# Итоги рынков 2022 года: дискуссия Тhe Compound и On the Tape о рецессии и технологическом пузыре Источник: https://www.youtube.com/watch?v=YAmFRPl-_cI Канал: The Compound Опубликовано: 18.12.2022 --- Совместный выпуск подкастов *The Compound and Friends* и *On the Tape* собрал известных финансовых аналитиков и управляющих для подведения итогов беспрецедентного 2022 года на фондовом рынке. Ведущие Джош Браун и Майкл Батник вместе с гостями Дэном Нейтаном, Гаем Адами и Дэнни Мозесом подробно разобрали хронологию падения индексов, крах финтех-компаний и криптовалютных бирж, а также дали прогнозы на 2023 год. Главным сюжетом встречи стал детальный анализ макроэкономических ошибок Федеральной резервной системы США и корпоративных потрясений вокруг Twitter, Tesla и FTX. ## 📉 Январь: Начало медвежьего рынка и конец эпохи слепой веры [[JUMP:02:43]] Медвежий рынок 2022 года начался практически с первого торгового дня, когда индексы установили исторические максимумы, после чего перешли к затяжному падению. По итогам января индекс S&P 500 упал на 5,8% от своего пика, промышленный индекс Dow Jones снизился на 1206 пунктов (завершив месяц на 4,5% ниже максимума), а индекс технологических компаний Nasdaq просел на 9% сразу же, закрыв январь в минусе на 11,2% по сравнению с ноябрьскими значениями. Гай Адами напомнил известное правило инвестора Дэвида Теппера: «Не воюйте с ФРС». Инвестиционный тезис участников подкаста заключается в том, что в условиях изъятия ликвидности и повышения процентных ставок ФРС любой «бычий» настрой превращается в опасную борьбу против рыночного тренда. Январь стал худшим первым месяцем года для акций со времён финансового кризиса 2008 года. Основные потери среди лидеров Nasdaq составили: * Акции Netflix рухнули на 28,5%; * Бумаги Roku упали на 30%; * Капитализация Amazon снизилась на 12%; * Alphabet потерял 6%, Apple — 3%, а Microsoft — 7%. Как отметил Майкл Батник, относительно небольшое падение крупнейших по капитализации компаний в начале года долгое время маскировало масштабную катастрофу, которая уже вовсю разворачивалась в других секторах. Дэн Нейтан подчеркнул, что к началу 2022 года десятки акций из индекса Nasdaq 100 уже сократились вдвое по сравнению со своими максимумами, однако инвесторы продолжали надеяться на лучшее, глядя на стабильность общего индекса S&P 500. ### Спекулятивная лихорадка и первые признаки перелома тренда [[JUMP:04:15]] Участники дискуссии сошлись во мнении, что безумие конца 2021 года сделало глубокую коррекцию неизбежной. Дэн Нейтан перечислил признаки раздутого пузыря, наблюдавшиеся на пике: продажа NFT художника Beeple за $69 млн, а также гигантские объёмы размещений через SPAC-компании. В январе 2021 года объем сделок со SPAC превысил показатели за весь предыдущий год, а за первый квартал 2021 года он оказался больше, чем за все предшествующие 10 лет вместе взятые. Дэнни Мозес указал на исторические параллели: выход инвесткомпании TPG на биржу 13 января 2022 года совпал с локальным пиком рынка, точно так же, как IPO Blackstone в июне 2007 года ознаменовало вершину перед великой рецессией. По его мнению, в четвёртом квартале 2021 года последние 400 пунктов роста индекса S&P 500 (достигшего отметок 4300–4400 пунктов) не имели под собой никаких фундаментальных оснований, поскольку ФРС уже открыто заявляла о планах по сворачиванию ликвидности (QT) и повышению ставок. Дополнительным сигналом смены парадигмы стало признание Элизабет Холмс виновной в мошенничестве 3 января 2022 года, что, по словам Майкла Батника, стало «будильником» для венчурной индустрии и ознаменовало жёсткий кризис комплексной проверки (due diligence). Дэнни Мозес высказал мнение, что если бы не пандемия и последовавшие за ней гигантские финансовые стимулы в начале 2020 года, крах компании WeWork стал бы абсолютной вершиной пузыря, но низкие ставки продлили это безумие ещё на два года. --- ## 🇪🇺 Февраль: Геополитический шок в Европе