# Имран Хан: «Рынок IPO не закрыт — у основателей просто слишком высокие запросы»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=spjfcK-lF0o
Канал: 20VC (Harry Stebbings)
Опубликовано: 26.08.2024

---

Рынок IPO часто называют «закрытым», но Имран Хан (Imran Khan), человек, стоявший за публичным дебютом Alibaba и Snap, считает это мифом. В глубоком и откровенном разговоре с Гарри Стеббингсом (Harry Stebbings) он анализирует, почему стартапы застряли в «частном чистилище», объясняет вред мультипликаторов выручки и делится уроками гиперпрыжка Snap от нуля до миллиардных доходов.

## 🚪 Миф о закрытом рынке IPO и ловушка ожиданий
[[JUMP:01:03]]

По мнению Имрана Хана, проблема современного рынка заключается не в отсутствии ликвидности, а в неадекватных ожиданиях основателей [01:16]. Многие компании привлекли капитал в 2020–2021 годах при низких процентных ставках по оценкам, которые не имеют смысла на публичном рынке сегодня [01:31]. Пока котировки публичных гигантов (за исключением Big Tech) скорректировались, частный рынок продолжает удерживать раздутые оценки.

Имран Хан выделяет две системные проблемы:

*   **Оценка против реальности:** Инвесторы на публичном рынке могут купить компании с огромным денежным потоком за 20–25 годовых прибылей (по GAAP). В таких условиях платить 50-кратную выручку за убыточный стартап никто не будет [01:57].
*   **Избегание волатильности:** Аллокаторы (пенсионные фонды и эндаументы) массово уходили в частные активы, чтобы скрыть волатильность своих портфелей [03:02]. Однако отсутствие ежедневной переоценки создает иллюзию безопасности, приводя к «перманентной потере капитала», которую многие еще просто не признали в своих отчетах [08:22].

Инвестор убежден, что основатели должны выходить на IPO как можно раньше. Он сравнивает частную компанию с ребенком, живущим с родителями: там уютно и безопасно, но только выход в «реальный мир» публичного рынка с его ежедневной обратной связью заставляет бизнес по-настоящему взрослеть [10:10].

## 📊 Почему мультипликатор выручки — это «пустышка»
[[JUMP:12:34]]

Имран Хан жестко критикует общепринятую метрику Revenue Multiple, называя её бессмысленной [12:46]. По его словам, этот показатель является лишь производной от более глубокого анализа, а не самостоятельным инструментом.

Ключевые тезисы Хана по оценке бизнеса:

1.  **Приоритет валовой маржи:** Если у компании маржинальность 20%, ей нельзя давать высокий мультипликатор выручки, так как её потенциал прибыли ограничен [13:53].
2.  **Моделирование на десятилетие:** Инвестор должен смотреть, во что превратятся текущие $100 млн выручки через 10 лет при темпах роста 25% и инкрементальной марже в 50–60% [13:02]. Только понимая будущую чистую прибыль, можно обосновать сегодняшнюю цену.
3.  **Отраслевая специфика:** Мультипликаторы выручки допустимы для SaaS-бизнеса с предсказуемыми денежными потоками и высокой маржой [15:40], но совершенно неприменимы к потребительским или логистическим компаниям.

В качестве примера из своей карьеры аналитика Имран Хан вспоминает IPO Google [14:20]. Тогда инвесторы из Black Rock критиковали его за «buy»-рейтинг, утверждая, что Google тратит деньги «как пьяный матрос» на капитальные вложения и проиграет Yahoo, где был контент [14:48]. Однако высокая маржинальность поиска и понимание масштабируемости бизнеса позволили Google доказать правоту Хана, в то время как скептики были уволены [15:15].

## 🤝 Спор о цене IPO: Поп-ап против эффективности
[[JUMP:26:19]]

В дискуссии о том, стоит ли оценивать IPO «впритык» или оставлять зазор для роста акций в первый день (pop-up), Имран Хан открыто не соглашается с Биллом Герли [26:45]. Хан считает, что чрезмерная фокусировка на недополученных деньгах в первый день — это ошибка.

