# Кимберли Сарджент: как уроки Дэвида Свенсона помогают управлять 10 миллиардами долларов в Packard Foundation

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=DLSk9b_S1kQ
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 14.08.2023

---

В новом эпизоде подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Кимберли Сарджент, инвестиционным директором (CIO) Packard Foundation. Кимберли, прошедшая школу легендарного Дэвида Свенсона в Йельском университете, управляет активами фонда в размере 10 миллиардов долларов. Разговор охватывает эволюцию инвестиционного процесса в благотворительном фонде, специфику управления ликвидностью и философию поиска талантов по всему миру.

## 🎓 Школа Йеля и уроки Дэвида Свенсона
[[JUMP:02:56]]

Кимберли Сарджент начала свою карьеру в инвестиционном офисе Йельского университета под руководством Дэвида Свенсона почти случайно, имея за спиной диплом историка и кратковременный опыт работы паралегалом [03:34]. В начале 2000-х она была частью «золотого состава» Йеля, работая вместе с такими профессионалами, как Сет Александр и Роб Уоллес [04:01].

Проработав три года в качестве аналитика, Кимберли Сарджент выделила ключевые уроки, полученные от Свенсона:

*   **Инвестиции — это бизнес отношений.** По мнению Кимберли Сарджент, даже самые лучшие количественные модели бесполезны без партнерства с талантливыми людьми [05:20].
*   **Радикальная честность с партнерами.** Свенсон всегда открыто высказывал опасения менеджерам. Кимберли Сарджент старается мимикрировать этот подход: если приходится расставаться с фондом, причины не должны быть сюрпризом [05:48].
*   **Менторство как долг.** Свенсон уделял огромное время обучению молодежи, что Кимберли Сарджент считает его важнейшим наследием [06:13].
*   **Терпение и контринтуитивность.** Умение игнорировать шум и проводить «религиозную» ребалансировку портфеля (покупать то, что другие продают) стало основой её подхода [07:03].

Кимберли Сарджент отмечает, что так называемая «Йельская модель» — это не просто аллокация в альтернативные активы, а поиск неэффективностей, где выбор конкретного менеджера играет решающую роль [07:16].

## 🏗️ Создание инвестиционной команды Packard Foundation с нуля
[[JUMP:09:44]]

Когда Кимберли Сарджент присоединилась к Packard Foundation в конце 2007 года, организации практически не имела инвестиционной команды — в штате было всего два человека [10:09].

**Исторический контекст портфеля:**
Изначально активы фонда состояли в основном из акций компании Hewlett Packard (HP). После слияния HP с Compaq фонд начал постепенно диверсифицироваться через индексные фонды, ожидая формирования профессиональной команды [09:57].

Развертывание полноценного портфеля пришлось на разгар финансового кризиса 2008 года. Это дало уникальную возможность: многие топовые фонды, закрытые для новых денег годами, внезапно открылись для капитала [15:08]. Кимберли Сарджент и первый CIO Джон Малинг использовали этот момент для быстрого построения портфеля хедж-фондов и участия на вторичном рынке частного капитала (private equity) [15:20].

## ⚖️ Фундаментальные отличия: Фонд против Эндаумента
[[JUMP:11:14]]

Кимберли Сарджент подчеркивает, что управление активами благотворительного фонда (foundation) принципиально сложнее, чем университетским целевым капиталом (endowment), из-за «внутренней сантехники» ликвидности [11:27]:

1.  **Отсутствие притока капитала.** В университеты постоянно поступают пожертвования от выпускников, которые покрывают часть выплат. В Packard Foundation деньги только уходят (5–6% ежегодно), новых поступлений нет [11:40].
2.  **Эффект деноминатора.** Математика фондов работает против них в периоды спада. Если рынок падает на 10%, а фонд тратит 5%, база активов сокращается на 15%. Чтобы вернуться к исходной точке после двух неудачных лет, требуются гораздо более высокие показатели доходности [12:06].
3.  **Ограничение неликвидных активов.** Из-за необходимости обеспечивать выплаты благотворительные фонды обычно держат на 10–15% меньше частных активов, чем крупные эндаументы [12:46].

## 🧪 Инвестиционный тезис: Поиск неэффективностей и «тренога» выбора менеджеров
[[JUMP:15:47]]

Кимберли Сарджент описывает процесс выбора менеджеров как «треногий табурет», где отсутствие любой из ножек делает структуру неустойчивой [16:00]:

*   **Люди:** Поиск тех, кто обладает «нездоровой одержимостью» инвестированием и интеллектуальной честностью [16:14].
*   **Стратегия:** Предпочтение отдается рынкам, где менеджер является «одним роботом в большом пруду», а не одним из множества лодок в маленькой луже [18:00].
*   **Структура:** Полная сонаправленность интересов (alignment) и понимание того, что мотивирует команду за пределами денег [18:14].

