# Шэннон Сакошия: «Я не думаю, что нас ждет затяжная рецессия»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=hUL90GrCRcg
Канал: The Compound
Опубликовано: 22.07.2022

---

В новом выпуске подкаста The Compound ведущие Джошуа Браун и Майкл Батник вместе с директором по инвестициям SVB Private Шэннон Сакошией разбирают сложнейшие ребусы современной макроэкономики. Участники дискуссии анализируют технические сигналы разворота рынка, взвешивают реальные риски рецессии и оценивают тектонические сдвиги в цепочках поставок и корпоративном секторе. Особое внимание уделяется дефляционным технологиям как главному спасательному кругу для маржинальности бизнеса в условиях затянувшегося инфляционного шока.

## 🏦 Новая реальность SVB Private после слияния
[[JUMP:0:13]]

Слияние Silicon Valley Bank с Boston Private привело к формированию мощной структуры в сфере управления благосостоянием. По словам Шэннон Сакошии, этот шаг кардинально изменил демографический профиль клиентов компании — их средний возраст снизился примерно на 20 лет. Теперь значительную часть портфеля составляют представители так называемой «инновационной экономики», многие из которых впервые в жизни получили крупный капитал в результате ликвидных событий (liquidity events) и ранее никогда не работали с финансовыми консультантами.

Структура объединенной организации опирается на четыре ключевых столпа:

* Коммерческий банк (Commercial Bank);
* Инвестиционное подразделение (SVB Capital);
* Инвестиционный банк (SVB Securities);
* Частный банк (Private Bank).

Исторически Silicon Valley Bank заслужил репутацию главного банка для венчурного капитала и стартапов. Джошуа Браун вспоминает, что в эпоху доткомов банк демонстрировал невероятную гибкость, принимая акции технологических компаний вместо денежной оплаты за свои услуги. По оценке Шэннон Сакошии, этот бизнес прошел путь от обслуживания нишевых стартапов до работы с глобальными фондами прямых инвестиций, заняв уникальное положение на рынке.

## 📈 Технический отскок или конец «медвежьего» рынка?
[[JUMP:5:38]]

После достижения локальных минимумов в середине июня индекс Nasdaq продемонстрировал уверенное восстановление. Майкл Батник подчеркивает, что на графиках пока нет четких признаков формирования окончательного дна, однако текущие уровни могут стать хорошей базой для локального трейдинга. В то же время технические индикаторы посылают инвесторам сильные бычьи сигналы.

Ведущие ссылаются на исследование Джейсона Гепферта из SentimentTrader, который обращает внимание на исторический прецедент:

* Начиная с 1960 года, индекс S&P 500 ни разу не снижался по итогам года, если после достижения 52-недельного минимума объемы растущих акций превышали 87% от общего объема торгов в течение двух из трех дней.
* Подобный мощный импульс покупателей (breadth thrust) в течение 30 дней после достижения дна исторически гарантировал долгосрочный разворот рынка.

Несмотря на оптимистичную статистику, Шэннон Сакошия призывает смотреть на ситуацию шире и оценивать макроэкономический контекст. Главная сложность, по ее мнению, заключается в поиске фундаментальных катализаторов для обновления рыночных минимумов, поскольку большинство негативных факторов уже заложено в цены.

## 💼 Макроэкономические дебаты: инфляция, ставки и «фейковые» вакансии
[[JUMP:8:02]]

Индекс потребительских цен (CPI) в США достиг пикового значения 9,1%, однако собеседники сходятся во мнении, что инфляционное давление начинает ослабевать. Федеральная резервная система видит первые результаты ужесточения монетарной политики, а корпоративные отчеты технологических гигантов, таких как Apple и Amazon, демонстрируют устойчивость, несмотря на то что аналитики ежедневно пересматривают свои прогнозы в сторону понижения. Шэннон Сакошия полагает, что сейчас рынок переживает своеобразную паузу между окончанием паники из-за инфляции и осознанием неминуемого наступления рецессии.

Острую дискуссию вызвали официальные данные о наличии 11 миллионов открытых вакансий на американском рынке труда. Майкл Батник назвал эту цифру «абсурдной и фальшивой», утверждая, что компании занимаются скрытым «фишингом», пытаясь переманить сотрудников или прощупать рынок, но не планируют реального найма. 