и инфляционная спираль [[JUMP:09:47]] В феврале ключевым фактором влияния на мировые рынки стало начало военного конфликта на Украине. Цены на нефть Brent впервые с 2014 года превысили отметку $100 за баррель, достигнув в моменте $105,40. Гай Адами напомнил, что ещё в конце 2021 года обсуждал геополитические риски с главой Eurasia Group Иэном Бреммером, и подчеркнул, что концентрация войск на границе изначально указывала на неизбежность столкновения. В финансовом сообществе развернулась бурная дискуссия о природе инфляции. Дэнни Мозес категорически отверг тезис о том, что инфляция была «временной» (transitory), заявив, что ФРС безнадёжно опоздала с повышением ставок. По его мнению, взлёт цен на сырьё лишь усугубил структурные проблемы с цепочками поставок. С этой оценкой не во всём согласился Дэн Нейтан, предположив, что через пять лет текущий всплеск инфляции всё же признают временным явлением, хотя рост заработных плат остаётся долгосрочным фактором риска, не связанным с автоматизацией. Нейтан подчеркнул, что ФРС продолжала накачивать экономику деньгами на протяжении всего 2021 года, распределив около $4 трлн стимулов, что и привело к перегреву, совпавшему с деглобализацией и кризисом в Европе. ### Корпоративные потрясения: Крах Spotify и ценовое давление Starbucks [[JUMP:14:10]] Февраль ознаменовался масштабным падением акций стримингового гиганта Spotify, чья рыночная капитализация сократилась с $46 млрд в январе до $15 млрд к концу года. Поводом для кризиса стал контракт на $100 млн с подкастером Джо Роганом, чьи высказывания о вакцинах вызвали бойкот платформы со стороны известных музыкантов, включая Нила Янга и Джони Митчелл. Дэн Нейтан отметил, что генеральный директор Spotify Даниэль Эк фактически позволил бренду публичной компании стать заложником личного мнения одного человека, с которым не согласна половина пользователей. На этом фоне сеть кофеен Starbucks объявила о новом повышении цен (после аналогичного шага в октябре 2021 года). Как подчеркнул Дэнни Мозес, компании с сильным брендом, такие как Starbucks и Chipotle, продемонстрировали высокую способность перекладывать издержки на потребителей (pricing power) благодаря эффекту низкой базы после пандемии. Однако Мозес предупредил, что в 2023 году компаниям будет сложнее удерживать маржинальность из-за высокой базы сравнения и падения покупательской способности населения. --- ## 🏛️ Март: Первое повышение ставки ФРС и кризис модели BNPL [[JUMP:18:04]] Март принёс рекордный месячный скачок инфляции в США на 1%. В ответ на это Федеральная резервная система впервые с 2018 года повысила процентную ставку на 25 базисных пунктов. Этот шаг спровоцировал панику на долговом рынке: доходность двухлетних казначейских облигаций США взлетела с 1,3% до 2,5% всего за 30 дней, что привело к сокрушительному удару по акциям роста. В марте количество акций, обновивших 52-недельные минимумы, достигло рекордных значений, сопоставимых с показателями тридцатилетней давности, что было вызвано увеличением общего числа торгуемых на бирже компаний. Серьёзные трещины появились в секторе финтеха, особенно в сегменте «купи сейчас, плати потом» (BNPL). Финтех-платформа Affirm была вынуждена отозвать с рынка сделку по размещению обеспеченных активами облигаций (ABS). Инвестиционный тезис Дэнни Мозеса в отношении этого сектора заключается в том, что технологии не способны изменить базовые законы кредитования. По его словам, если кредитный портфель растёт слишком быстро, а качество заёмщиков ухудшается, инвесторы отказываются выкупать пулы этих займов. Мозес назвал эту модель «купи сейчас, не плати никогда» и указал на критическую ошибку Уолл-стрит: > «Инвестиционные банки заставляли технологических аналитиков оценивать специализированные финансовые компании по мультипликаторам технологического сектора (10x к выручке), ориентируясь на рост числа пользователей, а не на кредитные риски». В результате акции таких платформ, включая