В новом выпуске подкаста We Study Billionaires профессор Нью-Йоркского университета Асват Дамодаран (Aswath Damodaran) представил свою двенадцатую книгу «Корпоративный жизненный цикл» (The Corporate Life Cycle). В ходе беседы с ведущим Клеем Финком эксперт по оценке активов разобрал, почему традиционные методы стоимостного инвестирования перестают работать, как распознать «компанию-зомби» и почему инвесторам стоит рассматривать Tesla как «трудного подростка».
🐣 Биологическая аналогия: как стареет бизнес 0:59
По мнению Асвата Дамодарана, компании проходят те же стадии развития, что и люди, и на каждом этапе сталкиваются со специфическими ограничениями и возможностями .
- Стартап — это младенец, требующий постоянного ухода, внимания и притока капитала.
- Молодая компания — это тоддлер (ребенок, начинающий ходить), который часто падает и не всегда может подняться .
- Зрелая компания — взрослый организм, обладающий стабильностью, но теряющий потенциал роста.
- Стареющая компания — субъект, пытающийся бороться с увяданием.
Дамодаран проводит ироничную параллель между рынком консалтинга и пластической хирургией: консультанты и банкиры выступают в роли «хирургов», которые за огромные гонорары обещают стареющему бизнесу «вернуть молодость» . Однако, как утверждает гость, результат всегда один — компании неумолимо стареют, поскольку ими руководят люди, которые сами боятся старости и переносят этот страх на управление .
📊 Инструментарий инвестора: Рассказчики против Счетоводов 2:13
Для оценки компаний на разных стадиях требуются принципиально разные навыки. По словам Дамодарана, оценка молодого бизнеса — это на 100% сторителлинг, так как у компании еще нет истории, средних показателей и внятной отчетности . Лучшие венчурные капиталисты — это не те, кто мастерски владеет Excel, а те, кто умеет калибровать и проверять жизнеспособность бизнес-нарратива .
Ситуация меняется по мере взросления бизнеса:
- На этапе зрелости доминирует расчет цифр (number crunching). Инвестор анализирует денежные потоки, бухгалтерскую доходность и показатели риска .
- В стоимостном инвестировании (value investing) старой школы, по мнению Дамодарана, произошел застой. Последователи Бенджамина Грэма привыкли искать «доллар, который лежит на земле и продается за 50 центов», что неизбежно ограничивает их выбор только зрелыми или угасающими компаниями .
- Отрицательный денежный поток в молодых технологических компаниях профессор называет «не багом, а фичей» . Бухгалтерские стандарты трактуют затраты на R&D как операционные расходы, хотя фактически это инвестиции в будущий рост. Игнорируя такие компании из-за отсутствия текущей прибыли, инвесторы «пропускают лодку» инновационной экономики .
👑 Приоритет акционеров и их конфликты 9:26
Дамодаран защищает концепцию максимизации акционерной стоимости, подчеркивая, что это долгосрочный процесс, а не погоня за квартальной прибылью . Он объясняет, почему акционеры стоят на вершине иерархии стейкхолдеров:
- У сотрудников, поставщиков и кредиторов есть контрактные обязательства (зарплаты, проценты), которые компания обязана выплатить в любом случае .
- Акционеры имеют лишь остаточное право (residual claim) — они получают то, что осталось после расчетов со всеми остальными . Именно поэтому им дается право контроля над управлением.
Интересы внутри группы акционеров также могут конфликтовать. Пенсионные фонды предпочитают дивиденды, в то время как богатые частные инвесторы часто выбирают обратный выкуп акций (buybacks) из-за налоговой эффективности . Профессор советует инвесторам «самоотсеиваться»: не покупать акции технологических компаний, если нужны дивиденды, и не идти в телекомы, если важен рост курсовой стоимости .
🏎️ Tesla: корпоративный подросток и власть нарратива 25:58
Tesla является для Дамодарана идеальным кейсом того, как нарратив управляет стоимостью. Профессор называет компанию «корпоративным подростком»: у нее огромный потенциал, который она периодически ставит под угрозу из-за импульсивных решений .
Ключевые тезисы по Tesla:
- Смена ролей: Компания постоянно балансирует между статусом люксового автопроизводителя, энергетической компании и IT-гиганта .
- Фактор Маска: Илон Маск является «чистым плюсом» для компании, но его личность порождает волатильность, так как он сам иногда «наступает на собственный нарратив» .
