# Рекордные притоки в биткоин-ETF и финансовый взлет компании Coinbase

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=lQCbvDrSzRY
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 17.02.2024

---

Резкий приток капитала в спотовые биткоин-ETF и сильные финансовые показатели Coinbase свидетельствуют о начале нового витка криптозимы или перехода к "криптоосени". В очередном выпуске еженедельного обзора «On the Margin» ведущий Джек Фарли и его постоянный соведущий, основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско, обсуждают макроэкономические сдвиги, вероятность одобрения Ethereum-ETF и опасность пузыря искусственного интеллекта на фондовом рынке. Этот эпизод также стал прощальным для Марка Юско, который объявил о своем уходе из шоу из-за растущей занятости в управлении венчурными фондами.

## 📈 Биткоин-ETF и предстоящий халвинг: шок спроса и предложения
[[JUMP:01:20]]

Ситуация на рынке биткоина продолжает развиваться по сценарию классического шока спроса и предложения [01:20]. На рынке наблюдаются беспрецедентные темпы чистого притока капитала в спотовые ETF. По состоянию на момент записи программы чистый приток в спотовые биткоин-ETF с начала года превысил 4,5 миллиарда долларов [02:17]. Этот показатель сформировался несмотря на масштабный отток средств из фонда GBTC от Grayscale, который составил около 6,8 миллиарда долларов [02:30]. Общий объем валового притока в новые ETF превысил 11 миллиардов долларов [02:30].

Основными драйверами этого процесса выступают фонды IBIT от BlackRock и FBTC от Fidelity [02:05]. Заметный вклад вносит и фонд от компании Bitwise, дневной приток в который недавно превысил 100 миллионов долларов [02:17]. В то же время темпы оттока из GBTC начали постепенно снижаться, опустившись до диапазона от 50 до 100 миллионов долларов в день [01:52].

По мнению Марка Юско, наблюдаемый сдвиг в совокупном спросе будет развиваться не линейно, а экспоненциально [02:57]. Рост ускорится, когда крупные финансовые институты, такие как Vanguard, UBS и Merrill Lynch, снимут внутренние ограничения на торговлю этими инструментами [03:11]. Юско утверждает, что значительная часть капитала в фонд BlackRock поступает из крупных источников, включая суверенные фонды и пенсионные системы [03:39].

Параллельно со всплеском спроса рынок ожидает шок предложения. По оценкам Юско, в настоящее время около 69% от общего объема находящихся в обращении биткоинов не перемещались в течение последних 12 месяцев [01:20]. Ситуацию усугубляют следующие факторы:

*   Около 1 миллиона биткоинов находится на кошельках создателя сети Сатоши Накамото [04:30].
*   От 3,5 до 5 миллионов монет считаются безвозвратно утерянными или украденными [04:43].
*   Около 10 миллионов монет удерживаются долгосрочными инвесторами (ходлерами), не готовыми продавать их по текущим ценам [04:57].

Халвинг, ожидаемый в апреле 2024 года (по текущим оценкам, он может совпасть с солнечным затмением 8 апреля), сократит ежедневную эмиссию новых биткоинов с 900 до 450 BTC [03:39]. Юско подчеркивает, что майнеры также начали придерживать часть добытых монет вместо их немедленной продажи на рынке, что сделает дефицит ликвидности еще более острым [05:50].

## ⚖️ Одобрение спотового Ethereum-ETF под вопросом: эмоции против логики
[[JUMP:08:27]]

Следующим ключевым событием для индустрии должно стать решение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) по спотовому ETF на Ethereum, финальный срок принятия которого по заявке VanEck намечен на май 2024 года [08:39]. Рынок также активно обсуждает возможность включения доходности от стекинга в структуру этих фондов [08:53].

В вопросе одобрения Ethereum-ETF Марк Юско призывает разделять логический и эмоциональный подходы. С точки зрения логики, поскольку SEC ранее неоднократно признавала, что Bitcoin и Ethereum не являются ценными бумагами, регулятор должен автоматически одобрить аналогичный ETF на эфир [09:07]. Однако, анализируя недавние публичные выступления главы SEC Гэри Генслера, Юско приходит к выводу, что регулятор руководствуется эмоциями, а не логикой [09:33].

По мнению Юско, вероятность одобрения Ethereum-ETF в мае крайне мала [10:29]. Он напоминает, что решение по спотовым биткоин-ETF было принято со скрипом — в результате голосования пяти членов комиссии со счетом 3:2, где голос Генслера стал решающим только потому, что председатель фактически был принужден к этому решением суда по иску Grayscale [10:16].

