# Ошибка 100% акций: Алан Данн о том, почему инвесторы боятся Trend Following Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3ue87hS5idg Канал: Top Traders Unplugged Опубликовано: 25.03.2024 --- Нильс Касл-Ларсен и Алан Данн, ведущие программы **Systematic Investor**, обсуждают текущую рыночную ситуацию сквозь призму системного подхода. В центре внимания — исторические параллели с 1990-ми годами, феноменальное доминирование американского фондового рынка и психологические барьеры институциональных инвесторов, мешающие им эффективно использовать тренд-следящие стратегии (Trend Following). ## 🌍 Глобальный макроэкономический контекст и «десинхронизация» [[JUMP:02:09]] Алан Данн отмечает, что прошедшая неделя стала исторической из-за завершения эпохи отрицательных процентных ставок (ZIRP) в Японии [02:23]. Одновременно с этим Швейцарский национальный банк неожиданно для рынка снизил ставку, в то время как ФРС США сохранила её на прежнем уровне [02:36]. * **Десинхронизация циклов:** По мнению Алана Данна, действия центробанков наглядно подтверждают теорию десинхронизации: один регулятор ужесточает политику, другой — смягчает в ту же неделю [02:50]. * **Японский индикатор:** Исторически повышение ставок в Японии часто предшествовало глобальной рецессии; участники дискуссии будут следить, сработает ли этот сигнал в текущем цикле [03:03]. * **Инверсия кривой доходности:** Кривая доходности 2/10 в США находится в инвертированном состоянии рекордно долгое время по сравнению с любыми доступными историческими данными [03:18]. * **«Стена денег» в Японии:** В японских банках находится около 1 квадриллиона иен (около $7 трлн) на депозитах [03:58]. Это составляет 62% всех активов домохозяйств, что значительно выше международных норм. Рост инфляции в стране может заставить этих инвесторов сменить консервативную тактику на инвестиции в акции или зарубежные активы [04:37]. ## 📉 Параллель с 1995 годом: мягкая посадка или пузырь? [[JUMP:07:05]] Обсуждая текущее ралли на рынках акций, Алан Данн ссылается на мнение Чэнь Цзя из Alpine Macro, который полагает, что нынешняя ситуация больше напоминает середину 1990-х, а не 1970-е или послевоенный период [07:19]. 1994 год был единственным циклом ужесточения, когда ФРС удалось организовать «мягкую посадку». Как только повышение ставок прекратилось, рынок акций резко пошел вверх [07:58]. * **Производительность:** Рост производительности в последних кварталах многие связывают с ИИ, однако Данн выражает скепсис относительно того, внес ли ИИ уже реальный вклад в цифры [08:23]. * **Вопрос пузыря:** Хотя коэффициенты P/E S&P 500 высоки, Алан отмечает, что в абсолютном выражении они ниже пиков 2021 года [09:03]. * **«Иррациональное изобилие»:** Ведущий вспоминает знаменитую речь Алана Гринспена в декабре 1996 года [09:29]. После этого предупреждения рынок не рухнул, а вырос на 31% в 1997 году и на 27% в 1998 году, удвоившись в цене [10:40]. По мнению гостя, нынешние условия могут создать почву для подобного финала, особенно если ФРС начнет снижать ставки при солидном экономическом росте [11:31]. ## 🏗️ Кризис рефинансирования и «фискальное доминирование» [[JUMP:14:47]] Нильс Касл-Ларсен поднимает тему ликвидности, ссылаясь на расчеты Майкла Хауэлла из CrossBorder Capital. По оценкам Хауэлла, миру необходимо рефинансировать около $7 трлн ежегодно в течение ближайших 5 лет [15:55]. * **Тактика Джанет Йеллен:** По словам Нильса, Министерство финансов США переводит большую часть рефинансирования на «короткий край» кривой [16:07]. Это искусственно удерживает инверсию кривой доходности, так как ограничивается выпуск долгосрочных облигаций, что толкает их цены вверх, а доходности — вниз [16:21]. * **Фискальное доминирование:** Алан Данн согласен, что Минфин фактически перехватывает контроль над монетарной политикой. Пока ФРС проводит количественное ужесточение (QT), Йеллен балансирует ситуацию, снимая давление с длинных облигаций [18:06]. * **Коммерческая недвижимость:** Значительные риски рефинансирования