# Алан Форман из Yale: «Почему мы отказали Стиву Джобсу и как искали альфу в недвижимости»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=TPNTwSp7t3s
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 25.09.2023

---

Алан Форман провел в инвестиционном офисе Йельского университета (Yale Investments office) более 31 года, входя в «четверку ядра» вместе с легендарным Дэвидом Свенсоном. В интервью Теду Сайдесу он раскрывает внутреннюю кухню одного из самых успешных эндаументов мира, подробно описывая эволюцию стратегии недвижимости: от прямого владения активами до создания современной модели партнерств с частным капиталом.

## 🏛 Становление «модели Йеля» в недвижимости
[[JUMP:03:21]]

Алан Форман пришел в Йель в 1990 году, когда индустрия управления эндаументами в ее нынешнем понимании еще не существовала. В то время офис под руководством Дэвида Свенсона был крайне мал, а университет владел объектами недвижимости напрямую [04:01].

Форман выделяет ключевые этапы трансформации подхода:

*   **Отказ от прямого владения:** Свенсон, будучи инвестором, опирающимся на фундаментальные принципы, считал, что традиционная модель недвижимости с упором на комиссии (fee-based) не обеспечивает сонаправленности интересов [24:59].
*   **Адаптация модели Private Equity:** Инвестиционная команда решила перенести структуру венчурного капитала на рынок недвижимости. Это подразумевало отказ от отдельных счетов (separate accounts) в пользу партнерств [25:12].
*   **Поиск талантов вместо формул:** Консультируясь с ведущими экономистами того времени (такими как Роджер Ибботсон и Стивен Росс) о построении портфеля, Форман получил неожиданный совет: «Просто найдите хороших людей» [25:54]. По мнению гостя, это стало контр интуитивным, но решающим фактором успеха.

## 👥 Люди важнее сделок: процесс отбора менеджеров
[[JUMP:06:08]]

В Йельском университете процесс комплексной проверки (due diligence) фокусировался не на конкретных объектах, а на психологии и истории партнеров. Форман утверждает, что цель первых встреч — понять, что заставляет людей работать и как они поведут себя в кризис [06:21].

Процесс отбора включал:

1.  **Глубинные интервью:** Минимум две начальные встречи для изучения образования, истории партнерства и личных целей [06:46].
2.  **Полевые выезды:** Форман проводил по 24-48 часов с менеджерами, «пиная кирпичи» (осматривая активы). По мнению гостя, именно 10-часовые поездки в машине позволяют узнать истинный характер человека лучше, чем любая презентация [07:14].
3.  **Оценка драйва и баланса:** Йель искал людей, для которых миссия университета была дополнительным стимулом, но при этом они сохраняли достаточный баланс, чтобы работать десятилетиями [10:03].

Форман отмечает интересную деталь: «самодельные» звонки по рекомендациям (due diligence calls) в недвижимости менее эффективны, чем в венчуре, так как этот бизнес менее коллегиален — если один получил сделку, другой ее потерял [08:20].

## 🏢 История актива 717 Fifth Avenue и упущенный Apple Store
[[JUMP:21:01]]

Одной из самых ярких иллюстраций работы Йеля как прямого владельца стала история здания на Пятой авеню. Университет купил 50% доли в активе всего за $14 млн благодаря связям с выпускником [21:16].

Когда партнер (Equitable) решил продать свою долю в середине 90-х, Йель воспользовался правом преимущественного выкупа (ROFR), доведя вложения до $60 млн за объект площадью около 500 тыс. кв. футов [21:58].

Критический момент наступил во время российского финансового кризиса 1998 года [22:24]. Сделка по продаже здания Гарри Маклоу сорвалась из-за проблем с финансированием. Тогда Форман и его коллеги убедили руководство Йеля провести редевелопмент самостоятельно:

*   Они изменили зонирование территории рядом с Trump Tower и расширили фасад здания [23:02].
*   **Кейс Apple:** Стив Джобс лично презентовал Форману видение первого Apple Store в этом здании [24:06]. Однако на тот момент (до эпохи iPhone) Форман и команда посчитали, что «магазину компьютеров» не место рядом с Tiffany и Gucci. Они отказали Джобсу, выбрав модный бренд Escada [24:32]. В конечном итоге редевелопмент принес Йелю около $100 млн прибыли, а Apple позже открыла свой знаменитый «стеклянный куб» в здании GM по соседству [23:14].

## 📈 Стратегия Альфы и уроки кризисов
[[JUMP:28:44]]

Форман подчеркивает, что Йель всегда искал не просто доступ к классу активов (бета), а операторов, способных создавать добавочную стоимость (альфа) через вертикальную интеграцию [33:44].

Основные принципы управления портфелем:

*   **Специализация:** 80-90% портфеля составляли узкоспециализированные компании (офисы, ритейл, отели), а не универсальные фонды [33:44].
*   **Игнорирование Emerging Markets:** Йель сознательно не инвестировал в недвижимость Индии, Китая или Бразилии, считая это рынком «нового строительства», а не стоимостного инвестирования [35:45].
*   **Ставка на капитал (Equity):** Эндаумент почти всегда инвестировал в акционерный капитал, стремясь к защите от инфляции и неограниченному росту [36:36].

По мнению Формана, финансовый кризис 2008 года (GFC) изменил правила игры: если раньше все сектора двигались в одном направлении и важна была только альфа менеджера, то после кризиса секторная «бета» стала критичной (например, взлет складской недвижимости и крах офисов) [30:15].

## 🎓 Наследие Дэвида Свенсона и новая глава
[[JUMP:17:43]]

Описывая работу со Свенсоном, Форман выделяет его талант педагога. Дэвид научил команду писать: «Кратко, убедительно и так, чтобы текст выдерживал самую жесткую критику» [17:58]. Свенсон требовал строгого соблюдения процесса (документирования сделок), даже если команда считала себя экспертами, так как процесс письма обнажал скрытые изъяны логики [17:29].

После смерти Свенсона и 31 года службы Форман покинул Йель, чтобы основать **Blue Orchard Capital**. Теперь он выступает стратегическим советником для нового поколения управляющих недвижимостью [48:07].

Главные советы Формана молодым менеджерам:

1.  **Управляйте организацией, а не только сделками:** Многие «звезды» недвижимости — отличные дилеры, но плохие организаторы [39:27].
2.  **Соблюдайте дисциплину стратегии:** Своею главной ошибкой в Йеле Форман называет избыточное доверие менеджерам, которые начинали «дрейф стратегии» (strategy drift) на волне прошлых успехов [49:52].
3.  **Выбирайте партнеров по душе:** По убеждению гостя, работа с людьми, которые вам нравятся, — это не просто комфорт, а залог долгосрочной доходности [51:13].