# Как фонд 3b1 Partners инвестирует в экономику Венесуэлы Источник: https://www.youtube.com/watch?v=vBKzvqxO2Mo Канал: Capital Allocators Опубликовано: 29.08.2022 --- Инвестиции в Венесуэлу традиционно ассоциируются с колоссальными политическими и санкционными рисками, из-за чего большинство крупных институциональных игроков полностью игнорируют этот рынок. Однако глубокий экономический кризис привел к падению стоимости местных активов до беспрецедентно низкого уровня, открывая уникальные возможности для обратного выкупа. В рамках подкаста Capital Allocators сооснователь и управляющий партнер фонда 3b1 Partners Родриго Битар подробно разбирает инвестиционный кейс страны, объясняя механизмы долларизации, внутренние драйверы роста и стратегию работы с местными лидерами рынка. ## 👤 Путь в бизнес и специфика латиноамериканского капитала [[JUMP:03:44]] Родриго Битар родился в Чили, но его жизнь оказалась тесно связана с международными рынками и политическими потрясениями. После военного переворота Аугусто Пиночета в 1973 году его отец, активно занимавшийся политикой, провел год в тюрьме, после чего семья была изгнана из страны на 10 лет. В период изгнания они жили в США и Венесуэле, которая на тот момент являлась одной из самых богатых стран региона с прочными демократическими традициями. Позже Родриго Битар вернулся в Чили, завершил обучение, а затем уехал в США для получения степени MBA, где учился на одном курсе с ведущим подкаста Тедом Сайдесом. Карьеру в Нью-Йорке он построил в сфере слияний и поглощений (M&A), корпоративной стратегии и финансов в Латинской Америке. Практически вся карьера эксперта в сфере M&A была связана со сделками в интересах крупнейших семейных конгломератов региона. По словам Родриго Битара, это сформировало у него специфическое мышление собственника (principal mindset), позволяющее оценивать любой бизнес с точки зрения его владельца, а не просто как финансовый инструмент. Взаимодействие с семейными офисами имеет критическое значение для понимания латиноамериканских рынков. Родриго Битар выделяет ключевые отличия этой инвестиционной экосистемы от американской: * **Слабость публичных рынков капитала:** В Латинской Америке локальные биржи не обладают высокой ликвидностью, поэтому основные объемы сбережений и экономической мощи сосредоточены внутри частных семейных групп. * **Доминирование основателей:** Даже если крупные финансовые или промышленные холдинги выходят на локальные биржи, контрольные пакеты и операционное управление почти всегда остаются за конкретными семьями. * **Региональная экспансия:** Сильнейшие семейные группы исторически развивались за счет масштабирования бизнеса за пределы своих домашних стран и выстраивания международных холдинговых структур. ## 🤝 Альянс с семьей Сиснерос и рождение фонда 3b1 Partners [[JUMP:08:06]] С середины 2000-х годов Родриго Битар активно сопровождал сделки M&A в Венесуэле. В начале 2010-х годов, после завершения глобального цикла высоких цен на нефть в 2011–2012 годах, экономика страны начала стремительно сокращаться. Понимая реальную производственную мощность местных предприятий, ценность их инфраструктуры и брендов, эксперт пришел к выводу, что падение стоимости этих активов формирует уникальную точку входа для долгосрочного инвестирования. Для реализации этой стратегии Родриго Битар объединил усилия с одной из самых влиятельных и старейших династий Венесуэлы — семьей Сиснерос (Cisneros), с которой он сотрудничал более 15 лет. Совместно с Эдуардо Сиснеросом (Eduardo Cisneros) они основали buy-side структуру 3b1 Partners, ставшую ведущим фондом прямых инвестиций, ориентированным на активы в Венесуэле. История группы Сиснерос во многом уникальна для Латинской Америки. В то время как большинство крупных региональных игроков на протяжении 80–100 лет фокусировались на одной отрасли, Сиснеросы построили диверсифицированный конгломерат благодаря глубокой экспертизе в маркетинге и позиционировании продуктов. На пике развития они владели ведущими активами в различных секторах: * Телевидение и медиапроизводство; * Вторая по величине пивоваренная компания в стране; * Розничная торговля и дистрибуция; * Технологический сектор. Кроме того, семья успешно диверсифицировала риски за счет глобальной экспансии, приобретая международные бренды (например, Spalding и Evenflo) и развивая медиабизнес на испаноязычном рынке США. Локальное влияние, операционный опыт и безупречная репутация партнеров стали главным конкурентным преимуществом фонда