# Марио Джаннини и Джон Туми: Индустрия Private Equity возвращается к жизни без стероидов Источник: https://www.youtube.com/watch?v=34aC3d6QEbI Канал: Capital Allocators Опубликовано: 17.04.2023 --- В новом эпизоде подкаста *Capital Allocators* ведущий Тед Сайдс встретился с двумя тяжеловесами индустрии прямых инвестиций (Private Equity) — **Марио Джаннини**, генеральным директором **Hamilton Lane** (под управлением более $800 млрд), и **Джоном Туми**, соруководителем **HarbourVest Partners** (более $100 млрд). Лидеры крупнейших мировых инвесторов обсудили грядущую смену циклов, «природную живучесть» частного капитала и тектонические сдвиги в поведении ограниченных партнеров (LPs), которые вынуждены пересматривать свои стратегии в условиях дефицита ликвидности. ## 🌪️ Состояние рынка: от кризиса к «хроническому стрессу» [[JUMP:02:16]] Марио Джаннини начал дискуссию с контрастного сравнения текущей ситуации с кризисом 2008 года. По его мнению, 2008 год был «бинарным»: либо мировая экономика рухнет, либо выживет [02:30]. Сегодняшний рынок характеризуется гораздо более высокой степенью неопределенности: неясны траектории инфляции, процентных ставок и геополитики. Тем не менее, Джаннини настроен менее пессимистично, чем рыночный консенсус, полагая, что рецессия будет неглубокой, а инфляция уже прошла свой пик [04:25]. Джон Туми охарактеризовал текущий момент не как кризис, а как «систему под стрессом» [03:23]. Основные факторы давления: * Резкий рост процентных ставок. * Турбулентность в банковском секторе (последствия краха SVB). * Снижение оценок стоимости активов. Туми подчеркнул, что стресс выполняет двойную функцию: он создает препятствия для одних секторов, но одновременно открывает уникальные возможности для инвестирования в активы, цена которых временно упала из-за внешнего давления [04:01]. ## 📊 Миф о «дутых» оценках в Private Equity [[JUMP:05:18]] Одной из самых горячих тем остается расхождение между публичными и частными рынками. Джаннини резко ответил на критику о том, что отрасль якобы скрывает убытки, используя аналогию с «Берни Мэдоффами, которых еще не поймали» [07:06]. Он утверждает, что оценки в PE легитимны, так как традиционные фонды выкупа (buyout) не инвестировали в переоцененные тех-гиганты, которые обрушили публичные индексы, а операционная прибыль портфельных компаний зачастую выше, чем у публичных аналогов [07:36]. Джон Туми представил более детализированную картину: 1. **Венчурный капитал и Growth Equity:** здесь коррекция наиболее заметна. Портфели «кроссовер-инвесторов» (взаимных фондов), инвестировавших на пике 2021 года, упали в среднем на 25% [06:25]. Широкие венчурные портфели снизились на 10–15%. 2. **Традиционный Buyout:** рынок показал устойчивость. Снижение оценки к концу 2022 года составило всего около 5% [05:58]. ## 📉 Иллюзия доходности: IRR против кратности капитала [[JUMP:11:54]] Собеседники сошлись во мнении, что ключевым последствием текущей ситуации станет увеличение сроков владения активами (elongation of holding periods). Поскольку стоимость заимствований выросла с 0% до 4%+, менеджеры (GPs) будут удерживать компании дольше, чтобы дождаться восстановления мультипликаторов и накопить прибыль для приемлемого возврата [12:32]. Марио Джаннини подчеркнул математические последствия: * **Снижение IRR:** Внутренняя норма доходности неизбежно упадет из-за удлинения цикла сделки. * **Смерть «стероидов»:** Доходность последних лет была искусственно завышена нулевыми ставками. Теперь PE возвращается в «чистое» состояние, где успех зависит от операционного управления, а не от дешевого плеча [11:14]. * Джон Туми напомнил, что винтажи 2004–2006 