционным расходам, которые в итоге пришлось бы переложить на плечи клиентов [31:31]. 

Феликс отмечает, что в последнее время профессиональное сообщество начинает соглашаться с их выводами. Известные финансовые блогеры Майкл Джеймс [29:20] и Джон Робертсон [29:46] опубликовали критические разборы, доказывающие несостоятельность расчетов многих «экспертов» по налоговой оптимизации. Более того, коллега ведущих из PWL Capital Джастин Бендер, который долгое время считался главным апологетом стратегии Asset Location в Канаде, в своей недавней публикации официально призвал розничных инвесторов отказаться от этой идеи и просто держать одинаковый сбалансированный портфель на всех своих счетах [30:40].