- Ценовые войны: Снижение цен на электромобили в 2023–2024 годах кажется Дамодарану оправданным, так как целью Tesla является доминирование в массовом сегменте, особенно в Китае и Индии .
- Конкуренция: Основную угрозу профессор видит не в традиционных автоконцернах (Ford или GM), чьи попытки создать прибыльные электрокары провалились, а в китайской BYD .
- Оценка: В 2024 году Дамодаран оценил Tesla примерно в $180–$190 за акцию и купил их, когда цена опустилась до $162 . Это единственная бумага из «Великолепной семерки», которую он приобрел недавно.
📱 Meta и рыночные заблуждения 38:23
Обсуждая управление, Дамодаран подчеркивает: инвестору нужно искать не «хорошего» менеджера, а несоответствие (mismatch) между реальностью и ожиданиями рынка .
Примером послужила компания Meta (Facebook) в период кризиса вокруг метавселенной. Когда акции рухнули, рынок считал Марка Цукерберга «самым некомпетентным CEO на планете» . Дамодаран провел консервативную оценку: он рассчитал стоимость только рекламного бизнеса с ограниченным сроком жизни в 10 лет. Оказалось, что даже в таком «сценарии судного дня» денежные потоки покрывали текущую рыночную капитализацию, а метавселенная доставалась инвестору бесплатно в качестве опциона . Вскоре Цукерберг прислушался к рынку и оптимизировал капитальные вложения, что привело к резкому росту акций .
💀 Стадия упадка и «зомби-бизнесы» 44:34
Большинство CEO ненавидят стадию упада, так как культура прославляет «строителей империй». По мнению профессора, почти никто не пишет кейсов о руководителях, которые сделали компанию меньше и эффективнее .
- Blackberry и Yahoo: Примеры компаний, которые сжигали миллиарды долларов в попытках вернуть былую славу, хотя их время ушло . К 2011 году Дамодаран призывал Blackberry «принять свой возраст» и перестать бороться за массовый рынок смартфонов .
- Креативное разрушение: Гость отмечает, что экономика США здоровее европейской именно благодаря «созидательному разрушению» по Йозефу Шумпетеру . В Европе слишком много «зомби-компаний», которые поддерживаются на плаву, высасывая капитал из потенциально растущих секторов .
- GE (General Electric): В 2018 году Дамодаран купил акции GE, считая ее классической «зомби-компанией». Его ставка была на то, что части компании по отдельности стоят дороже, чем всё целое под управлением неэффективного центра. Расчет оправдался после разделения конгломерата .
🎰 Опасность поиска «стократников» 53:06
Дамодаран скептически относится к идее целенаправленного поиска акций, способных вырасти в 100 раз (100-baggers). Он утверждает, что книги на эту тему страдают от жесточайшей «ошибки выжившего» .
- Статистика: Если исключить 50 лучших акций каждого года, доходность фондового рынка станет ниже, чем у государственных облигаций .
- Стратегия: Вместо того чтобы концентрировать портфель на 5 «идеальных» компаниях, профессор предпочитает распределять ставки между 25 качественными активами .
- Диверсификация по циклам: Дамодаран советует диверсифицировать портфель не только по секторам, но и по стадиям жизненного цикла: держать одновременно молодые, зрелые и даже угасающие компании (если цена на последние крайне привлекательна) .
📉 Текущий рынок и премия за риск (ERP) 1:01:08
На июль 2024 года расчетная премия за риск по акциям (Equity Risk Premium) для индекса S&P 500 составила 4,11% . Это доходность, которую инвестор может ожидать сверх ставки по 10-летним гособлигациям (4,4%).
Профессор признает, что этот показатель ниже, чем в среднем за последнее десятилетие, что указывает на некоторую переоценку рынка . Тем не менее, ситуация еще не достигла критической точки 1999 года, когда премия опускалась до 2%. Дамодаран не видит смысла в активном рыночном тайминге, так как альтернативные классы активов сейчас также не выглядят дешевыми .
В финале беседы Асват Дамодаран подчеркнул важность способности рассуждать самостоятельно в эпоху Google и искусственного интеллекта. По его мнению, инвестирование — это не копирование сделок Уоррена Баффета или Goldman Sachs, а принятие на себя ответственности за собственные решения через понимание архитектуры стоимости .
