# Эндрю Брентон: «Рынок акций стал менее эффективным, чем 20 лет назад»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ikdoOTPnw-U
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 20.11.2025

---

В новом выпуске подкаста We Study Billionaires Эндрю Брентон, сооснователь и генеральный директор Turtle Creek Asset Management, анализирует текущее состояние фондового рынка и причины его растущей неэффективности. Основное внимание уделяется стратегии «покупай и оптимизируй», а также глубокому разбору двух ключевых активов фонда — ритейлера Floor & Decor и страховой компании Kinsale Capital — в условиях рыночной волатильности и технологического ажиотажа.

## 📉 Снижение эффективности современных рынков
[[JUMP:01:15]]

Традиционно стоимостные инвесторы скептически относятся к гипотезе эффективного рынка, однако Эндрю Брентон подчеркивает, что сама идея эффективности фундаментальна для капитализма [01:52]. По его мнению, рынки капитала должны служить механизмом распределения ресурсов достойным компаниям по правильной цене. Тем не менее, в последние десятилетия этот механизм начал давать сбои.

Ссылаясь на работу Клиффа Аснесса «Гипотеза менее эффективного рынка», Брентон выделяет несколько факторов, способствующих деградации рыночной эффективности:

*   **Распространение индексных фондов:** пассивные потоки капитала искажают ценообразование, так как покупка акций происходит без оглядки на фундаментальные показатели [02:46].
*   **Технологии и социальные медиа:** мгновенное распространение информации приводит к «эффекту толпы» и чрезмерной реакции на новости (например, твиты или квартальные отчеты) [03:02].
*   **Низкие процентные ставки:** длительный период дешевых денег создал избыточную ликвидность и склонность к эйфории [09:51].

Брентон добавляет четвертый, критически важный, по его мнению, фактор — структурный сдвиг в активном управлении [10:02]. Крупные игроки, такие как Fidelity или T. Rowe Price, уступают место «под-шопам» (pod shops) и квант-фондам. У этих структур горизонт планирования часто не превышает трех месяцев, что заставляет их фокусироваться на краткосрочных движениях цен, а не на долгосрочной стоимости бизнеса [10:19].

## 🫧 Параллели с пузырем доткомов и текущая ситуация
[[JUMP:15:38]]

По оценке Эндрю Брентона, текущая рыночная ситуация во многом напоминает технологический пузырь 1999 года [17:42]. Хотя каждый кризис имеет свои особенности, гость отмечает, что сегодня разрыв между ценой и внутренней стоимостью (mispricing) в среднем даже больше, чем 10 или 20 лет назад [14:11].

Ключевые наблюдения Брентона о текущем моменте:

1.  **Смена поколений:** пузыри часто возникают тогда, когда на рынок приходит новое поколение инвесторов, не помнящее предыдущих крахов [16:13].
2.  **Скрытая слабость экономики:** Брентон полагает, что ажиотаж вокруг ИИ и мегапроекты технологических гигантов («Великолепная семерка») маскируют общую слабость экономики Северной Америки [33:37].
3.  **Игнорирование фундаментальных данных:** многие инвесторы покупают тематические акции (ИИ, синтетическая биология), не проводя глубокого анализа конкретных компаний [17:13].

Гость подчеркивает, что Turtle Creek Asset Management не занимается инвестированием в тренды. Вместо этого фонд ищет уникальные компании, которые способны доминировать в своих нишах вне зависимости от рыночного хайпа [17:13].

## 🏠 Floor & Decor: Дислокация в секторе товаров для дома
[[JUMP:18:40]]

Floor & Decor — один из примеров того, как Turtle Creek находит ценность в компаниях с сильным органическим ростом. Брентон сравнивает бизнес-модель Floor & Decor с ранними годами Costco [19:20].

Особенности бизнеса Floor & Decor, выделенные в ходе беседы:

*   **Прямые закупки:** компания работает напрямую с 250 поставщиками в 25 странах, минуя посредников [20:46].
*   **Структурное преимущество:** затраты Floor & Decor значительно ниже, чем у таких гигантов, как Home Depot или Lowe’s [21:03].
*   **Дисциплина расширения:** несмотря на сложную ситуацию на рынке жилья, компания продолжает открывать новые точки. Хотя план на 2025 год был снижен с 30 до 20 магазинов, это решение продиктовано желанием не нанимать персонал и не закупать инвентарь в пустые помещения до фактического восстановления спроса [34:06].

