# Джон Хольцапфель: «Инвесторы переплачивают в 25 раз за один и тот же рост» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=nA26PQPJcQE Канал: Excess Returns Опубликовано: 24.09.2025 --- На финансовых рынках часто доминируют компании, чей успех кажется случайным или переоцененным, однако для профессиональных инвесторов секрет долгосрочного роста кроется в фундаментальных экономических характеристиках. В этом выпуске подкаста Excess Returns Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсуждают с Джоном Хольцапфелем, основателем AOT Invest и управляющим ETF-фонда AOTG, стратегию поиска компаний с «нулевыми предельными издержками», будущее ИИ как инструмента автоматизации и то, почему современные технологические гиганты могут бесконечно обходить закон больших чисел. ## 📈 Путь от семейного офиса к ETF: Философия AOT Invest [[JUMP:01:18]] Джон Хольцапфель начал свой путь в инвестициях еще в старшей школе, управляя сначала собственными средствами, а затем капиталом своей семьи [02:39]. Его профессиональный опыт включает работу в семейном офисе в Чикаго и деятельность в качестве проприетарного маркет-мейкера, что, по его словам, приучило его к строгому вероятностному анализу и пониманию «края» (edge) в каждой сделке [03:31]. Фонд AOT Growth and Innovation ETF (тикер: AOTG) недавно отметил трехлетний юбилей своего трек-рекорда [01:18]. За это время активы под управлением выросли с $20 млн до $75 млн [07:40]. Ключевые вехи стратегии: * **Налоговая эффективность:** Переход от раздельных счетов (SMA) к структуре ETF был продиктован возможностью использовать механизм «create and redeem», позволяющий избегать выплаты налогов на прирост капитала внутри фонда [07:14]. * **Исторический анализ:** Хольцапфель пришел к своей стратегии через рефлексию над прошлыми сделками. Например, с 2008 года его позиция в Apple выросла на 8000%, в то время как инвестиции в Boeing принесли лишь 180%, а в индекс недвижимости (Vanguard REA) — 80% [04:23]. * **Отказ от традиционных секторов:** По мнению Хольцапфеля, классическая классификация секторов (GICS) устарела. Он указывает на то, что Google классифицируется как «коммуникационные услуги», а не IT, что искажает экспозицию инвесторов на реальные технологические тренды [14:56]. ## 🧱 Теория низких предельных издержек [[JUMP:05:29]] Центральным тезисом Хольцапфеля является фокус на компаниях с низкими предельными издержками (low marginal cost). Это компании, для которых производство одной дополнительной единицы товара или услуги не стоит практически ничего [05:29]. Сравнение бизнес-моделей по Хольцапфелю: 1. **Visa и Microsoft:** Когда клиент проводит транзакцию по карте или скачивает копию ПО, дополнительные затраты компании равны нулю, а маржа этой продажи составляет почти 100% [05:43]. 2. **Boeing:** Для постройки каждого нового самолета компании нужно закупать сталь, нанимать рабочих и расширять цепочки поставок. Издержки составляют до 99% от цены продажи, что ограничивает скорость инноваций и масштабирования [06:22]. 3. **Сельское хозяйство (Nutrien):** Семья Хольцапфеля владеет бизнесом по производству удобрений (150 сотрудников). Джон отмечает, что это «жестоко конкурентная» среда с крошечной маржой, где для роста нужно строить новые шахты и отбирать клиентов у конкурентов, часто торгуя в убыток [08:45]. Хольцапфель утверждает, что компании с низкими предельными издержками могут расти без привлечения долга, так как их существующий продукт постоянно улучшается за счет реинвестирования прибыли, что создает «жирный хвост» доходности для инвесторов [12:02]. ## 🤖 Искусственный интеллект и «Цифровые пункты пропуска» [[JUMP:12:42]] Хольцапфель рассматривает ИИ не как пузырь, а как мощный инструмент снижения операционных расходов. По его данным, почти половина запросов к ChatGPT связана с программированием, что снижает затраты на разработку ПО в некоторых случаях до 90% [13:22]. Основные