С этой оценкой согласна и Шэннон Сакошия, которая выделила несколько позитивных факторов для корпоративной маржинальности:

* Рост заработных плат начинает нормализоваться, что снижает давление на самую липкую часть издержек бизнеса.
* Снижение цен на сырьевые товары оперативно отразится на индексах PPI и CPI.
* К концу года компании смогут гораздо точнее прогнозировать свои будущие финансовые показатели.

В итоге директор по инвестициям SVB Private резюмирует, что экономика США не имеет признаков перегрева, за исключением цен на финансовые активы, а значит, предпосылок для глубокой и затяжной рецессии на данный момент нет.

## 🏠 Фактор недвижимости и корпоративные настроения
[[JUMP:11:44]]

Майкл Батник убежден, что состояние рынка жилья имеет для американской экономики гораздо большее значение, чем динамика фондового рынка, из-за выраженного «эффекта богатства». Около 15–18% всей экономической активности в США напрямую связано с недвижимостью, включая услуги юристов, риелторов, расходы на ремонт и покупку мебели. Тревожным сигналом стало падение рыночной капитализации ритейлера мебели премиум-класса Restoration Hardware на две трети, что указывает на охлаждение спроса. По мнению Батника, дефицит предложения пока удерживает высокие цены, но покупатели могут начать исчезать из-за снижения инфляционного давления на аренду.

С другой стороны, Шэннон Сакошия считает, что на рынке происходит скорее «задержка спроса», чем его полное «разрушение». Историческая корреляция между потребительской уверенностью и реальными расходами населения крайне слаба. Потребители могут жаловаться на ухудшение ситуации, но реальные розничные продажи (за вычетом бензина) остаются очень сильными. Задержка спроса и его перераспределение с товаров на услуги могут заложить отличный фундамент для восстановления экономики в следующем году.

Параллельно наблюдается сильное расхождение между ожиданиями топ-менеджмента и макроэкономическими реалиями:

* Индекс оптимизма финансовых директоров (CFO Optimism Index) показывает исторический разрыв.
* Руководители компаний выражают высокую уверенность в стабильности собственного бизнеса, но оценивают перспективы общей экономики как крайне мрачные.
* Шэннон Сакошия объясняет это тем, что генеральные директора используют общую панику как удобное прикрытие для консервативного снижения прогнозов и перестраховки (сандбэггинга).

## 🌍 Геополитические риски и сигналы облигационного рынка
[[JUMP:18:20]]

Согласно опросу управляющих фондами от Bank of America, главным системным риском для рынков остаются слишком жесткие действия регуляторов и повышение ставок центробанками. Однако Джошуа Браун призывает не забывать о геополитических «хвостах», в частности о потенциальном конфликте вокруг Тайваня. Компании TSMC и Foxconn являются системно важными для американской экономики: Apple полностью зависит от Foxconn, а мировая индустрия остановится без чипов от TSMC. 

Кроме того, Шэннон Сакошия указывает на долгосрочные структурные последствия геополитической напряженности:

* Мир переходит от эпохи глобализации к политике изоляционизма.
* Перевооружение Германии изменяет не только политический, но и торговый ландшафт Европы.
* Япония восстанавливает свой стратегический статус в военном плане, несмотря на десятилетия экономической стагнации.
* Отказ от цепочек поставок «точно в срок» (just-in-time) приведет к снижению мультипликаторов акций и давлению на маржу из-за необходимости огромных капитальных затрат на перенос производств ближе к рынкам сбыта (решоринг).

Дополнительные опасения вызывает сильная инверсия кривой доходности казначейских облигаций США. Отрезок между 3-месячными и 10-летними облигациями ушел в глубокий минус, что традиционно предвещает рецессию. При этом Шэннон Сакошия полагает, что сигналы облигационного рынка искажены действиями ФРС. По ее мнению, США постепенно превращаются в Японию с точки зрения долговой нагрузки, и доходности гособлигаций будут искусственно удерживаться на низких уровнях, так как государство просто не сможет обслуживать долг по ставкам в районе 5–6%.