Джек Фарли проводит параллель с поведением рынка накануне одобрения биткоин-ETF, когда инвесторы начали активно скупать актив с июня-июля прошлого года в ожидании одобрения в январе [10:56]. По мнению Юско, перед запуском биткоин-ETF происходила масштабная скрытая аккумуляция актива структурами, близкими к BlackRock или дружественным хедж-фондам, чтобы обеспечить ETF ликвидностью в первый день торгов [12:44]. Аналогичные процессы могут происходить и с Ethereum, что объясняет его умеренное опережение биткоина по доходности в последние недели [13:52].

Фарли также приводит воспоминания профессионального трейдера Дэвида Троя, который в 2021-2022 годах активно участвовал в арбитражных сделках с трастами Grayscale (GBTC и ETHE) [14:46]. Трой отмечал, что решение Grayscale сократить период блокировки акций ETHE с 12 до 6 месяцев сделало этот арбитраж крайне привлекательным и предопределило взрывной рост цены Ethereum в конце 2021 года [15:27]. Это доказывает, что за громкими рыночными нарративами часто скрываются чисто механические арбитражные процессы [15:39].

## 💼 Триумфальный квартал Coinbase: от убытков к прибыли
[[JUMP:16:07]]

Квартальный отчет крупнейшей американской криптобиржи Coinbase превзошел самые оптимистичные ожидания аналитиков. Джек Фарли иронизирует над консерватизмом Уолл-стрит: всего два месяца назад аналитики Bank of America улучшили свои прогнозы по акциям Coinbase (тикер COIN), повысив целевую цену с $60 до $66, в то время как на момент обсуждения акции торговались в районе $180–$190 [16:20]. После публикации отчета бумаги компании подскочили на 15% на премаркете [16:49].

Финансовые результаты Coinbase за 2023 год демонстрируют качественный разворот бизнеса:

*   Чистая выручка за 2023 год составила 2,9 миллиарда долларов (против 3,1 миллиарда в крайне волатильном 2022 году) [17:01].
*   Чистая прибыль компании достигла 95 миллионов долларов, тогда как в 2022 году Coinbase зафиксировала чистый убыток в размере 2,6 миллиарда долларов [17:14].
*   Показатель скорректированной EBITDA составил 964 миллиона долларов против отрицательного значения в 371 миллион долларов годом ранее [17:29].
*   В четвертом квартале чистая выручка выросла до 905 миллионов долларов по сравнению с 623 миллионами в третьем квартале [17:42].

Основное внимание инвесторов привлекло восстановление транзакционной выручки, особенно в потребительском сегменте, что указывает на постепенное возвращение розничных инвесторов [17:56]. Важнейшим фактором стабильности стал сегмент подписок и услуг (Subscription and Services), который вырос на 12% за квартал — с 334 до 375 миллионов долларов [18:10]. В этот блок входят доходы от стекинга (блокчейн-награды), проценты по остаткам денежных средств и доходы от совместного с Circle проекта стейблкоина USDC, приносящего более 170 миллионов долларов выручки за квартал [18:34].

Марк Юско обращает внимание на то, что Coinbase успешно диверсифицировала бизнес, уйдя от модели «казино для торговли альткоинами» [18:49]. Компания выступает кастодианом для семи из девяти вновь запущенных биткоин-ETF, включая фонд BlackRock [19:03]. По мнению Юско, кастодиальный и прайм-брокерский бизнес станет долгосрочным высокомаржинальным драйвером доходов Coinbase, аналогично тому, как в традиционных финансах зарабатывают подразделения stock loan и маржинального кредитования Goldman Sachs [21:28].

## 💵 Стейблкоины: спасательный круг для доллара или системная угроза
[[JUMP:27:52]]

Внимание регуляторов к индустрии стейблкоинов продолжает нарастать. На этой неделе один из управляющих Федеральной резервной системы США публично допустил, что стейблкоины могут приносить пользу доллару США [27:52].

Ранее стейблкоины воспринимались регуляторами исключительно враждебно. Юско описывает эволюцию отношения властей к криптовалютам через известную максиму: «Сначала они тебя игнорируют, затем смеются над тобой, затем борются с тобой» [29:22]. Когда капитализация стейблкоинов приблизилась к 100 миллиардам долларов, традиционные банки забили тревогу из-за оттока депозитов клиентов из JP Morgan или Bank of America в экосистему стейблкоинов в погоне за доходностью [29:48]. Министр финансов Джанет Йеллен призывала к жесткому регулированию или фактическому запрету этих инструментов [30:28].

