# Майкл Сембалест: «В 2008 году рынок закладывал конец света, а мы рисовали единорогов на графиках Мэдоффа»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=JQwEFmwOJe4
Канал: The Compound
Опубликовано: 28.07.2025

---

Майкл Сембалест, председатель по рыночной и инвестиционной стратегии JPMorgan Asset & Wealth Management, отмечает 20-летие своего легендарного аналитического издания Eye on the Market. В специальном выпуске на канале The Compound он обсудил с ведущими Джошем Брауном и Майклом Батником самые громкие прогнозы, ошибки индустрии и закулисные истории крупнейшего банка США.

## 📈 История «Eye on the Market»: от рассылки по почте до 4500 страниц анализа
[[JUMP:0:31]]

Издание Eye on the Market (EotM) появилось в 2005 году по инициативе Мэри Каллаган Эрдос (ныне CEO JPMorgan Asset & Wealth Management) [3:09]. В то время Сембалест занимал пост директора по инвестициям в Private Bank и проводил внутренние звонки для клиентов. Эрдос предложила сделать эти наработки публичными, чтобы делиться стратегией банка с более широкой аудиторией.

Ключевые факты о развитии издания:

*   **Масштаб:** За 20 лет было выпущено 584 выпуска общим объёмом более 4500 страниц [2:42].
*   **Эволюция формата:** В 2005 году многие клиенты не пользовались электронной почтой, поэтому отчеты печатались и рассылались обычной почтой (snail mail) [3:36].
*   **Интенсивность:** Во время финансового кризиса 2008 года темп публикаций резко возрос. В неделю краха Lehman Brothers и перехода GSE под госуправление Сембалест выпустил три отчета за одну неделю [2:28].
*   **Влияние:** Джейми Даймон называет Eye on the Market «обязательным чтением» для сотрудников и клиентов [4:04].

## 🚫 Цензура в JPMorgan: два случая, когда отчеты не пошли в печать
[[JUMP:8:28]]

За два десятилетия работы Сембалест лишь дважды столкнулся с тем, что руководство банка запретило публикацию его материалов по политическим или деловым соображениям. 

Первый случай произошел в марте 2021 года [9:08]:

*   **Тема:** Научные доказательства того, что COVID-19 был результатом случайной утечки из лаборатории.
*   **Аргументация:** Сембалест пообщался с множеством вирусологов, которые разделяли эту версию, но боялись говорить об этом публично. Он считал статью в The Lancet от февраля 2020 года (утверждавшую естественное происхождение вируса) примером «плохой и безответственной науки» [10:01].
*   **Причина отказа:** Руководство JPMorgan сочло, что публикация нанесет ущерб бизнесу банка в Китае, который выстраивался десятилетиями [9:33].

Второй случай произошел в 2024 году [10:26]:

*   **Тема:** Критика исполнительных указов администрации против юридических фирм, чьи сотрудники участвовали в судебных процессах против Трампа.
*   **Аргументация:** Сембалест считал такие меры «коррозийными» для государственного управления и негативным сигналом для инвесторов [10:53].
*   **Причина отказа:** Операционный комитет банка опасался, что публикация сделает JPMorgan мишенью для политических атак [12:24].

## 🏠 Прогноз по субпрайм-ипотеке и уроки 2008 года
[[JUMP:5:02]]

Одной из самых успешных догадок Сембалеста стал отчет о рисках ипотечного рынка. Осенью 2006 года он отправил письмо Джейми Даймону, предостерегая банк от расширения операций в сегменте субпрайм-кредитования [5:10]. 

Сембалест указывает на следующие детали того периода:

1.  **Тайминг:** Прогноз был сделан за 18 месяцев до того, как кризис стал очевидным для всех.
2.  **Индикаторы:** Он отслеживал опережающие показатели дебиторской задолженности, дефолтов и уровней возмещения (recoveries) [5:10].
3.  **Оценка рынка:** В декабре 2008 года кредитные рынки закладывали катастрофические сценарии. Для облигаций инвестиционного уровня рынок ожидал уровень дефолтов в 14% (при историческом максимуме в 3%), а для мусорных облигаций (high yield) — 55% [37:45].

Сембалест вспоминает, что в декабре 2008 года он буквально «умолял» клиентов прочитать его отчет, так как рыночные цены предполагали «конец света», что создавало уникальную возможность для входа без использования кредитного плеча (leverage) [36:28].

## 📉 Развенчание мифа о муниципальном Армагеддоне
[[JUMP:15:28]]

В 2011 году аналитик Мередит Уитни в эфире программы «60 минут» предсказала волну массовых дефолтов в секторе муниципальных облигаций США (на сумму от 50 до 100 миллиардов долларов) [17:16]. Это вызвало панику среди частных инвесторов, считавших этот рынок «безопасной гаванью».