кредитный сервис Upstart, упали более чем на 90%. Жертвой этого тренда стала и компания Square (блокчейн-платформа Block), чья капитализация сильно пострадала после поглощения BNPL-оператора Afterpay за $29 млрд в рамках полностью стоковой сделки на пике рынка. ### Возвращение мем-акций и твиттер-дипломатия Илона Маска [[JUMP:22:36]] Несмотря на общий спад, в марте возобновилась спекулятивная активность вокруг мем-акций. Бумаги розничной сети Bed Bath & Beyond взлетели на 70% после того, как основатель Chewy Райан Коэн приобрёл в ней долю. Гай Адами раскритиковал действия Коэна, отметив, что инвестор вошёл в капитал компании, потребовал места в совете директоров, а затем полностью распродал свой пакет, став одним из немногих, кто заработал на этом крахе. В то же время Коэн увеличил свою долю в GameStop до 12–13%, купив дополнительные 100 тысяч акций по цене около $100 за штуку (после сплита 4-к-1 это соответствует $25, тогда как сейчас акции торгуются по $20). Для удержания курса GameStop даже анонсировала партнерство с криптовалютной биржей FTX для выпуска NFT. Одновременно с этим Илон Маск начал открыто критиковать Twitter, заявляя, что платформа подрывает принципы демократии и свободы слова. Ведущий Джош Браун, покинувший Twitter за несколько лет до этого, выразил скепсис по поводу концепции единой глобальной цифровой площади: > «Я не считаю полезным или здоровым явлением, когда 300 миллионов человек круглосуточно кричат друг на друга со всех уголков планеты. Популярность порождает презрение, и публичным фигурам важно вовремя понимать, когда их присутствие начинает утомлять аудиторию». --- ## 🦅 Апрель: Маск заходит в Twitter, арест Хвана и крипто-сигналы [[JUMP:27:32]] В апреле стало известно, что Илон Маск тайно скупал акции Twitter с января и через форму 13G задекларировал владение 73 млн акций (около 9,2% компании) на сумму $3 млрд. Дэн Нейтан указал на иронию судьбы: Маск приобретал акции по цене около $27 за штуку — ровно по той цене, по которой Twitter проводил IPO в ноябре 2013 года, что подчёркивает неэффективность прежнего менеджмента во главе с Джеком Дорси. По оценке Джоша Брауна, если бы не вмешательство Маска, акции Twitter на фоне краха других соцсетей (например, Snap, чья капитализация упала на 90% до $14 млрд) сейчас торговались бы на исторических минимумах в районе $11–$12. Маск оказался заложником собственного предложения в $54,20 за акцию после того, как судебное разбирательство в Делавэре пригрозило раскрытием его конфиденциальной переписки. В этом же месяце произошло ещё два знаковых события: * В Нью-Йорке был арестован основатель семейного офиса Archegos Билл Хван. Дэнни Мозес пояснил, что Хван использовал маржинальные деривативы (свопы), чтобы скрывать от регуляторов свои гигантские позиции в акциях, и являлся одним из ранних скрытых спонсоров фондов ARK Кэти Вуд, искусственно разгоняя котировки взаимных активов. * Финансовый гигант Fidelity объявил о решении разрешить вкладчикам пенсионных планов 401(k) инвестировать до 20% накоплений в Bitcoin. Майкл Батник назвал это решение уникальным, так как традиционные брокеры почти никогда не открывают доступ к активу в момент его падения более чем на 50%. Участники согласились, что для долгосрочных инвесторов инфраструктура Fidelity выглядит несопоставимо надёжнее криптобирж вроде Coinbase, FTX или Binance. --- ## 🏭 Май: Триумф стоимости над ростом и призрак стагфляции [[JUMP:38:04]] Май зафиксировал исторический разворот в рыночной структуре: акции стоимости (Value) начали резко опережать акции роста (Growth). К концу весны спрэд в доходности между ними достиг 20% в пользу акций стоимости, что стало самым масштабным разрывом со времён краха доткомов в 2000 году. Ярким примером стала страховая компания UnitedHealth (UNH) — крупнейший компонент индекса Dow Jones, акции которой выросли на 6% на фоне падающего рынка. Гай Адами отметил, что в эпоху нулевых ставок ФРС оценки