Однако сейчас ситуация меняется. Стейблкоины стали крупнейшими покупателями краткосрочного государственного долга США (казначейских облигаций), обеспечивая дополнительный спрос на гособлигации [30:55].

Тем не менее, Джек Фарли указывает на долгосрочные риски, ссылаясь на позицию экономиста Джима Бьянко. Он предлагает рассматривать стейблкоины через призму фондов денежного рынка [34:02]:

1.  В случае масштабной паники (по аналогии с кризисом 2008 года) держатели стейблкоинов на сотни миллиардов долларов могут начать массово выводить средства.
2.  Это спровоцирует экстренную распродажу эмитентами казначейских облигаций, что дестабилизирует долговой рынок США.
3.  Возникает риск формирования гигантского нерегулируемого офшорного долларового рынка (по аналогии с рынком евродолларов), который в случае системного сбоя потребует от ФРС США экстренных мер спасения и предоставления ликвидности [34:54].

## 🫧 Пузырь искусственного интеллекта: повторение краха доткомов 2000 года
[[JUMP:35:20]]

Незначительное превышение индекса потребительских цен (CPI) над прогнозами (на 0,1% в месячном выражении) вызвало лишь кратковременную просадку рынков, после чего они быстро перешли к росту [35:20]. По мнению Юско, это свидетельствует о том, что фондовый рынок находится в состоянии одного из величайших спекулятивных пузырей в истории человечества [36:39].

Юско утверждает, что правительство США сознательно поддерживает этот пузырь. Поскольку у поколения бэби-бумеров недостаточно средств на пенсионных счетах 401(k) для комфортного выхода на пенсию, властям необходимо искусственно раздувать стоимость фондовых активов [38:24].

В качестве ярких признаков перегрева рынка Юско приводит следующие исторические параллели и текущие аномалии:

*   **Пузырь MicroStrategy в 2000 году:** В эпоху доткомов акции MicroStrategy выросли с 1 доллара до 300 долларов на фоне параболического ралли, уничтожив всех шортистов, после чего рухнули на 99% [37:33].
*   **Феномен Super Micro Computer (SMCI):** Акции компании за четыре дня выросли в три раза, демонстрируя классическую параболическую траекторию пузыря [38:12].
*   **Сравнение Nvidia и Cisco:** График акций Nvidia последних лет практически до десятых долей процента повторяет параболическую траекторию Cisco в период с 1996 по 2000 год [39:21].

Юско напоминает о предупреждении генерального директора Sun Microsystems Скотта Макнили, сделанном в 2000 году [40:15]. Тогда Макнили указывал, что при оценке компании в 10 годовых выручек инвесторам невозможно обеспечить приемлемый доход, так как для этого компания должна выплачивать 100% выручки в виде дивидендов в течение 10 лет, что юридически невозможно [40:54]. На пике пузыря доткомов акции Sun Microsystems рухнули на 98% за последующее десятилетие [41:07]. При этом текущий мультипликатор Nvidia составляет безумные 40 годовых выручек [40:54].

Юско полагает, что нынешний ажиотаж вокруг графических процессоров (GPU) от Nvidia реален, однако в конечном итоге эти чипы будут вытеснены более специализированными решениями (ASIC или TPU) от новых игроков, как в свое время доминирование процессоров Intel в 2000 году сошло на нет [41:34].

## 🚪 Завершение эпохи: Марк Юско покидает «On the Margin»
[[JUMP:42:39]]

В финале выпуска Марк Юско сделал неожиданное объявление: он покидает проект «On the Margin» в качестве постоянного соведущего еженедельных выпусков [42:39]. Юско объяснил это решение критическим ростом рабочей нагрузки. Его ежемесячные обзоры «Around the World with Yusko» и программа «Digital Currents» перешли на еженедельный формат, а объем венчурных сделок в Morgan Creek Capital достиг исторического максимума [43:46].

Джек Фарли назвал эту новость «горько-сладкой», отметив, что совместная работа на протяжении последних полутора лет была лучшим часом в его рабочей неделе [44:25]. Фарли пожелал успехов Morgan Creek и пообещал регулярно приглашать Юско на конференции Blockworks, включая предстоящий Das London [44:38]. Юско в ответ поблагодарил команду Blockworks и зрителей, пообещав продолжить делиться своими прогнозами и традиционными обзорами носков в других виртуальных форматах [45:30].