# Майкл Цембалест: «В 2031 году США ждет долговой момент истины» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=-mRmA5ZUhmE Канал: The Compound Опубликовано: 10.07.2026 --- В рамках юбилейного, 250-го выпуска подкаста The Compound, ведущие Майкл Батник и Джош Браун обсудили состояние американской и мировой экономики с Майклом Цембалестом, председателем отдела рыночной и инвестиционной стратегии J.P. Morgan Asset Management. Главными темами беседы стали устойчивость доллара, мифы о «крахе» американских облигаций, скрытые проблемы китайской экономики и приближающийся момент истины для федерального долга США. ## 🇺🇸 Феномен американской исключительности и устойчивость доллара [[JUMP:16:09]] Майкл Цембалест подчеркивает, что ставка против США на протяжении последних 15–18 лет была стратегической ошибкой для инвесторов. С марта 2009 года американские активы — акции, облигации, недвижимость и инфраструктура — демонстрируют стабильное превосходство над остальным миром [16:57]. Единственным сопоставимым по прибыльности решением в современной истории финансов, по мнению гостя, была позиция «недовеса» (underweight) по акциям Японии в 1989 году, когда их доля в глобальных индексах составляла 65% перед затяжным обвалом [17:40]. Анализируя причины успеха США, Цембалест выделяет несколько факторов: * **Динамика прибыли:** Высокие мультипликаторы P/E (цена к прибыли) оправданы темпами роста прибыли. Коэффициент PEG (P/E, деленный на темп роста прибыли) в США остается вполне конкурентоспособным по сравнению с другими рынками [18:18]. * **Доминирование доллара:** Несмотря на популярные предсказания о крахе доллара, ни один из фундаментальных показателей (доля в мировой торговле, расчетах SWIFT, валютных резервах) не демонстрирует признаков ослабления [20:14]. * **Миф о золоте:** Рост доли золота в резервах центральных банков на 95% обусловлен ростом цен на сам металл, а не массовой скупкой физических объемов [24:37]. Цембалест отмечает, что реальное количество унций золота в распоряжении ЦБ в некоторых случаях даже снизилось [24:51]. ## 🇨🇳 Китай: иллюзия доминирования и ловушка капитала [[JUMP:25:22]] Обсуждая конкуренцию с Китаем, Майкл Цембалест указывает на фундаментальную слабость юаня как претендента на роль резервной валюты. Главная проблема — жесткий контроль за движением капитала. По словам эксперта, если Китай полностью откроет финансовый счет, это приведет к катастрофическому оттоку средств, обвалу юаня и рынка недвижимости [25:42]. Ключевые тезисы по Китаю: * **Денежная масса (M2):** Отношение M2 к ВВП в Китае запредельно высоко [26:19]. Эти деньги остаются внутри страны только благодаря запретам. Огромные сбережения китайцев обусловлены отсутствием социальных гарантий (Medicaid/Medicare), что заставляет население копить на старость самостоятельно [28:55]. * **Миф о сбросе облигаций:** Утверждения о том, что Китай «избавляется» от американских гособлигаций (Treasuries), не подтверждаются детальным анализом. Цембалест ссылается на данные Брэда Сетцера, согласно которым Китай перенаправил покупки через бельгийские счета Euroclear [30:36]. В совокупности объем владения облигациями остается стабильным, так как Китаю объективно некуда больше девать излишки капитала от торговли [30:48]. * **Иностранные инвестиции:** Доля иностранных держателей в общем объеме долга США снижается не из-за «забастовки покупателей», а из-за того, что США выпускают новые облигации быстрее, чем мир успевает их поглощать [30:11]. ## 💣 Долговая бомба: почему 2031 год станет критическим [[JUMP:32:44]] Хотя США пользуются «непомерной привилегией» (exorbitant privilege) эмитента резервной валюты, Майкл Цембалест прогнозирует наступление «момента истины» в начале 2030-х годов. По его мнению, к 2031 или 2032 году США достигнут точки, когда 100% всех налоговых поступлений будут уходить на выплату процентов по долгу и социальные обязательства (entitlements), не оставляя средств на другие государственные нужды [33:12]. Ожидаемый сценарий развития событий: 1. Примерно за три года до этого критического момента рейтинговые агентства начнут угрожать США снижением рейтинга, требуя структурных реформ [33:25]. 2. Исторический прецедент при Эйзенхауэре показывает, что из долговой ловушки можно выбраться через бурный экономический рост, а не только через повышение налогов [34:05]. 3. Однако текущие драйверы роста сталкиваются с противодействием: дерегулирование экономики идет медленно, в то время как тарифы и сокращение притока рабочей силы повышают издержки бизнеса [36:32]. ## 🤖 AI и полупроводники: пузырь или новая реальность? [[JUMP:39:20]] Ситуация в технологическом секторе вызывает у Майкла Цембалеста определенную тревогу, которую он сравнивает с началом 1999 года. Он отмечает опасный разрыв: акции производителей оборудования (Nvidia) продолжают расти, в то время как котировки их главных клиентов — гиперскейлеров (Google, Meta, Microsoft) — начали буксовать [41:41]. Критический взгляд на рынок ИИ: * **Риск «оптического» пузыря:** Цембалест проводит аналогию с бумом оптоволокна в конце 90-х. Тогда производители оборудования были последними, кто узнал о крахе, так как видели только заполненные книги заказов, не замечая падения доходов у конечных потребителей [42:33]. * **Угроза для Nvidia:** Гиперскейлеры активно разрабатывают собственные чипы (Google TPU, Amazon Trainium, Microsoft Maya). Использование собственных ускорителей позволяет компаниям сократить общую стоимость владения (TCO) на 30–40% по сравнению с решениями от Nvidia [53:05]. Если крупнейшие клиенты перейдут на свои чипы, это станет серьезным ударом по маржинальности Nvidia. * **Эффективность ИИ:** Китайские модели ИИ (например, GLM 4) по показателям эффективности на единицу затрат начинают конкурировать с американскими «фронтирными» лабораториями [07:06]. Цембалест отмечает, что около 50% запросов (tokens) от американских компаний уже могут направляться в сторону китайских моделей из-за их дешевизны [05:45]. ## 🛡️ Кибербезопасность и «Патчмагеддон» [[JUMP:1:07:10]] Одним из побочных эффектов развития ИИ станет резкое обострение угроз кибербезопасности. Майкл Цембалест работает над исследованием под названием «Patchmageddon» (Патчмагеддон), описывающим разрыв между скоростью обнаружения уязвимостей и скоростью их устранения [1:07:53]. По словам гостя, нейросети способны находить такие комбинации действий для взлома, которые никогда бы не пришли в голову человеку [1:08:58]. Это создаст «карнавал для злоумышленников», как государственных, так и частных. С другой стороны, ИИ уже помогает в прорывных областях, таких как разработка лекарств: недавно была найдена молекула, способная бороться с резистентным золотистым стафилококком (MRSA) благодаря перебору миллионов комбинаций, недоступному людям [1:09:10]. В завершение Майкл Цембалест отметил, что текущий рынок, несмотря на перекосы в оценке техгигантов, остается «здоровым». Индексы PMI (отношение новых заказов к запасам) выглядят стабильно, а банковский сектор и ритейл демонстрируют устойчивость [1:02:53].