## 📉 Сигнал от AT&T и «фантомные» объемы Berkshire Hathaway
[[JUMP:47:17]]

Ярким подтверждением проблем у рядовых потребителей стало падение акций телекоммуникационного гиганта AT&T на 11%, что стало крупнейшим дневным снижением для компании за последние 20 лет. Причиной паники послужило заявление менеджмента о том, что клиенты начали задерживать оплату счетов за мобильную связь, из-за чего прогноз свободного денежного потока на текущий год был урезан на 1 миллиард долларов. Аналитики предупреждают, что мобильный телефон — это последняя вещь, от которой откажется современный человек, и проблемы с оплатой связи могут быть «канарейкой в угольной шахте», сигнализирующей о глубоком кризисе потребительского сектора. Шэннон Сакошия соглашается, что этот кейс нельзя игнорировать, так как он отражает реальное ухудшение платежеспособности населения.

На этом фоне курьезным, но важным событием на фондовом рынке стало раскрытие тайны аномального всплеска объемов торгов акциями Berkshire Hathaway класса А (BRK.A). Стоимость одной такой акции превышает 400 тысяч долларов, и исторически они торговались крайне вяло — около 359 акций в день в 2019–2020 годах. 

Группа академиков выяснила, что внезапный восьмикратный рост объемов до 1900 акций в день был иллюзией:

* Платформа Robinhood и обслуживающий ее кастодиан DriveWealth изменили правила отчетности по дробным сделкам.
* Любая покупка даже одной десятой части акции BRK.A розничным инвестором регистрировалась в официальной системе как транзакция целой акции из-за так называемого «правила округления вверх» (rounding up rule).
* В результате весь этот гигантский объем торгов оказался технической ошибкой отчетности.

## 🤖 Инвестиционные тезисы: дефляционные технологии и автоматизация
[[JUMP:53:08]]

Отвечая на вопрос, почему в текущих условиях необходимо сохранять позиции в технологическом секторе, Шэннон Сакошия объясняет, что технологии — это главный инструмент борьбы с инфляцией и дефицитом кадров. Процесс возвращения производств в США (решоринг) не будет копировать неэффективные заводы 1970-х годов с их высокими затратами на рабочую силу. Новый виток индустриализации будет опираться на автоматизацию и синергию роботов с человеческим капиталом. В качестве примера перспективной компании Сакошия приводит Rockwell Automation, которая помогает другим бизнесам оптимизировать процессы и защищать маржу.

Ведущие также ссылаются на стратегический отчет Morgan Stanley, в котором отмечается, что в инфляционном мире компании, создающие «дефляционные продукты и услуги», будут становиться все более ценными для инвесторов. 

В список фаворитов банка вошли технологические компании с высоким уровнем удержания клиентов:

* Salesforce и ServiceNow (CRM-системы и облачные платформы для бизнеса);
* Microsoft и Snowflake (инфраструктурный софт и обработка данных);
* Cheniere Energy (крупнейший поставщик СПГ, перенаправивший три четверти поставок в Европу).

При этом в секторе полупроводников наметился циклический разворот. Долгосрочный дефицит чипов сменяется коррекцией запасов. Руководство тайваньской TSMC признало, что клиенты сокращают заказы, а процесс ликвидации избыточных запасов, возникших из-за двойного бронирования (double ordering) в пандемию, займет несколько кварталов. Майкл Батник напоминает, что исторически подобные кризисы перепроизводства в полупроводниковой отрасли длятся не месяцы, а несколько лет.

## 📱 Крах рекламного рынка: проблемы Snap, Twitter и Meta
[[JUMP:1:02:04]]

Квартальный отчет компании Snap спровоцировал панику в секторе социальных медиа. Акции компании рухнули более чем на 16% (а на постмаркете падение достигало 23%) после того, как менеджмент сообщил о стагнации выручки и полностью отказался от публикации прогнозов на следующий квартал. Не помогло даже объявление о программе обратного выкупа акций на сумму 500 миллионов долларов. Джошуа Браун подчеркивает, что Snap демонстрирует катастрофически слабую монетизацию: имея больше пользователей, чем Twitter, компания генерирует меньше выручки. Пользователи используют Snap в основном для личных сообщений и игнорируют разделы с рекламой.