идеи Хольцапфеля об ИИ и программном обеспечении: * **Ускорение инноваций:** Если расходы на разработку падают, компании становятся более прибыльными и могут внедрять новые функции быстрее. * **Microsoft Copilot:** Джон отмечает, что этот продукт стоит в 6 раз дороже стандартного пакета Office. В Нью-Йорке институциональные пользователи уже не представляют работы без него, что обещает Microsoft колоссальное ускорение роста выручки [43:53]. * **Цифровые пункты пропуска (Digital Toll Booths):** Это модель будущего для ПО. Вместо подписки (SaaS) компании предоставляют платформу бесплатно, но берут небольшую комиссию с денежного потока, проходящего через систему (как Visa или Toast) [36:22]. Это снимает барьеры для внедрения и позволяет масштабироваться на весь мир мгновенно [37:00]. ## ⚖️ Оценка стоимости: Почему Toast лучше Palantir [[JUMP:15:48]] Несмотря на любовь к росту, Хольцапфель подчеркивает важность дисциплины в оценке. Он приводит в пример две компании: Palantir и Toast [15:48]. Аргументация Хольцапфеля: * **Palantir:** Торгуется с мультипликатором Price/Sales (P/S) около 100 (на момент обсуждения определенных периодов). * **Toast:** Имеет P/S около 4, при этом обе компании демонстрируют схожий рост выручки и прибыли (около 70% YoY) [16:01]. * **Вывод:** Разумный инвестор не должен платить в 25 раз больше за один и тот же темп роста. Хольцапфель исключил Palantir из портфеля AOTG из-за экстремальной оценки, предпочтя более дешевые истории роста [48:08]. Также спикер скептически относится к технологическим компаниям с малой капитализацией (small caps). Главная причина — чрезмерные компенсации сотрудникам акциями (Stock-Based Compensation, SBC). По его словам, недопустимо, когда компания отдает 30% выручки руководителям, оставаясь убыточной [26:50]. В крупных компаниях (Apple, Google) SBC составляет лишь единицы процентов от выручки [27:16]. ## 📉 Риски и «Закон больших чисел» [[JUMP:22:34]] Ведущие подняли вопрос о том, могут ли гиганты вроде Microsoft (капитализация около $3-4 трлн) расти дальше. Хольцапфель считает, что закон больших чисел работает иначе для компаний с низкими предельными издержками [22:34]. Традиционные гиганты прошлого (нефтяные или промышленные компании) сталкивались с ростом стоимости каждой последующей единицы ресурса из-за ограниченности сырья. Технологические платформы, напротив, удешевляют свой рост по мере масштабирования [23:36]. Например, Apple внедрила Apple Pay поверх существующей базы пользователей, практически не неся дополнительных затрат и захватив рынок транзакций [23:36]. Критерии выхода из позиции в AOTG [47:30]: 1. **Замедление роста:** Если выручка и прибыль перестают расти, преимущество низких предельных издержек исчезает. 2. **Отрицательная динамика:** Для таких компаний падение продаж критично, так как именно маржинальность последних продаж формирует всю их прибыль (пример — проблемы Intel) [47:43]. 3. **Чрезмерная оценка:** Рост должен покупаться по разумной цене. ## 🏛️ Сравнение с Уорреном Баффеттом [[JUMP:29:02]] Хольцапфель предлагает переосмыслить подход Уоррена Баффетта. По его мнению, Баффетт 70 лет назад занимался тем же самым — искал рынки с колоссальным потенциалом роста, которые еще не были оценены по достоинству [31:11]. Примеры из логики Баффетта: * **Электричество:** Баффетт скупал утилиты, понимая, что потребление энергии вырастет в 200 раз из-за кондиционеров и бытовой техники [29:02]. * **Страхование:** Он предвидел, что автострахование станет обязательным по закону. * **Coca-Cola:** Он заметил переход продукта из разряда роскоши в предмет повседневного потребления по всему миру [29:40]. Сегодня, считает Джон, эти рынки (страхование, газировка) зрелые или стагнируют из-за демографии [30:05]. Настоящий «Баффетт сегодня» искал бы рост в цифровой инфраструктуре, которая заменяет физическую (например, Starlink вместо оптоволокна) [38:43].