компаний не имели значения, но с ростом стоимости денег инвесторы побежали из «бумажных историй» в реальный бизнес с осязаемыми активами, денежным потоком и низкими мультипликаторами. Дэнни Мозес высказал мнение, что это не просто абстрактная борьба стилей, а фундаментальный успех конкретных секторов — энергетики и банков, которые имеют реальную балансовую стоимость и выигрывают от высоких ставок, в отличие от технологических компаний, оцениваемых по кратности выручки. При этом инвесторы начали закладывать сценарий затяжной стагфляции. Согласно опросам Bank of America и оценкам аналитика Савиты Субраманьян, ожидания стагфляции среди глобальных управляющих портфелями достигли наивысшего уровня с августа 2008 года. Участники подкаста разошлись в оценке продолжительности этого кризиса. Майкл Батник выразил мнение, что стагфляция несёт в себе семена собственного разрушения: экономический спад неизбежно приведёт к падению спроса, что автоматически охладит цены. Дэнни Мозес парировал это тем, что текущие макроэкономические прогнозы ФРС (снижение прогноза ВВП, рост безработицы до 4,5–5% и удержание высоких ставок) как раз и являются классическим словарным определением стагфляции, из которой у регулятора нет безболезненного выхода. --- ## 📉 Июнь — Июль: Официальный «медведь» и крах облигационного рынка [[JUMP:46:10]] В июне падение индекса S&P 500 от пиковых значений превысило 20%, из-за чего медвежий рынок был признан официально. Ключевым катализатором паники стала беспрецедентная волатильность на рынке гособлигаций США, традиционно считающемся самым ликвидным в мире. Доходность двухлетних казначейских бумаг за два дня взлетела с 2,8% до 3,3%, показав самый мощный краткосрочный всплеск с 2009 года, поскольку рынок осознал, что ФРС пойдёт на повышение ставки сразу на 75 базисных пунктов. Индекс страха VIX впервые поднялся до отметки 34,5, что, по словам Гая Адами, указывало на признаки краткосрочной капитуляции инвесторов. Ситуация усугубилась в июле, когда официально завершилось худшее первое полугодие для государственных облигаций США с 1788 года, а для технологического индекса Nasdaq — худшее полугодие за всю его историю. По данным Савиты Субраманьян из Merrill Lynch, уровень распределения акций в портфелях крупных фондов упал до исторических минимумов (чистый показатель риска составил минус 70%), что соответствовало паническим настроениям периода краха банка Lehman Brothers в октябре 2008 года. ### Экономические парадоксы и феномен «вайбцессии» [[JUMP:50:09]] Несмотря на то, что в июле консенсус-прогноз Уолл-стрит однозначно предсказывал масштабную рецессию, американская экономика продемонстрировала удивительный парадокс: в этом же месяце количество рабочих мест в США полностью вернулось к допандемийному уровню, компенсировав все потери периода COVID-19. Джош Браун подчеркнул, что инвесторы столкнулись с крайне запутанной картиной: с одной стороны, ритейлеры заявляли о том, что инфляция уничтожает их клиентов, с другой стороны, отчеты Visa и Mastercard фиксировали бум расходов населения на сектор услуг и путешествия. Для описания этого психологического феномена аналитик Кайла Сканлон ввела в оборот термин «вайбцессия» (Vibecession) — состояние, когда макроэкономические показатели остаются вполне приемлемыми, но из-за общего информационного фонда и инфляционного давления у всех граждан возникает устойчивое ощущение глубокого кризиса. В то же время аналитики Citigroup зафиксировали резкое преобладание понижений рейтингов акций над повышениями. Дэнни Мозес выразил уверенность, что масштабная рецессия неизбежна в 2023 году, поскольку эффект от жёстких мер ФРС доходит до экономики с задержкой, а сбережения населения уже находятся на критическом минимуме при рекордном росте долгов по кредитным картам. --- ## 🎢 Август — Сентябрь: Ловушка для быков и британский прецедент [[JUMP:54:59]] Август запомнился инвесторам как период самого мощного «медвежьего ралли» года, когда