# Кредитное инвестирование и «стена рефинансирования»: детальный разбор от Джо Хегенера Источник: https://www.youtube.com/watch?v=YHzJ575MEn0 Канал: Excess Returns Опубликовано: 02.11.2023 --- В новом выпуске подкаста Excess Returns Джо Хегенер (Joe Hegener), эксперт по кредитному инвестированию и советник фонда Simplify Opportunistic Income ETF, представляет глубокий анализ долгового рынка. В центре внимания — иерархия капитала, системные риски пассивного инвестирования в облигации и стратегии поиска доходности в условиях «стены рефинансирования» 2024–2025 годов. ## 🏗️ Архитектура кредитного инвестирования: от иерархии до арбитража [[JUMP:01:45]] Кредитное инвестирование, по словам Джо Хегенера, требует четкого понимания структуры капитала компании. Он выделяет основные уровни старшинства долговых обязательств [02:10]: * Первоочередной обеспеченный долг (First lien senior secured debt); * Второй уровень обеспеченного долга (Second lien secured debt); * Мезонинный или необеспеченный долг (Unsecured debt); * Привилегированные и обыкновенные акции. Хегенер объясняет, что его стратегия заключается в анализе всей «стопки» капитала для поиска наиболее привлекательного профиля риск/доходность. Например, иногда ценная бумага второго уровня может быть переоценена относительно необеспеченного долга или акций [02:49]. Гость подчеркивает, что рынок облигаций гораздо глубже фондового по количеству доступных инструментов, что создает возможности для относительного стоимостного арбитража (relative value) [04:10]. ## 📉 Парадокс пассивного инвестирования в облигации [[JUMP:04:49]] Одной из ключевых тем обсуждения стала критика пассивных индексов в сегменте облигаций (например, ETF на базе HYG или LQD). Джо Хегенер утверждает, что, в отличие от фондового рынка, пассивное управление в кредитах создает эффект «отрицательного отбора» [07:02]. Основные аргументы гостя: * Взвешивание по объему долга: Пассивные индексы направляют больше средств в компании с наибольшим количеством выпущенных облигаций. По мнению Хегенера, это означает автоматическую покупку бумаг самых закредитованных эмитентов, таких как Dish Network, чья рыночная доля падает [07:16]. * Ограничение доходности: Если акции Apple могут расти бесконечно, то цена облигации ограничена сверху (асимптота). По словам Хегенера, приток пассивных денег создает «постоянный спрос» на плохие кредиты, удерживая их цены неоправданно высокими [06:08]. * Использование хеджирования: Чтобы нейтрализовать этот риск, стратегия Хегенера включает покупку путов на акции компаний с сомнительными фундаментальными показателями, входящих в эти индексы, таких как Carnival Cruise, Carvana, Caesar’s Palace и Delta [08:34]. ## 🧗 «Стена рефинансирования» и отложенный эффект монетарной политики [[JUMP:14:41]] Джо Хегенер выражает обеспокоенность по поводу оптимизма рынка относительно завершения цикла ужесточения ФРС. Он напоминает, что полный эффект от изменения процентных ставок обычно проявляется через два года, а текущий цикл начался только в марте 2022 года [16:41]. Гость выделяет ряд критических факторов: 1. **Наследие нулевых ставок:** В период пандемии компании и домохозяйства зафиксировали рекордно дешевое финансирование на длительные сроки. Это создало «запас прочности», который Хегенер признает недооцененным в начале года [17:08]. 2. **Пример Verizon:** У компании долг составляет около $172 млрд, из которых $35 млрд должны быть рефинансированы в ближайшие 5 лет [18:39]. Средняя стоимость этого долга сейчас — 2,6%. При текущих ставках рефинансирование под 6–6,5% может практически уничтожить свободный денежный поток компании [19:24]. 3. **Кризис 2024–2025 годов:** Хегенер ожидает серьезного давления на балансы компаний (maturity wall), когда высокодоходным заемщикам придется перевыпускать облигации под «безрисковая ставка плюс 300 базисных пунктов» [20:05]. При этом гость не предрекает «системного апокалипсиса» [21:12]. По его мнению, огромный объем накопленного «сухого пороха» (dry powder) в фондах прямых инвестиций и кредитных фондах может смягчить удар, выкупая подешевевшие активы [21:25]. ## ⚖️ Стратегия «Штанги» и циклы анализа [[JUMP:23:49]] Для управления портфелем Хегенер использует подход «штанги» (barbell approach), который он освоил еще в BlackRock [23:49]. * На одном конце — значительная доля наличности, приносящая доходность в текущих условиях. * На другом конце — рискованные, «проблемные» кредиты с доходностью 15–20%. Такая структура, по мнению эксперта, обеспечивает управляемую волатильность и сохраняет опциональность для входа в рынок при резких распродажах [24:47]. В анализе макросреды Джо Хегенер опирается на методологию Pimco: разделение на секулярный (долгосрочный структурный) и циклический (краткосрочный) горизонты [25:49]. В качестве примера он приводит энергетический сектор в 2020 году: на циклическом минимуме (отрицательные цены на нефть) секулярные перспективы спроса оставались стабильными, что создало идеальную точку входа [27:36]. ## 📊 Математика против фундамента: процесс принятия решений [[JUMP:29:22]] Инвестиционный процесс Джо Хегенера состоит из трех этапов: 1. **Макроанализ:** Определение секторов с асимметричными возможностями. 2. **Количественный фильтр:** Оценка «выпуклости» (convexity) сделки. Хегенер ищет варианты с положительной выпуклостью, избегая стратегий типа «сбора центов перед паровозом» (как в случае с продажей волатильности) [31:04]. 3. **Фундаментальный анализ:** Глубокое изучение баланса, менеджмента и ковенант [31:31]. Особое внимание Хегенер уделяет стимулам владельцев. В случае с Carvana основатели владеют миллиардами в акциях и будут любой ценой избегать реструктуризации, даже если она объективно выгодна для бизнеса, чтобы не обнулить долю акционеров [51:42]. Также он предупреждает о рисках «облегченных ковенант» (cov-lite), позволяющих компаниям выводить активы из-под залога облигационеров для продажи и аренды (sale-leaseback), что подрывает стоимость обеспечения [53:30]. ## 🤖 Технологии и будущее рынка [[JUMP:55:43]] Относительно использования ИИ и ChatGPT в инвестициях, Джо Хегенер настроен осторожно. Он отмечает, что для кредитного анализа требуются высококачественные данные в реальном времени, которые часто разрознены [56:38]. Тем не менее, он приводит примеры использования альтернативных данных в Citadel: * Спутниковые снимки для оценки продуктивности нефтяных скважин [57:17]. * Анализ заполняемости парковок Walmart и трафика грузовиков на автомагистралях [57:22]. Хегенер полагает, что систематический арбитраж между уровнями капитала с помощью ИИ — вопрос будущего, так как сейчас это скорее «сравнение яблок с апельсинами» из-за сложности структур [57:57]. ## 💡 Главный урок для инвестора [[JUMP:59:38]] Завершая беседу, Джо Хегенер дает совет среднему инвестору: «Придерживайтесь курса» (stay the course) [59:52]. По его мнению, самой большой ошибкой является импульсивная реакция на страшные новости. Если стратегия была продумана заранее, в моменты шока лучше всего «сидеть на руках» и позволить математике портфеля сработать [1:01:16].