# Клифф Аснесс: «Рынки стали менее эффективными, чем 35 лет назад» Источник: https://www.youtube.com/watch?v=U5ueUA0QoGI Канал: Excess Returns Опубликовано: 20.01.2025 --- В новом выпуске подкаста «Excess Returns» основатель AQR Capital Management Клифф Аснесс (Cliff Asness) представил глубокий анализ современного состояния финансовых рынков, поставив под сомнение классическую гипотезу эффективности. В центре дискуссии — его работа «Гипотеза менее эффективного рынка», влияние пассивного инвестирования на ценообразование и эволюция количественных стратегий в эпоху машинного обучения. ## ☕ Утренняя рутина и мифы о продуктивности [[JUMP:0:00]] Клифф Аснесс начал беседу с ироничного разбора популярного тренда на «идеальные утренние ритуалы» [4:04]. Он привел в пример свой собственный график: будильник на 5:30, текстовое сообщение тренеру «не сегодня», еще час сна, кофе, офис и «поиск повода для злости», который он в шутку рекомендует как отличный стимул для работы [4:18]. По мнению Клиффа Аснесса, популярность ледяных ванн и сложных графиков — это классический пример подмены корреляции причинно-следственной связью: * **Корреляция:** Высокопродуктивные люди могут иметь жесткую дисциплину, которая заставляет их просыпаться рано. * **Причинность:** Сама по себе ледяная ванна не делает человека успешным инвестором [4:44]. * **Контрпример:** Уинстон Черчилль просыпался после полудня, работал в постели до вечера и ложился в 4 утра, что не мешало ему быть эффективным [4:59]. Ведущие Мэтт Циглер и Джек Форхэнд согласились, что жесткие ритуалы часто создают «хрупкость» (по выражению Джейсона Бака) [7:22]. Если успех человека зависит от поминутного графика, его жизнь становится крайне уязвимой к любым бытовым сбоям [7:36]. ## 📉 Гипотеза менее эффективного рынка [[JUMP:8:27]] Основной темой обсуждения стала работа Клиффа Аснесса «The Less Efficient Market Hypothesis». Гость утверждает, что, несмотря на развитие технологий, рынки стали менее эффективными, чем 35 лет назад [12:35]. Основные аргументы Клиффа Аснесса: 1. **Аномальные стоимостные спреды:** Разрыв в оценке между самыми дешевыми и самыми дорогими акциями достигал экстремальных уровней дважды за последние четверть века — во время пузыря доткомов в конце 90-х и в период 2019–2020 годов [9:06]. 2. **Скорость vs Качество:** Информация попадает в цены быстрее (миллисекунды вместо минут), но это не означает, что она обрабатывается правильно [12:48]. 3. **Социальные медиа:** По мнению гостя, избыток информации и скорость её распространения в соцсетях усиливают стадное поведение и мании [15:30]. Клифф Аснесс, будучи учеником Юджина Фамы (отца гипотезы эффективного рынка), подчеркнул, что не считает рынок полностью неэффективным [11:18]. Он процитировал Черчилля, отметив, что рынки — «худшая система распределения капитала, за исключением всех остальных» [11:44]. Однако он убежден, что «гравитация» фундаментальной стоимости сегодня действует слабее или медленнее, чем раньше [25:42]. ## 🧘 Психология: Комфорт через дискомфорт [[JUMP:16:52]] Для количественных (Quant) инвесторов периоды неэффективности рынка означают годы катастрофических убытков. Клифф Аснесс считает, что главный навык инвестора — «научиться чувствовать себя комфортно в состоянии дискомфорта» [16:52]. Методы выживания в периоды «пузырей» по версии AQR: * **Исторический контекст:** Понимание того, что подобные периоды (как 1999 год) уже случались и заканчивались восстановлением, помогает сохранять интеллектуальную уверенность [18:21]. * **Диверсификация стратегий:** Использование тренд-фолловинга (Trend Following) на экзотических рынках и альтернативных данных помогает сгладить периоды, когда классическое стоимостное инвестирование (Value) не работает [19:03]. * **Снижение зависимости:** Переход к портфелю, где рациональное инвестирование занимает лишь часть объема, облегчает эмоциональное давление [19:55]. Джек Форхэнд добавил, что его компания Validia даже разработала специальный документ для клиентов, описывающий все «ужасные вещи», которые произойдут с их портфелем в плохие времена, чтобы подготовить их психологически [22:36]. ## 🔄 Проблема пассивного инвестирования [[JUMP:28:43]] Дискуссия коснулась влияния пассивных фондов на структуру рынка. Клифф Аснесс пересказал личный разговор с Джеком Боглом (основателем Vanguard). На вопрос о том, какая доля рынка может быть пассивной без потери эффективности, Богл в шутку ответил: «75%, я это только что придумал» [31:28]. Позиция Клиффа Аснесса по пассивному инвестированию: * **Риск «фрирайдинга»:** Если 100% участников станут пассивными, никто не будет выполнять работу по оценке компаний (например, стоит ли Nvidia дороже локальной аптеки), и система рухнет [29:52]. * **Отсутствие «якоря»:** Рост пассивных активов ослабляет связь цены с реальностью, так как капитал распределяется пропорционально капитализации, а не фундаментальным показателям [32:07]. * **Скепсис к алармизму:** Гость считает, что критики пассивного инвестирования (такие как Майк Грин) могут преувеличивать масштаб проблемы, хотя само влияние механизма отрицать нельзя [32:59]. ## 📱 Частота проверки портфеля и «теория перспектив» [[JUMP:38:21]] На вопрос о главном уроке для среднего инвестора Клифф Аснесс ответил однозначно: «Смотрите в свой портфель как можно реже» [38:21]. Он объяснил это через психологические ловушки: 1. **Теория перспектив (Prospect Theory):** Боль от убытков воспринимается значительно острее, чем радость от эквивалентной прибыли [39:55]. 2. **Иллюзия контроля:** Частая проверка создает ощущение, что инвестор должен что-то предпринять, что обычно ведет к покупке на пике и продаже на дне [40:35]. 3. **Профессиональная деформация:** Клифф признался, что сам смотрит на котировки весь день, находясь в офисе, и даже если рынок закрывается «в нуле» после волатильной сессии, он чувствует себя так, будто день был плохим [39:42]. ## 🤖 Будущее: Факторы без объяснения и AI [[JUMP:46:26]] В финале обсудили революционный сдвиг в философии AQR — использование факторов, которые не имеют очевидного экономического обоснования, но подтверждаются данными. Речь шла о работе Алехандро Лопес-Лиры и Эндрю Чена [46:26]. Эволюция подхода AQR Capital Management: * **Раньше:** 50% — интуиция (риск-факторы или поведенческие объяснения), 50% — данные. * **Сейчас:** Соотношение сместилось в сторону 2/3 в пользу данных и машинного обучения [49:09]. * **Пример «странных» сигналов:** Клифф упомянул «моментум дня недели» — аномалию, которую трудно объяснить логически, но которая показывает высокую статистическую значимость [50:03]. Клифф Аснесс резюмировал, что, приближаясь к 60 годам, он готов менять свою философию: если методы обработки данных (Data Science) становятся совершеннее, а человеческая интуиция не меняется, разумно доверять машинам больше, даже если их выводы не всегда понятны человеку [49:37].