индекс S&P 500 скорректировался вверх, отыграв значительную часть падения, при этом проведя более 100 дней подряд ниже своей 200-дневной скользящей средней. На этом фоне Райан Коэн провернул то, что Дэн Нейтан назвал «ругпулом века»: Коэн через свой фонд RC Ventures направил форму 144 за несколько минут до закрытия биржи, объявив о намерении продать все свои 9,4 млн акций Bed Bath & Beyond (9,8% капитала компании), после чего бумаги ритейлера, взлетавшие в августе на 300%, мгновенно обесценились. В сентябре эпицентр мирового финансового кризиса неожиданно сместился в Великобританию. Новый премьер-министр Лиз Трасс представила план радикального сокращения налогов в условиях высокой инфляции, не подкреплённый бюджетными доходами. Реакция рынков была мгновенной и разрушительной: курс фунта стерлингов рухнул, а на рынке государственных облигаций Великобритании началась паника, которая вынудила Банк Англии начать экстренную интервенцию. В результате Трасс была отправлена в отставку всего через 6 недель, установив рекорд по краткости пребывания на посту премьера в британской истории. Дэнни Мозес назвал это важнейшим сигналом для всего мира: > «Великобритания дала нам первый наглядный пример того, что происходит с экономикой развитой страны первого мира, когда центральный банк больше не имеет возможности бесконтрольно печатать деньги для спасения ситуации». ### Нападки на ФРС и взлёт американского доллара [[JUMP:58:44]] Участники подкаста подвергли жёсткой критике поведение чиновников ФРС, в частности главу ФРБ Миннеаполиса Нила Кашкари, который открыто радовался падению котировок акций после жесткой речи Джерома Пауэлла в Джексон-Хоуле. Дэнни Мозес и Гай Адами согласились, что центральные банкиры превратились в неуместных медийных знаменитостей, чьи ежедневные выступления лишь дестабилизируют рынки, в то время как исторически ФРС должна была ограничиваться редкими официальными докладами в Конгрессе. По мнению Адами, центральные банкиры заслуженно займут первые строчки в списке главных виновников экономических потрясений XXI века. Параллельно в сентябре своего пика достиг индекс доллара США (DXY), прибавив 19% с начала года. Дэн Нейтан объяснил этот феномен исключительно дифференциалом процентных ставок: США первыми начали агрессивный цикл ужесточения политики, но как только европейские и другие регуляторы включились в гонку, доллар начал стремительно терять позиции. --- ## 📉 Октябрь — Ноябрь: Дно Wilson, закат SoftBank и проблемы Tesla [[JUMP:1:04:00]] В октябре фондовый рынок нащупал своё локальное дно. В день публикации данных об инфляции на уровне 8% индекс Dow Jones на открытии рухнул на 1000 пунктов, однако в течение сессии произошёл мощнейший разворот, и рынок закрылся в значительном плюсе. Главный стратег Morgan Stanley Майк Уилсон, занимавший жесткую «медвежью» позицию весь год, тактически точно спрогнозировал последовавшее за этим 15-процентное ралли, которое продлилось два месяца. Тем не менее, Дэнни Мозес и Гай Адами выразили уверенность, что эти минимумы не устоят в первом квартале 2023 года, а справедливая стоимость S&P 500 по математическим расчётам находится в районе 3200 пунктов. В ноябре произошло ещё одно символическое событие — основатель SoftBank Масаёси Сон объявил о фактическом отходе от оперативного управления фондом Vision Fund после многомиллиардных убытков. Дэнни Мозес иронично отметил, что Сон останется в истории как величайший игрок, который инвестировал миллиарды долларов на основе «внутреннего чутья» в такие сомнительные метрики, как «абстрактная скорректированная EBITDA» компании WeWork. ### Разбор полётов по Tesla: Угроза корпоративного управления [[JUMP:1:10:05]] Значительная часть дискуссии в конце года была посвящена падению акций Tesla, которые потеряли более $700 млрд капитализации, вернувшись к уровням двухлетней давности, когда компания только включалась в индекс S&P 500. Дэнни Мозес выступил с резкой критикой