Сембалест провел глубокое исследование, чтобы успокоить клиентов:

*   **Кейс Детройта:** Многие считали банкротство Детройта предвестником общего краха. Сембалест проанализировал данные по 350 агломерациям США (MSA) и доказал, что Детройт был аномалией: город находился ниже 5-го процентиля почти по всем метрикам (доходы, преступность, рабочая сила) [18:08].
*   **Результат:** JPMorgan сохранил позиции в муниципальных бондах. В последующие 12–15 лет реальный уровень дефолтов на этом рынке составил всего 0,1% [18:36].

Сембалест иронично называет Уитни «чудом одного хита» (one-hit wonder), отмечая, что многие аналитики после одной удачной догадки в 2008 году всю оставшуюся карьеру пытаются предсказать новый апокалипсис [19:44].

## 🌏 Геополитика и рынки: почему Тайвань опаснее Ближнего Востока
[[JUMP:23:50]]

Сембалест утверждает, что геополитические риски — плохой сигнал для инвесторов. Исторический анализ показывает, что с 1945 года только арабо-израильская война 1973 года оказала длительное негативное влияние на рынки [24:16].

Его текущие взгляды на геополитику:

*   **Энергоэффективность:** Мир потребляет всё меньше нефти на единицу ВВП, поэтому конфликты на Ближнем Востоке больше не вызывают долгосрочных шоков (если не затронута инфраструктура Саудовской Аравии) [25:08].
*   **Риск Тайваня:** Сембалест ожидает, что Китай может установить морскую блокаду острова до конца текущего десятилетия [26:13]. 
*   **Уязвимость Тайваня:** Остров импортирует почти весь сжиженный природный газ (СПГ), имея запасы всего на 12–18 дней. Блокада может мгновенно остановить экономику [27:20].
*   **Технологическая зависимость:** Мир на 70–80% зависит от Тайваня в производстве передовых чипов, что гораздо серьезнее, чем зависимость Европы от российского газа (которая составляла 25% до войны) [28:12].

## 🧩 Почему инверсия кривой доходности не сработала в 2023 году
[[JUMP:28:50]]

Инверсия кривой доходности имела «папскую непогрешимость», предсказав 8 из 8 последних рецессий с 1966 года [29:02]. Однако в 2023 году прогноз не сбылся. Сембалест объясняет это уникальными условиями:

1.  **Реальные ставки:** В прошлые периоды инверсия сопровождалась высокими реальными ставками. В этот раз ставки выросли с -6% до всего +0,2% [30:20].
2.  **Структура долга:** За десятилетие низких ставок корпорации и домохозяйства успели зафиксировать дешевые долгосрочные кредиты. В отличие от них, банки (включая Silicon Valley Bank) оказались худшими менеджерами активов и пассивов [30:58].
3.  **Денежные излишки:** Процентные расходы компаний как доля от прибыли продолжали падать, несмотря на рост ставок ФРС, потому что корпоративный сектор находился в профиците [32:03].

## ⚖️ Истинные причины кризиса 2008 года: роль государства
[[JUMP:1:03:08]]

Сембалест оспаривает популярный нарратив о том, что виноваты были только «жадные банкиры». По его мнению, ключевую роль сыграли государственные агентства (GSE) — Fannie Mae и Freddie Mac.

*   **HUD и цели по кредитованию:** Министерство жилищного строительства (HUD) устанавливало цели по кредитованию лиц с низким и средним доходом. В отчете 2000 года Сембалест нашел «дымящееся ружье» — документ, где предлагалось поощрять субпрайм-кредитование через GSE, чтобы «заманить» туда частные банки [1:04:24].
*   **Опережение рынка:** Fannie и Freddie начали активно наращивать портфели субпрайм-ипотек задолго до того, как это сделал частный сектор [1:03:56].

## 🦄 Встреча с Бернардом Мэдоффом и «единороги» на графиках
[[JUMP:1:00:18]]

Летом 2008 года клиенты JPMorgan спрашивали, почему банк не может обеспечить такую же стабильную доходность в 11% годовых, как фонд Бернарда Мэдоффа. Сембалест решил провести проверку (due diligence):

1.  **Google Maps:** Он посмотрел на адрес кастодиана фонда Мэдоффа — это была задняя дверь китайского ресторана [1:00:57].
2.  **Отказ в доступе:** Когда Сембалест приехал в офис фидер-фонда Мэдоффа в Коннектикуте, ему отказали во встрече с самим Мэдоффом. Сембалест немедленно прервал проверку и ушел [1:01:38].
3.  **Рисунок единорога:** В официальном файле проверки он нарисовал единорога поверх графика доходности фонда, чтобы показать его нереальность [1:01:50]. Позже SEC допрашивала его, почему он не сообщил о своих подозрениях публично [1:02:15].