годов, предшествовавшие прошлому кризису, в итоге показали достойную кратность (1.9x), но скромный IRR на уровне 12–13% [14:42]. ## 🕵️‍♂️ Охота за ликвидностью: Вторичный рынок и ко-инвестиции [[JUMP:17:42]] В условиях замедления распределений (distributions), инвесторы (LPs) ищут способы высвободить капитал. Однако на вторичном рынке наблюдается феномен «много разговоров, мало дела» [18:09]. * **Bid-Ask Spread:** Покупатели хотят дисконт, продавцы не готовы фиксировать убытки относительно NAV (чистой стоимости активов). * ** Continuation Funds:** Рынок фондов продолжения, который бурно рос в 2021 году, замедлился. Для их запуска требуется высокое доверие к оценке актива, чего сейчас не хватает [20:30]. При этом наблюдается всплеск интереса к **ко-инвестициям**. Джон Туми отметил, что сейчас менеджеры чаще обращаются к партнерам за капиталом для докапитализации существующих компаний или закрытия новых сделок без лишнего долга [53:39]. Марио Джаннини предостерег, что ко-инвестиции — это «игра для профессионалов», и институтам без ресурсов лучше держаться фондовых структур [55:35]. ## 🧭 Стратегия выживания: Дисциплина и селекция менеджеров [[JUMP:28:01]] Марио Джаннини выразил мнение, что эра «покупаю всё» закончилась. Инвесторы переходят от широкой диверсификации к концентрации на лучших отношениях (managers selection) [29:48]. > «Если у меня есть 100 для инвестиций, я бы хотел иметь 500, чтобы удовлетворить всех своих менеджеров. Но денег на всех не хватит» [28:41]. Основные тезисы по отбору GP: 1. **Опыт циклов:** Группы, прошедшие через 2001 и 2008 годы, имеют огромное преимущество перед «новичками», видевшими только рост [1:09:26]. 2. **Проверка управления:** Инвесторам нужно смотреть не на «звездных имен», а на внутреннее управление (governance). Многие старые фирмы превратились в набор разрозненных групп по сделкам, потеряв корпоративный контроль [39:45]. 3. **Отказ от лишнего:** Туми подчеркнул важность оценки «альтернативных издержек». В условиях дефицита капитала инвесторы могут позволить себе быть более привередливыми [33:19]. ## 🌏 Новые границы: Геополитика и ESG [[JUMP:56:59]] Обсуждение затронуло и спорные вопросы. Марио Джаннини назвал современные дискуссии вокруг **ESG** «полными чуши с обеих сторон» [57:06]. Он считает, что ESG должно сводиться к здравому смыслу и качественному управлению (как в случае с FTX, где элементарный фильтр управления предотвратил бы катастрофу), но сейчас это превратилось либо в политический инструмент в США, либо в бессмысленный набор метрик в Европе [58:12]. Относительно **Китая**, лидеры Hamilton Lane и HarbourVest солидарны в том, что мир становится «биполярным». * Инвестиции в Китай теперь зависят от географии инвестора: для Ближнего Востока это всё еще огромная возможность, для инвесторов из США — зона высокого регуляторного риска [1:02:11]. * Модель «одного глобального лидера» (как Apple) в будущем может не сработать — вероятно появление «Apple для США» и «Apple для Китая» в технологическом секторе [1:01:04]. ## 🏁 Заключение: «Эффект зевак» [[JUMP:1:07:53]] В финале Джон Туми использовал яркую метафору «rubbernecking» (эффект зевак на дороге): рынок сейчас напоминает пробки из-за аварии, где задержки вызваны не самим столкновением, а тем, что все притормаживают, чтобы рассмотреть подробности [1:08:07]. Он призвал инвесторов перестать смотреть по сторонам и сфокусироваться на дороге впереди. Несмотря на все сложности, оба гостя выразили уверенность в том, что индустрия прямого капитала находится на стадии долгосрочного формирования «частных рынков капитала», сопоставимого с появлением фондовых бирж 150 лет назад [1:07:28].