Илона Маска, обвинив инвесторов в слепом поклонении фальшивому кумиру. По мнению Мозеса, Маск совершил колоссальные злоупотребления, продав акции собственной компании на $40 млрд за 13 месяцев, в то время как против Tesla и SpaceX ведутся три расследования Министерства юстиции США (DOJ), а также проверки со стороны регуляторов NHTSA и FTC. Дэн Нейтан указал на геополитическую уязвимость Маска, подчеркнув, что его бизнес тотально зависит от Китая в плане дешевой рабочей силы, поставок редкоземельных металлов и обеспечения спроса: > «Человек, именующий себя абсолютным защитником свободы слова, полностью подстраивается под требования Коммунистической партии Китая, поскольку без их субсидий Tesla никогда бы не стала прибыльной. При этом на внутреннем рынке США он позволяет себе продвигать теории заговора в купленном им Twitter». Дэнни Мозес даже высказал гипотезу, что существует ненулевая вероятность того, что совет директоров Tesla в конечном итоге будет вынужден выкупить Twitter на баланс автопроизводителя, чтобы спасти Маска от маржин-коллов, по аналогии со скандальным поглощением убыточной SolarCity в прошлом. --- ## 🚨 Декабрь: Арест Сэма Бэнкмана-Фрида и прогнозы на 2023 год [[JUMP:1:16:03]] Финальной точкой года стал крах криптовалютной империи FTX и последовавший 12 декабря арест её основателя Сэма Бэнкмана-Фрида на Багамах по обвинениям со стороны Минюста США в мошенничестве с использованием электронных средств, мошенничестве с ценными бумагами и отмывании денег. Дэнни Мозес сравнил этот инцидент по масштабам со схемой Бернарда Мэдоффа, отметив, что при сопоставимой сумме ущерба (около $50 млрд) количество пострадавших кредиторов в случае FTX значительно больше и превышает 1 миллион человек. Мозес назвал Бэнкмана-Фрида «финансовым террористом», который уничтожил репутацию любого, кто оказывался в его окружении. Особой критике подверглись медийные лица и венчурные капиталисты, рекламировавшие биржу без проведения какого-либо аудита. В частности, ведущие осудили Кевина О'Лири (известного как Mr. Wonderful), который получил от FTX $15 млн за роль официального амбассадора и продолжал публично защищать Бэнкмана-Фрида даже после банкротства платформы. Джош Браун добавил, что не стоит винить спортсменов вроде Тома Брэди, Стефа Карри или Шакила О’Нила, так как они полагались на своих агентов и физически не могли провести форензик-аудит компании, у которой, как выяснилось, вообще не велась бухгалтерия. ### Взгляд в будущее: Чего ждать от рынков в 2023 году? [[JUMP:1:20:24]] Подводя итоги года, Bespoke зафиксировала, что в 2022 году на рынке было отмечено 16 дней, когда падение индексов превышало 1% за сессию — абсолютный рекорд со времён прошлых кризисов. Большинство участников дискуссии сошлись в умеренно негативных прогнозах на 2023 год, считая, что инвесторов ждёт продолжение медвежьего тренда. Прогнозы экспертов на 2023 год распределились следующим образом: 1. **Гай Адами и Дэнни Мозес** убеждены, что рынок обновит октябрьские минимумы в первом квартале 2023 года, а ФРС будет вынуждена начать снижать ставки во второй половине года из-за резкого роста безработицы до уровня 4,5–5%. 2. **Дэн Нейтан** считает, что технологические гиганты (Apple, Microsoft, Amazon, Google) вернут себе лидерство и выведут рынок из кризиса, так как их бизнес-модели обладают непревзойденными защитными рвами, в отличие от спекулятивных компаний. 3. **Майкл Батник** высказал осторожный оптимизм по поводу того, что спред между корпоративным ценообразованием и падающей стоимостью сырья (Lumber, металлы) может стабилизировать корпоративные прибыли S&P 500 в следующем году. В завершение вечера организаторы объявили, что благодаря проведению подкаста и поддержке спонсоров (CME Group, iConnections, FactSet, SoFi) фонд *RiskReversal Media* направляет благотворительный взнос в размере $10 000 организации *No Kid Hungry* для поддержки школьных столовых в условиях национальной инфляции.