# Джим Полсен: «Все известные индикаторы рецессии были разнесены в щепки»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=bc1M16iQoMM
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 10.02.2025

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns известный инвестиционный стратег Джим Полсен (Jim Paulsen) подводит итоги своей 40-летней карьеры на Уолл-стрит. Он объясняет, почему классические индикаторы рецессии, такие как инверсия кривой доходности, перестали работать, как технологический прорыв навсегда изменил оценку стоимости компаний и почему современный пессимизм «Мейн-стрит» на самом деле является топливом для рыночного роста.

## 🕰 40 лет эволюции: от банковских табло до информационного цунами
[[JUMP:02:52]]

Вспоминая начало своей карьеры четыре десятилетия назад, Джим Полсен отмечает, что самым радикальным изменением стал объем и доступность информации [03:06]. В середине 1980-х аналитики работали в условиях «информационного голода»:

*   **Отсутствие ПК:** Модели оценки строились на бумаге или с помощью калькуляторов HP-32 [04:43].
*   **Медленные котировки:** Чтобы узнать состояние индекса Доу-Джонса в течение дня, трейдеры буквально выходили на обед и смотрели на цифровое табло местного банка, которое раз в несколько минут показывало время, температуру и значение индекса [03:19].
*   **Глубокое чтение:** Инвесторы читали годовые отчеты и газету *Barron’s* от корки до корки, имея время на осмысление фактов [04:00].

Сегодня, по мнению Полсена, избыток данных скорее мешает, чем помогает [05:24]. Он утверждает, что современным инвесторам не хватает «суждения» (judgment) — способности отсеивать шум. Если раньше выходило два отчета по инфляции в месяц, то теперь рынок засыпают сотнями метрик, которые боты анализируют и отторговывают за миллисекунды [08:00].

## 📈 Почему акции всегда кажутся «дорогими»: крах исторических средних
[[JUMP:11:38]]

Одной из главных ловушек для современных инвесторов Полсен считает привязку к историческим коэффициентам P/E (цена к прибыли). Он напоминает, что с 1870 по 1990 год диапазон оценки рынка США был крайне стабильным — от 7 до 21 годовой прибыли [12:04]. Однако последние 30 лет рынок почти 90% времени находится выше этого диапазона [12:32].

Полсен выделяет несколько причин, по мнению которых старые нормы оценки больше не применимы:

1.  **Снижение частоты рецессий:** До Второй мировой войны экономика США находилась в рецессии почти половину времени. С 1980 года этот показатель составляет менее 10% [13:38]. Меньший риск оправдывает более высокую цену акций.
2.  **Глобальная ликвидность:** Рынок стал гораздо глубже и доступнее для инвесторов со всего мира [14:04].
3.  **Смена структуры экономики:** Переход от индустриальной модели к технологической. Технологические компании растут быстрее и стабильнее, что требует более высоких мультипликаторов [14:30].

## 🛠 «Прибыльная продуктивность»: секретный индикатор Полсена
[[JUMP:19:23]]

Джим Полсен описывает собственный уникальный показатель, который он называет «прибыльной продуктивностью» (profit productivity) [19:37]. Это отношение корпоративной прибыли США, скорректированной на инфляцию, к общему количеству занятых в стране. По сути — сколько реальной прибыли приносит каждое рабочее место [19:51].

Согласно данным Полсена, этот показатель оставался в узком диапазоне с 1950-х до начала 1990-х годов [20:18]. Однако с приходом интернет-технологий и автоматизации он «взорвался», увеличившись в четыре раза [20:44]. По мнению стратега, если каждое рабочее место стало в четыре раза эффективнее генерировать прибыль, инвесторы обязаны платить за такие компании значительно больше, чем в индустриальную эпоху [20:57].

## 😟 Парадокс уверенности: почему пессимизм полезен для рынка
[[JUMP:25:20]]

Несмотря на рост фондового рынка, уверенность обычных потребителей («Мейн-стрит») остается на уровнях, близких к минимумам рецессии [25:46]. Джим Полсен считает это аномалией для четвертого года экономического восстановления, но видит в этом позитивный сигнал.