Аргументы Имрана Хана в пользу дисконта при IPO:

*   **Построение отношений:** Выход на биржу — это начало долгосрочных отношений с новыми инвесторами. Хан полагает, что лучше дать им заработать в начале, чтобы создать «запас доверия» на случай будущих трудных времен [27:40].
*   **Механика формирования позиции:** Крупные фонды типа Fidelity обычно получают лишь 10–15% от желаемой аллокации в ходе размещения [28:33]. Им нужно докупать акции на вторичном рынке. Если цена не растет, они не могут «усредняться вверх» и, скорее всего, просто избавятся от мелкой позиции, обрушив котировки [29:12].
*   **Масштаб размытия:** В контексте всей капитализации компании, 20–30% роста в первый день на небольшом проданном пакете акций — это незначительное размытие для основателей по сравнению с риском провального дебюта [28:20].

## 🇨🇳 Уроки Alibaba: Креативность против страха
[[JUMP:49:00]]

Имран Хан сыграл ключевую роль в подготовке Alibaba к IPO, включая сложнейшую сделку по выкупу доли Yahoo в 2012 году [51:00]. На тот момент Yahoo владела 40% китайского гиганта.

Интересные факты сделки:

*   Цена выкупа составила $14,40 за акцию (оценка всей Alibaba — $40 млрд) [51:25].
*   Сумма сделки — около $8 млрд наличными [51:25].

Хан вспоминает, что привлечь капитал для этого выкупа было крайне сложно, так как рынок был напуган провальным IPO Facebook, акции которого рухнули на 40% после листинга [52:05]. Чтобы убедить инвесторов, Хан и Джо Цай придумали креативную структуру: они предложили глобальным инвесторам вложиться без стандартного периода блокировки акций (lock-up) [52:55]. Это позволило крупным фондам зайти в капитал, зная, что они смогут выйти в любой момент, если сценарий Facebook повторится. В итоге это не стоило компании ничего, так как инвесторы предпочли держать акции [54:14].

Главный совет Хана для IPO: «Упрощайте историю» [54:40]. Alibaba позиционировалась как «eBay + Amazon + PayPal для Китая». Если портфельный менеджер не понимает суть вашего бизнеса за 30 секунд, он не будет тратить время на глубокий анализ [55:07].

## 👻 Эпоха Snap: От нуля до $1,6 млрд
[[JUMP:58:58]]

В 2015 году Имран Хан перешел в Snap на позицию директора по стратегии. В то время у компании было практически ноль выручки [59:23]. За четыре года команда разогнала этот показатель до $1,6 млрд в годовом исчислении [59:23].

Секрет успеха Snap, по мнению Хана:

*   **Гений Эвана Шпигеля:** Хан отмечает глубокое понимание Шпигелем своего клиента и его невероятную убежденность в продукте (например, покупка технологий для линз и запуск Stories, когда рынок их не понимал) [57:18].
*   **Образование рынка:** Первые два года команда Хана занималась исключительно обучением рекламодателей, которые видели, что их дети пользуются приложением, но не понимали, как там покупать рекламу [1:00:46].
*   **Автоматизация:** Переход от прямых продаж к self-service платформе и Dr-бизнесу (прямой отклик) стал драйвером масштабирования [1:01:25].

Хан признает, что такой взрывной рост (с $50 млн до $400 млн, а затем до миллиарда) был «опьяняющим», но создал колоссальное давление из-за завышенных ожиданий рынка [1:00:03].

## 🤖 Будущее: Регулирование и AI-гонка
[[JUMP:20:50]]

Обсуждая текущую политику регуляторов, в частности Лину Хан (председатель FTC), Имран Хан выражает скепсис по отношению к чрезмерному вмешательству государства [21:12]. Он считает, что блокировка сделок (как в случае с Adobe и Figma) вредит экосистеме, лишая основателей и сотрудников ликвидности [22:45]. Однако он подчеркивает, что рынок M&A «умер» не только из-за регуляторов, но и из-за тех же завышенных ожиданий продавцов, которые хотят 50x выручки, когда покупатели торгуются по 20x прибыли [22:18].

Прогноз Имрана Хана по ИИ:

*   **Производительность — ключ к GDP:** Если ИИ повысит производительность труда в США на 5%, это создаст $1,5 трлн новой экономической ценности [42:53].
*   **Capex оправдан:** Текущие огромные траты Big Tech на чипы напоминают Хану инвестиции Google в инфраструктуру в 2004 году [43:33]. Те, кто не тратит сейчас (как когда-то Yahoo), рискуют обнулить свой бизнес в будущем [43:19].
*   **LLM как браузер:** Сами по себе языковые модели — это лишь точка входа, подобно браузеру в 90-е. Настоящая ценность будет создана в робототехнике, автономном вождении и рекомендательных движках [47:26].