# Адам Блиц из Evanston Capital: «Средний хедж-фонд не приносит пользы после вычета комиссий»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=55wg3gVPCas
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 23.09.2022

---

В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Адамом Блицем, генеральным и инвестиционным директором Evanston Capital Management. Обсуждение сосредоточено на эволюции индустрии хедж-фондов, методах отбора управляющих и поиске истинного мастерства (альфы) в условиях перенасыщенного рынка.

## 📈 Эволюция индустрии: от поиска доходности к защите капитала
[[JUMP:04:53]]

С момента основания Evanston Capital Management в 2002 году восприятие хедж-фондов институциональными инвесторами претерпело значительные изменения. По воспоминаниям Адама Блица, в начале 2000-х годов такие инвестиции рассматривались преимущественно как способ получения сверхприбыли («return enhancement») за счет доступа к лучшим умам финансового мира [05:19]. Инвесторы искали таланты, не скованные жесткими рамками бенчмарков и регуляций.

Сегодня, по мнению гостя, индустрия стала гораздо более «институционализированной». Акцент сместился в сторону управления рисками и диверсификации. Блиц отмечает следующие тренды:

*   **Смена приоритетов:** Снижение рыночных рисков (risk mitigation) стало важнее генерации избыточной доходности [05:48].
*   **Скепсис относительно «среднего» управляющего:** Блиц утверждает, что среднестатистический хедж-фонд после вычета комиссий не приносит добавленной стоимости [06:14].
*   **Трансформация нарратива:** Хедж-фонды начали оправдывать свое существование защитными свойствами, хотя Блиц подчеркивает, что для простой защиты от риска можно использовать кэш — от хедж-фонда же по-прежнему требуется наличие альфы [06:39].

## 🎯 Стратегии отбора: специализация и кредитные циклы
[[JUMP:07:05]]

Evanston Capital управляет портфелем примерно из 30 менеджеров, выбирая их из огромного массива в 8–10 тысяч фондов. Блиц выделяет разные подходы к анализу в зависимости от инвестиционной стратегии:

### Long/Short Equity (Длинные и короткие позиции по акциям)
В этом сегменте предпочтение отдается «бутиковым» менеджерам. По мнению Блица, небольшие команды с узкой отраслевой экспертизой (здравоохранение, технологии, финансы) имеют преимущество, так как они могут инвестировать в менее ликвидные и более интересные бумаги, недоступные гигантам с капиталом в $15 млрд [07:43]. Основная ставка делается не на направление движения сектора, а на дисперсию — способность эксперта отличить победителей от проигравших внутри отрасли [08:08].

### Distressed Debt (Проблемные долги)
Здесь подход Evanston Capital прямо противоположный: они ищут крупные фирмы с мощной юридической инфраструктурой [08:33]. Такие менеджеры должны иметь опыт прохождения нескольких кредитных циклов, так как в периоды кризисов именно операционная мощь и умение влиять на процесс реструктуризации определяют успех.

## 🛠 Построение портфеля и риск-менеджмент
[[JUMP:11:09]]

Адам Блиц придерживается подхода «bottom-up» (снизу вверх), считая, что таланты — это дефицитный ресурс, вокруг которого и строится портфель [10:05]. Он предостерегает от попыток «впихнуть» посредственного менеджера в портфель только потому, что того требует макроэкономический прогноз.

Для управления рисками компания использует «качественный фреймворк» (qualitative risk framework):

*   **Ограничение количественных моделей:** Количественные показатели риска работают в 98% случаев, но Evanston фокусируется на оставшихся 2%, когда происходят шоковые события [11:49].
*   **Диверсификация в Long/Short:** Вопреки консенсусу, Блиц считает, что именно в акциях проще всего добиться диверсификации по источникам альфы. По его мнению, корреляция между менеджером по технологиям и менеджером по недвижимости в долгосрочной перспективе (2-4 года) невелика, несмотря на возможную краткосрочную зависимость от рыночной беты [12:42].
*   **Отношение к плечу:** Команда избегает стратегий с высоким кредитным плечом (leverage) из-за рисков ликвидности и возможности принудительного закрытия позиций (Margin Calls) в моменты рыночной паники [17:28].

## 🔍 «Искусство» и «Слизь»: Как Evanston выбирает людей
[[JUMP:18:07]]

Процесс отбора менеджеров в Evanston Capital включает более 200 встреч в год [21:34]. Блиц разделяет критерии на «клинические» (проверка послужного списка, аудит операций, запросы в университеты) и «мягкие» (интуитивные).

**Ключевые факторы успеха по мнению Блица:**

1.  **Страсть vs. Карьера:** Важно понять, любит ли человек само дело или он открыл фонд, потому что «так положено на данном этапе карьеры» [26:02].
2.  **Sleaze Factor («Фактор склизкости»):** Если во время встречи менеджер дает неполные ответы, не демонстрирует дух партнерства или вызывает необъяснимое недоверие, Evanston просто прекращает диалог [31:02].
3.  **Портфельное мышление:** Блиц, имея опыт работы трейдером в AQR, уделяет огромное внимание тому, как идеи объединяются в портфель. По его словам, уверенность менеджера в своей системе формирования весов позиций — лучший предиктор успеха, чем знание отдельных акций [29:06].

Особое внимание уделяется культурным изменениям. Блиц утверждает, что активы, находящиеся в стадии роста, — это риск [38:42]. После очень успешных лет в командах часто начинаются конфликты из-за распределения бонусов и признания заслуг, что ведет к деградации фонда [39:08].

## ⚖️ Механика принятия решений: Правило девяти
[[JUMP:31:41]]

В Evanston Capital действует жесткая и необычная система принятия инвестиционных решений. Инвестиционный комитет состоит из девяти человек.

*   **Для входа** в позицию требуется **единогласное одобрение** всех девяти участников [32:08].
*   **Для выхода** достаточно голоса **одного человека** [32:10].

Чтобы избежать «группового мышления» и чрезмерной осторожности, CIO поощряет дебаты. Если обсуждение заходит в тупик, команда расходится на выходные, чтобы вернуться к вопросу с «холодной головой» [33:40]. Блиц подчеркивает, что лучшие инвестиции часто имели «изъяны» на старте (например, неидеальные рекомендации от бывших работодателей), в то время как «идеальные» на бумаге кандидаты часто оказывались посредственными [36:32].

## 🔮 Прогнозы и текущие идеи: Passive Boom и Volatility
[[JUMP:44:08]]

Блиц видит большие возможности в текущих рыночных перекосах:

*   **Бун для активных управляющих:** Рост пассивного инвестирования (ETF) создает диспропорции между фундаментальной стоимостью акций и их рыночной ценой [45:01]. Это «золотое время» для 10% лучших Long/Short менеджеров, способных использовать эти искажения.
*   **Аномально низкая волатильность:** Блиц считает текущий уровень волатильности (около 7% по S&P) исторически аномальным [45:30]. Рынок ведет себя так, будто в мире нет неопределенности. Инвестиции в «длинную волатильность» через валюты или процентные ставки (где хранение позиции дешевле, чем в акциях) кажутся ему отличной ставкой на изменение режима [48:14].
*   **Риск ликвидности:** Главное опасение Блица — несоответствие ликвидности активов и обязательств. Многие фонды предлагают квартальный выход инвесторам, владея активами, которые невозможно быстро продать без огромных скидок [50:38].