Ситуацию усугубляет жесткая конкуренция на глобальном рекламном рынке:

* Китайский сервис TikTok стремительно забирает себе бюджеты рекламодателей и время пользователей.
* Apple активно строит собственную рекламную экосистему внутри iOS, что усложнит жизнь независимым приложениям.
* Компания Meta находится под мощнейшим давлением из-за изменений приватности в iOS, которые лишили ее таргетинга.

Джошуа Браун настроен крайне скептически по отношению к Meta, заявляя, что компания превращается в «Yahoo нового времени» и вынуждена обороняться по всем фронтам. Уход операционного директора Шерил Сэндберг, по мнению Брауна, стал четким сигналом для рынка о том, что прежняя бизнес-модель мертва. Единственным выходом для средних игроков вроде Snap или Twitter могла бы стать консолидация, однако регуляторы (FTC) вряд ли одобрят крупные сделки в ближайшее время.

## 💰 Рынок IPO на паузе и «сухой порох» фондов
[[JUMP:1:04:25]]

Рынок первичных размещений через специализированные компании (SPAC) окончательно мертв, и в индустрии начинается волна судебных исков от SEC по поводу сделок двухлетней давности. Статистика первого полугодия выглядит катастрофически для американского рынка IPO: количество размещений в Северной и Южной Америке упало с 287 до 77, а объем привлеченных средств рухнул на 95% — с 95 миллиардов долларов до скромных 5 миллиардов.

Майкл Батник отмечает, что рынок слияний и поглощений (M&A) является глубоко проциклическим: компании охотнее всего тратят деньги на мега-сделки на самом пике рынка, а не во время кризисов. При этом корпоративный сектор накопил колоссальные объемы ликвидности. В компаниях из индекса S&P 500 аккумулировано около 3,7 триллиона долларов денежных средств, а фонды прямых инвестиций (PE) обладают рекордно большим запасом неразмещенного капитала («сухого пороха») в размере 948 миллиардов долларов.

По оценке Шэннон Сакошии, текущий кризис предоставляет фондам PE и VC уникальные возможности:

* Конкуренция за качественные активы резко снизилась.
* Оценки частных компаний в ходе новых раундов финансирования падают на 50–80% (haircuts).
* Управляющие фондами вынуждены проводить гораздо более глубокую проверку активов (due diligence), что приведет к формированию портфелей из гораздо более сильных и устойчивых компаний в ближайшие годы.

Примером истинного контрариана на текущем рынке выступает Уоррен Баффетт, который агрессивно и ежедневно наращивает долю в нефтегазовой компании Occidental Petroleum, доведя ее уже почти до 20%.

## 🎬 Личные рекомендации: кино, поэзия и хак для сна
[[JUMP:1:16:12]]

В традиционной финальной рубрике участники подкаста поделились своими личными открытиями. Майкл Батник выделил фантастическую ленту «Всё везде и сразу» (Everything Everywhere All at Once), отметив беспрецедентный уровень креативности и операторской работы, хотя сам фильм показался ему безумным аттракционом.

Шэннон Сакошия рассказала о глубоком эмоциональном потрясении от живого выступления 87-летней поэтессы Сони Санчес, лидера движения Black Arts Movement, на мероприятии арт-резиденции MacDowell в Нью-Гэмпшире. Сакошия порекомендовала слушателям обязательно ознакомиться с ее биографией перед чтением сборника стихов, чтобы лучше понять контекст произведений. Также она отметила отличную организацию путешествий в Италии, откуда она недавно вернулась.

Джошуа Браун поделился восторгом от нового комедийного спешла Билла Бёрра на Netflix «Live at Red Rocks», назвав его лучшим материалом в карьере комика, а также высоко оценил глубокий монолог Дэйва Шаппелла. В завершение Браун поделился лайфхаком для борьбы со звуками сна и бессонницей: прослушивание аудиокниги Чарльза Диккенса «Повесть о двух городах» в британской озвучке на платформе Audible гарантирует глубокий сон без использования медикаментов и успокоительных.