*   **Стена беспокойства:** По мнению гостя, рецессия случается тогда, когда люди к ней не готовы и ведут себя неосторожно. Сейчас же все — от домохозяек до CEO крупных корпораций вроде Джейми Даймона — годами ждут кризиса и максимально к нему подготовились [26:37].
*   **Роль медиа:** 24-часовой цикл новостей и видеохостинги усиливают негатив. Прочитать о шторме в газете — это одно, а увидеть эмоциональное видео разрушений в смартфоне — совсем другое [34:23]. Это создает постоянный фон тревожности.
*   **Эффект «Вайб-сессии»:** Хотя макропоказатели в норме, люди «чувствуют» себя как при рецессии. Полсен отмечает, что исторически месяцы, когда уверенность потребителей растет (даже с низких уровней), приносят доходность акций около 20%, в то время как месяцы падения уверенности — всего 5% [27:56].

## 🧭 Почему индикаторы рецессии «разнесло в щепки»
[[JUMP:43:34]]

В текущем цикле, утверждает Полсен, каждый известный индикатор рецессии потерпел крах [43:34]. Кривая доходности инвертирована уже долгое время, денежная масса M2 сокращалась 16 месяцев подряд (чего не было в истории США), опережающие экономические показатели (LEI) были отрицательными более 20 месяцев — и всё это не привело к спаду [43:48].

Стратег объясняет это устойчивостью частного сектора:

*   Отношение долга домохозяйств к доходам находится на уровнях конца 1990-х [45:08].
*   Уровень собственного капитала в активах (equity) рекордно высок, а ликвидность на счетах зашкаливает [45:48].
*   Это «цикл, движимый доходами», а не долгом, поэтому высокие процентные ставки ФРС не оказывают на потребителя такого разрушительного влияния, как раньше [46:12].

## 🏦 ФРС против «Laissez-Faire»: кто на самом деле управляет экономикой
[[JUMP:49:06]]

Полсен критикует современную роль Федеральной резервной системы. Он напоминает, что в 1970-е ФРС была «немой» — она публиковала краткие решения спустя месяцы, веря, что эффект достигается только за счет внезапного шока для рынка [50:28]. Сегодня ФРС пытается чрезмерно коммуницировать каждый шаг, что, по мнению гостя, втянуло регулятора в политическую арену [50:55].

Ключевой тезис Полсена: экономику спасает не ФРС, а «политика Laissez-faire» (невмешательства) — решения миллионов независимых агентов [52:00]. 

*   В 2020 году денежная масса и ликвидность выросли не из-за гениальности чиновников, а потому что люди и бизнес массово ушли в кэш и сократили расходы [53:07].
*   Инфляция начала снижаться в 2022 году еще до того, как агрессивное повышение ставок ФРС начало действовать, так как рыночные механизмы (Bond Vigilantes) уже подняли доходности облигаций и охладили спрос [53:36].

## 🎓 Главный урок: 10% успеха и право на ошибку
[[JUMP:59:22]]

В завершение беседы Джим Полсен делится философией управления активами. Он утверждает, что профессиональный менеджер влияет максимум на 10% итогового результата портфеля [59:49]. Основные 90% обеспечивает сам рынок и долгосрочное распределение активов.

Главные советы для инвесторов от Полсена:

1.  **Не испортите базу:** Худший грех управляющего — так сильно пытаться «обогнать рынок» на свои 10% влияния, что в итоге поставить под удар весь портфель из-за избыточного пессимизма или агрессии [1:00:28].
2.  **Признавайте ошибки:** Быть неправым в этом бизнесе — это нормально [1:01:22]. 
3.  **Избегайте «скрытого индексирования»:** Если вы берете плату за активное управление, вы обязаны брать риск и отличаться от индекса. Те, кто просто копируют S&P 500, взимая высокую комиссию, не приносят пользы [1:01:37].