ожидаются в 2024–2026 годах [19:28]. Алан приводит пример: пенсионный фонд Ontario Teachers продал здание в США за $1, так как затраты на рефинансирование и ремонт превышали потенциальную выгоду [19:53]. ## 📊 Ежегодник доходности UBS: уроки истории (1900–2023) [[JUMP:25:48]] Алан Данн анализирует данные из справочника UBS (ранее Credit Suisse) Investment Returns Yearbook, составленного Димсоном и Маршем. Ключевые факты из отчета: * **Доходность США:** Акции США приносили 9,6% годовых в номинальном выражении (6,5% в реальном) с 1900 года [27:07]. * **Мир без США:** Доходность остального мира значительно ниже — 4,3% в реальном выражении [27:33]. * **Доминирование:** Доля США в мировом фондовом рынке достигла рекордных 60,5% [28:22]. Для сравнения, в 1900 году она составляла 14,5%, а лидером была Великобритания (24%) [29:03]. * **Сила сложного процента:** Из-за разницы в доходности (6,5% против 4,3%) доллар, инвестированный в США в 1900 году, превратился в $2 443 в реальном выражении, тогда как в остальном мире — всего в $191 [32:13]. * **Риски:** Инвесторы в России (1917) и Кита (1949) потеряли всё из-за политических потрясений [34:31]. * **Ставки и акции:** Доходность акций исторически была выше в периоды *снижения* процентных ставок [37:06]. ## ⚖️ Ошибка недораспределения в Trend Following [[JUMP:38:40]] Собеседники обсуждают статью Клиффа Эснесса (AQR), который критикует идею портфелей, состоящих исключительно из акций (100% Equity). **Аргументы в пользу диверсификации и рычага (Leverage):** 1. **Максимизация коэффициента Шарпа:** По мнению Эснесса и Данна, объединение акций с некоррелированными стратегиями (например, Trend Following) повышает коэффициент Шарпа портфеля [40:35]. 2. **Эффективность капитала:** Вместо того чтобы просто держать 100% акций, инвестору выгоднее создать устойчивый диверсифицированный портфель и применить к нему кредитное плечо, чтобы достичь той же волатильности, что и у акций, но с более высокой доходностью [41:13]. 3. **Высокая волатильность менеджеров:** Алан подчеркивает, что инвесторам выгодно выбирать стратегии с более высокой целевой волатильностью (High Vol). Это позволяет получить «встроенное» плечо от управляющего, не прибегая к прямому заимствованию в портфеле [42:33]. **Почему инвесторы этого не делают?** * **Карьерный риск:** По словам Алана, управляющим страшно «ошибиться нетрадиционно». Просадка в акциях воспринимается рынком как норма, тогда как просадка в альтернативных стратегиях может стоить работы [43:37]. * **Построчный анализ:** Инвесторы часто смотрят на каждую строку портфеля отдельно (line-item basis), видя убыток по CTA и забывая, что в этот момент они зарабатывают на акциях [43:50]. ## ⚽ Аналогия с футбольной командой и роль хедж-фондов [[JUMP:47:01]] Обсуждая роль различных стратегий хедж-фондов, Алан вспоминает аналогию Диего Паррильи о футбольной команде [54:42]: * **Акции:** Нападающие (генерация прибыли). * **Облигации:** Защитники (но в условиях инфляции они могут подвести). * **Tail Risk (защита от хвостов):** Вратарь (Давид Де Хеа) [55:09]. * **Trend Following / Macro:** Полузащитники, способные играть как в атаке, так и в обороне. Нильс отмечает, что сегодня популярны мультистратегические фонды (Multi-Strat), однако их способность защищать портфель в моменты рыночных шоков (как в марте 2020) вызывает сомнения [52:03]. Они скорее относятся к категории «усиления доходности», чем к «защите от падения» [52:28]. ## 📉 Текущие показатели CTA и Trend Following [[JUMP:21:15]] Февраль 2024 года был «невероятным» для отрасли, март продолжает оставаться солидным [21:28]. **Основные драйверы прибыли:** * **Какао (Cocoa):** Сильнейший тренд года [21:42]. * **Акции:** Глобальное ралли продолжается. * **Энергоносители и металлы:** Золото и медь показывают положительную динамику [23:53]. **Показатели на середину марта (YTD):** * **SG CTA Index:** +7,8% [22:36]. * **SG Trend Index:** +9,6% [22:42]. * **MSCI World:** +8,38% [23:03]. * **S&P 500 Total Return:** +10,25% [23:15]. ---