По мнению Брентона, рынок недвижимости США сейчас находится в циклическом минимуме из-за высоких процентных ставок, что создает «отложенный спрос» на напольные покрытия [31:09]. Операционная прибыль Floor & Decor снизилась с $400 млн в 2022 году до $256 млн в 2024-м [31:22]. Однако инвестор считает это временным явлением и ожидает, что в долгосрочной перспективе (5–10 лет) компания продолжит забирать долю рынка у мелких конкурентов, многие из которых уже банкротятся [38:22].

## 🛡️ Kinsale Capital: Технологическое превосходство в страховании
[[JUMP:45:02]]

Kinsale Capital — специализированный страховщик, работающий на рынке избыточного и дополнительного страхования (E&S). Брентон описывает Kinsale скорее как технологическую компанию, нежели как традиционного страховщика [47:23].

Основные тезисы по Kinsale Capital:

*   **Эффективность затрат:** благодаря современным ИТ-системам, созданным «с нуля», коэффициент расходов Kinsale намного ниже, чем у конкурентов [47:23].
*   **Узкая специализация:** компания фокусируется на малом и среднем бизнесе, избегая крупных транснациональных корпораций, которые часто склонны к самострахованию и требуют заниженных премий [48:48].
*   **Дисциплинированный андеррайтинг:** в периоды «мягкого» рынка, когда конкуренты демпингуют, Kinsale сознательно сокращает объемы написания полисов, чтобы не брать на себя плохие риски [51:22].
*   **Рыночная доля:** на данный момент компания занимает всего 1,5% рынка объемом $130 млрд, что оставляет огромный потенциал для роста [49:55].

Брентон отмечает, что Kinsale недавно объявила о первой программе обратного выкупа акций [51:57]. Несмотря на то, что акции торгуются с мультипликатором 5x к балансовой стоимости (book value), менеджмент готов выкупать их, если цена ниже расчетной внутренней стоимости [52:23].

## 🔄 Стратегия «Покупай и оптимизируй»
[[JUMP:26:04]]

Turtle Creek Asset Management придерживается философии, которую они называют «покупай и оптимизируй» (buy and optimize) вместо пассивного «покупай и держи» (buy and hold) [26:11].

Суть подхода заключается в следующем:

1.  **Оценка внутренней стоимости:** фонд строит подробные финансовые модели на 10–20 лет, используя ставку дисконтирования 10% [39:11].
2.  **Реакция на волатильность:** если цена акции удваивается, но внутренняя стоимость выросла незначительно, фонд сокращает позицию. Если цена падает без ухудшения фундаментальных показателей — увеличивает [29:06].
3.  **Игнорирование рыночного шума:** Брентон утверждает, что цена акции не содержит никакой полезной информации о бизнесе [07:49]. Снижение цены — это лишь возможность купить больше качественного актива со скидкой.

В качестве примера Брентон приводит Floor & Decor: фонд покупал акции по $60, они вырастали до $120, затем снова падали до $60. При этом оценка внутренней стоимости компании фондом за этот период плавно росла, не следуя за зигзагами графика [40:17].

## 📊 Результативность и активная доля (Active Share)
[[JUMP:58:45]]

В настоящее время фонд переживает период отставания от широкого рынка (underperformance) на фоне ралли ИИ-акций [58:59]. Эндрю Брентон относится к этому спокойно, отмечая, что их «активная доля» (active share) составляет 97,5%, а по сравнению с S&P 500 — почти 99,9% [1:01:37].

По словам гостя, портфель Turtle Creek выглядит совершенно иначе, чем основные индексы. Фонд фокусируется на компаниях, которые полностью финансируют себя сами и не зависят от выпуска акций [56:23]. Брентон называет такие компании «замедленными выкупами менеджментом» (slow motion management buyouts), так как при низких ценах они агрессивно сокращают количество акций в обращении, увеличивая долю оставшихся владельцев [56:42].