### Ключевые инвестиционные тезисы по классам активов:

*   **Развивающиеся рынки (Emerging Markets):** Кимберли Сарджент осознанно держит 40–50% публичного портфеля акций в EM (преимущественно Индия и Китай) [19:05]. Несмотря на слабый общий индекс (beta), менеджеры фонда за счет выбора акций (alpha) показывают доходность выше, чем на развитых рынках за последние 10-15 лет [19:17].
*   **Малые выкупы (Small Buyouts):** По мнению Кимберли Сарджент, в сегменте малого бизнеса США гораздо меньше капитала и квалифицированных посредников, что позволяет покупать компании дешевле и с меньшим долгом, фокусируясь на операционных улучшениях [19:56].
*   **Хедж-фонды (25% портфеля):** Кимберли Сарджент рассматривает их как источник диверсификации с целевой бетой 0,35 [32:57]. Портфель делится на три корзины: оппортунистические (мультистратегии), Long/Short и специальные ситуации [33:24].

## 🌏 Взгляд на Китай и Индию
[[JUMP:21:41]]

**Индия:** Фонд сохраняет оптимистичный настрой. Кимберли Сарджент выделяет демографические тренды, масштаб инфраструктурного и цифрового строительства как главные драйверы роста [22:06]. Среди рисков она отмечает коррупцию и высокую уязвимость страны к изменению климата [22:33].

**Китай:** Позиция стала сложнее. Еще пять лет назад цель по экспозиции в Китае составляла 20–25% от акций (около 15% всего эндаумента) [23:15]. Кимберли Сарджент признает, что геополитические риски («левые хвосты» распределения вероятностей) выросли, а диапазон возможных сценариев расширился [24:52]. Однако она считает нынешний момент массового пессимизма неподходящим для поспешного выхода, указывая на крайне низкие оценки стоимости компаний [25:04].

## 📊 Структура портфеля и вызовы рынка
[[JUMP:32:31]]

Текущее распределение активов Packard Foundation:

*   **7%** — Ликвидные средства (кэш и облигации США) для выплат грантов и покрытия обязательств по частным фондам [32:31].
*   **25%** — Хедж-фонды [32:57].
*   **12%** — Реальные активы (недвижимость и ликвидируемые остатки природных ресурсов) [33:37].
*   **35%** — Акции публичных компаний (глобально диверсифицированы) [33:51].
*   **25%** — Частный капитал (Buyouts, Growth, Venture) [33:51].

Кимберли Сарджент выражает скептицизм по поводу пассивного инвестирования в текущих условиях. Она отмечает парадокс последних лет: если инвестор не держал в портфеле семь крупнейших тех-гигантов (Magnificent Seven) в огромном объеме, он неизбежно проигрывал индексу [34:57]. Лишь те, кто отставал от мирового индекса на 20 базисных пунктов в год (за 5 лет до 2021-го), попадали в первый квартиль по доходности среди фондов [35:23]. По мнению Кимберли Сарджент, сейчас может наступить момент возврата к активному управлению, так как бесконечный рост Apple или Microsoft встретит естественные пределы [36:02].

## 🤝 Человеческий капитал и «команда дублеров»
[[JUMP:40:50]]

В отличие от многих крупных организаций, Packard Foundation управляется небольшой командой, стремящейся к гибридной модели: сочетанию общих знаний (generalists) с глубокой специализацией в отдельных нишах [27:30].

Кимберли Сарджент рассматривает возможность формализации «фарм-клуба» (farm-team) для публичных рынков — программы для инвестирования в молодых, перспективных менеджеров на ранних этапах карьеры [41:29]. Для частного капитала этот метод работает хуже: если не вложиться в первый фонд перспективного менеджера, к третьему фонду места для участия может просто не остаться из-за ажиотажа других инвесторов [42:35].

## 🔚 Личные уроки и ошибки
[[JUMP:49:14]]

Кимберли Сарджент называет свою работу «лучшей в мире» из-за возможности общаться с талантливейшими людьми планеты и служить высокой миссии [50:07]. Тем не менее, она открыто говорит об ошибках:

1.  **Пропуск Sequoia Capital:** Неспособность найти способ инвестировать в Sequoia в 2008 году на старте работы команды обошлась фонду очень дорого [50:59].
2.  **Short-only фонд в 2015 году:** Фонд потерял значительные средства, поддерживая стратегию игры на понижение (short) в период бурного роста рынка. Несмотря на это, Кимберли Сарджент считает, что шорт-селлеры жизненно необходимы рынку для борьбы с мошенничеством и переоцененностью [51:27].