при поиске и структурировании сделок в закрытой экономике. ## 📉 Экономический коллапс, санкции и феномен долларизации [[JUMP:10:51]] Венесуэла обладает колоссальным природным богатством: на ее долю приходится около 20% мировых доказанных запасов нефти, что превышает показатели Саудовской Аравии (17%). Несмотря на это, страна оказалась в глубочайшем экономическом кризисе. По оценке Родриго Битара, ключевым триггером падения стали жесткие санкции США, которые наложили запрет на покупку государственных активов, финансирование правительства и операции с суверенными облигациями или долговыми обязательствами государственной нефтегазовой компании PDVSA для американских граждан. Основной экономический удар пришелся на нефтяной сектор. Из-за санкционных ограничений объемы добычи нефти в стране рухнули с прежних 2,5 млн баррелей в сутки до 400 тысяч баррелей в сутки. Это вызвало кумулятивный спад во всей экономике: в период с 2012 по 2020 год ВВП Венесуэлы сократился на 85%. Как подчеркивает управляющий партнер 3b1 Partners, это самое масштабное падение экономической активности в современной истории среди стран, не находящихся в состоянии войны. Кризис сопровождался разрушительной гиперинфляцией, пик которой превысил 3 000 000% в год. Это полностью парализовало внутренний рынок: компании прекратили предоставлять товарные кредиты контрагентам, а потребительское кредитование исчезло, что остановило оборот оборотного капитала. Переломным моментом, по словам гостя, стала стихийная низовая долларизация. Из-за физического неудобства использования обесцененного боливара бизнес и граждане начали массово устанавливать цены и рассчитываться в долларах США. Со временем правительство легализовало этот процесс: * На сегодняшний день более 60–70% всех транзакций в стране совершаются в долларах. * Местные банки получили право открывать текущие долларовые счета. * Около 40% всех активов банковского сектора Венесуэлы сейчас номинированы в иностранной валюте. Долларизация принесла долгожданную стабильность. Годовая инфляция снизилась примерно до 100%, а в месячном исчислении (на мартовских-апрельских данных) опустилась ниже 20%. Это позволило вернуть практику отсрочек платежей и коммерческого кредитования, запустив процесс нормализации и перезапуска экономики. ## 💼 Стратегия инвестирования 3b1 Partners в Венесуэле [[JUMP:18:00]] Родриго Битар отмечает, что инвестировать в Венесуэлу через публичный рынок невозможно: местная биржа крайне неликвидна, а ежедневные объемы торгов часто не превышают $5 000, что исключает формирование крупных позиций. Единственным рабочим инструментом остаются прямые частные инвестиции (Private Equity). Фонд 3b1 Partners применяет строгий top-down подход к выбору активов, руководствуясь тремя ключевыми макроэкономическими критериями: * **Фокус на базовых отраслях:** В условиях восстановления рынка капитал направляется исключительно в сектора с гарантированным внутренним спросом — телекоммуникации, розничную торговлю, производство продуктов питания и напитков, фармацевтику. * **Высокая ликвидность при выходе (M&A exits):** Фонд заходит только в те индустрии, которые исторически привлекательны для стратегических международных покупателей и имеют высокую глобальную M&A-активность. * **Устойчивость брендов к импорту:** Поскольку в Венесуэле сейчас установлены крайне низкие ввозные пошлины, портфельные компании должны обладать сильными, узнаваемыми брендами, способными выдержать открытую конкуренцию с импортными товарами. Стратегия фонда полностью исключает классический антикризисный менеджмент (turnaround). По словам управляющего, 3b1 Partners не покупает проблемные компании без менеджмента или предприятия в состоянии банкротства. Цель фонда — изолировать операционные риски (микро-риски) и получить чистую экспозицию на восстановление экономики страны (макро-риск). Они приобретают доли исключительно в прибыльных, генерирующих стабильный денежный поток компаниях, занимающих от 1-го до 4-го места в своих нишах. При структурировании сделок фонд предпочитает не выкупать бизнес полностью. Поскольку компании-выжившие прошли жесткий естественный отбор, фонд стремится сохранить у руля действующих операционных акционеров, их управленческий опыт и локальные связи. Чаще всего 3bли Partners выкупает доли пассивных или несогласных миноритариев внутри семейных групп и одновременно осуществляет докапитализацию компании для финансирования ее роста. ## 💊 Пример сделки в фармацевтическом секторе и оценка активов [[JUMP:22:29]] В качестве примера реализации своей стратегии Родриго Битар приводит недавнюю сделку в фармацевтическом секторе. Интерес фонда к этой индустрии обусловлен колоссальным отложенным спросом: в ходе многолетнего кризиса потребление медикаментов на душу населения в Венесуэле упало на 80% от пикового уровня 2012 года. Как считает эксперт, для возврата к исторической норме или средним показателям стран Латинской Америки венесуэльский фармацевтический рынок должен вырасти в 5–7 раз. После двух лет переговоров фонд структурировал proprietary-сделку с владельцами крупной фармацевтической компании: * Были выкуплены доли нескольких членов семьи (братьев и сестер), желавших выйти из актива. * Ключевой операционный партнер сохранил свою долю и остался в бизнесе. * Фонд провел раунд увеличения капитала (capital increase) для расширения операционной деятельности. Данный актив демонстрировал устойчивый рост выручки на 20–30% ежегодно на протяжении последних трех лет, имел высокую маржинальность и генерировал чистый денежный поток. Более того, цена входа обеспечила фонду дивидендную доходность на уровне 6–7% уже по итогам первого года. При оценке стоимости бизнеса 3b1 Partners ориентируется на мультипликаторы стоимости предприятия (Enterprise Value) на уровне 1/10 от стоимости аналогичных компаний в Латинской Америке или от исторических пиков самой Венесуэлы. Текущие сделки фонда закрываются в диапазоне от 3,5x до 4,5x EBITDA. Инвестиционный апсайд формируется за счет двух векторов: во-первых, портфельные компании фонда показывают операционный рост (в среднем выручка портфеля выросла на 60% за прошлый год и на 40% за первый квартал текущего года). Во-вторых, за счет неизбежного расширения мультипликаторов. Учитывая, что на глобальном рынке фармацевтические компании торгуются в среднем по мультипликаторам 9x–12x EBITDA, при нормализации макроэкономического фона фонд рассчитывает получить как минимум трехкратный рост стоимости за счет переоценки мультипликатора (multiple expansion) в дополнение к органическому росту самого бизнеса. ## ⚖️ Риски, доходность и геополитические ожидания [[JUMP:26:10]] Родриго Битар подчеркивает, что главным риском для инвесторов в Венесуэлу является фактор времени, то есть дюрация (duration risk) — продолжительность периода, в течение которого придется удерживать капитал до момента полноценного выхода. Однако этот риск частично компенсируется текущей доходностью: даже в условиях жестких ограничений портфель фонда генерирует кэш, обеспечивая инвесторам (LPs) дивидендную доходность в размере 3–4% годовых. Инвестиционный кейс фонда не закладывается на обязательную смену политического режима в стране. По мнению управляющего партнера, для мощного экономического рывка достаточно изменения статуса американских санкций. Смягчение ограничений на экспорт нефти уже началось на фоне украинского кризиса и потребности Запада в замещении российских углеводородов. OFAC уже выдал временные разрешения европейским операторам Eni и Repsol, а также позволил американской корпорации Chevron расширить диалог с Каракасом об увеличении добычи. Фонд позиционирует инвестиции в Венесуэлу как абсолютно некоррелированный с глобальными рынками риск. В то время как развитые страны находятся на пике экономических циклов, сталкиваясь с высокой инфляцией и завышенными мультипликаторами, Венесуэла находится на самом дне, откуда наиболее вероятен вектор движения вверх. В завершение беседы Родриго Битар поделился личными принципами и уроками, которые он вынес за годы работы: * **Отношение к трудностям:** Занимаясь единоборствами в юности, он усвоил японскую мудрость: «Семь раз упади, восемь раз поднимись. Жизнь начинается сейчас». Этот принцип помогает сохранять устойчивость при реализации столь сложных проектов, как инвестирование в Венесуэлу. * **Главная ошибка в карьере:** Чрезмерная жесткость и дисциплина в оценке активов. Эксперт признает, что иногда упускал отличные сделки из-за того, что слишком долго сомневался или считал продавцов излишне «сложными». * **Урок родителей:** Отец научил его воспринимать жизнь как марафон, где важно правильно распределять силы и уметь ждать. Мать привила заботливое отношение к окружающим людям. * **Главный совет самому себе в молодости:** «Мысли масштабнее» (Go bigger). Традиционный латиноамериканский бизнес часто страдает от дефицита амбиций глобального уровня, и масштабное видение — это то качество американской деловой культуры, которое стоит перенимать как можно раньше.