# Крис Сидиал о хрупкости рынков: «Современная система провоцирует обвалы»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=iVAM9vShYno
Канал: We Study Billionaires
Опубликовано: 27.02.2025

---

В мире современных финансов волатильность и неопределенность часто воспринимаются как временные сбои, однако эксперт по хеджированию Крис Сидиал (Kris Sidial) утверждает, что это фундаментальные характеристики рынка. В новом выпуске подкаста We Study Billionaires на канале The Investor's Podcast он детально разобрал стратегии защиты от «черных лебедей» и объяснил, почему традиционные методы инвестирования могут оказаться беспомощными перед лицом рыночных обвалов.

## 🛡️ Что такое хеджирование хвостовых рисков (Tail Risk Hedging)
[[JUMP:01:39]]

По мнению Криса Сидиала, для понимания хвостовых рисков нужно отказаться от идеи равномерного распределения рыночных доходностей. В классической статистике (Гауссово распределение) экстремальные события крайне редки, но финансовые рынки живут по иным законам [01:55]. 

Ключевые характеристики стратегии:

*   **Негауссова природа:** Индекс S&P 500 может расти по 1% в день в течение трех недель, а затем внезапно обвалиться на 20% [02:07].
*   **Корреляция в кризис:** Хедж хвостового риска обычно не коррелирует с рынком в спокойное время, но становится сильно коррелированным именно в моменты падения [02:14].
*   **Страховка портфеля:** Основная цель — иметь актив, который взрывообразно растет в цене, когда всё остальное обесценивается [02:31].

Крис Сидиал отмечает, что в своей компании Ambrus Group они используют стратегию «нейтрального переноса» (carry neutral). Это позволяет портфелю оставаться в безубыточном состоянии в периоды штиля, но приносить существенную прибыль, когда волатильность взлетает до небес [02:49].

## 📈 Инструментарий: Почему опционы лучше золота и фьючерсов
[[JUMP:03:32]]

Для реализации защиты профессиональные фонды чаще всего используют производные инструменты, а именно — опционы [03:48]. Гость подчеркивает фундаментальную разницу между типами активов:

1.  **Линейные инструменты (Delta 1):** Золото или короткие позиции по фьючерсам имеют профиль выплат 1 к 1. По мнению Сидиала, они не дают необходимой асимметрии для защиты от настоящих обвалов [04:18].
2.  **Опционы (Выпуклость):** Позволяют получить выплату в соотношении 1 к 100 на вложенный капитал [03:50].

Преимущество опционов заключается в «греках» (параметрах ценообразования). Сидиал утверждает, что пущенный в дело пут-опцион на S&P может вырасти в 10 раз даже без падения самого индекса — достаточно лишь резкого изменения рыночных настроений и роста подразумеваемой волатильности [05:06].

## 🌪️ Индекс VIX: «Волатильность на стероидах»
[[JUMP:05:23]]

Индекс VIX часто называют «индексом страха», но технически это расчет средневзвешенной подразумеваемой волатильности опционов на индекс SPX на ближайшие 30 дней [06:05].

Механика работы VIX в кризис:

*   Когда ликвидность исчезает, инвесторы начинают агрессивно скупать опционы для защиты своих позиций [06:32].
*   Это расширяет спреды и толкает цены опционов вверх, что механически увеличивает значение VIX [06:42].
*   По словам гостя, VIX — это «вариация», которая математически представляет собой квадрат волатильности, что обеспечивает экспоненциальный рост при панике [07:15].

В марте 2020 года стратегии длинной волатильности продемонстрировали трехзначную доходность [08:31]. Сидиал сравнивает опционы в такие моменты с «бутылкой воды в пустыне»: в обычное время она стоит $2, но когда человек умирает от жажды, он заплатит за неё и $1000 [10:19].

## 📊 Статистика катастроф: Как часто рынок сходит с ума?
[[JUMP:12:18]]

Инвесторы склонны недооценивать вероятность кризисов из-за когнитивных искажений. Крис Сидиал приводит данные, согласно которым за последние три десятилетия индекс VIX поднимался выше отметки 40 целых 11 раз [12:59].

Хронология резких всплесков волатильности:

*   **2024 (август):** Коллапс японской сделки carry trade (Yen carry trade).
*   **2020 (март):** Пандемия COVID-19 (VIX достигал 85) [13:14].
*   **2018 (февраль):** Событие «Volmageddon» (VIX около 50) [13:30].
*   **2015 (август):** Флэш-крэш (VIX — 53).
*   **2011 (август):** Долговой кризис в Европе (VIX — 48).
*   **2008 (август):** Великий финансовый кризис (VIX — 96) [13:45].
*   **1998 (октябрь):** Крах фонда LTCM (VIX — 49).
*   **1997:** Азиатский финансовый кризис (VIX — 48) [14:01].

По мнению гостя, человеческая психика оптимистична по своей природе и подавляет воспоминания о неприятных событиях, считая их аномалиями, хотя фактически они происходят каждые несколько лет [14:49].

## 🔄 Рефлексивность и «Гамма-хеджирование» дилеров
[[JUMP:16:51]]

Крис Сидиал утверждает, что современная микроструктура рынка стала гораздо более хрупкой и склонной к самоподдерживающимся обвалам. Причинами этого он считает рост пассивного инвестирования, ETF и изменение правил регулирования банков после 2008 года (закон Додда — Франка) [17:16].

Механизм каскадного падения:

1.  После 2008 года банкам запретили брать на себя риски как проприетарным трейдерам; теперь они могут выступать только как дилеры [18:08].
2.  Когда клиенты массово покупают пут-опционы для защиты, дилеры (маркет-мейкеры) обязаны продавать фьючерсы или акции, чтобы оставаться дельта-нейтральными [19:09].
3.  Эти продажи дилеров толкают рынок еще ниже, что заставляет их продавать еще больше.

Гость приводит в пример историю с акциями GameStop (GME), где аналогичный механизм («гамма-сквиз») сработал в сторону роста [17:41]. На индексном уровне этот процесс может приводить к тому, что цены падают гораздо быстрее, чем предполагает фундаментальный анализ [19:53].

## 🛠️ Стратегия управления: Между роботом и человеком
[[JUMP:21:23]]

В вопросе фиксации прибыли (монетизации) при хеджировании хвостовых рисков Сидиал придерживается гибридного подхода. Он считает ошибкой как полную автоматизацию, так и чисто субъективные решения.

Проблемы крайностей:

*   **Систематический подход:** Из-за малой выборки событий (всего 10-11 кризисов за 30 лет) любая математическая оптимизация рискует превратиться в «подгонку под результат» (overfitting) [21:55].
*   **Дискреционный подход:** Трейдер рискует поддаться эмоциям и наблюдать, как прибыль в 1000% тает до нуля, ожидая «конца света» [22:13].

Оптимальный метод, по мнению Сидиала, — использовать жесткую инфраструктуру для определения переоцененности опционов и принимать дискреционные решения о частичной фиксации (например, закрывать по 1/8 или 1/16 позиции при достижении определенных уровней) [23:16].

## ⚠️ Опасности продажи волатильности
[[JUMP:27:53]]

Продажа опционов (short vol) — популярная стратегия получения регулярного дохода, объем активов в которой вырос в 6 раз за последние годы [23:43]. Сидиал не считает эту стратегию плохой саму по себе, но видит в ней огромные риски при неправильном исполнении.

Главные ошибки «продавцов страха»:

*   **Отсутствие чувствительности к цене:** Многие инвесторы стремятся заработать фиксированную сумму (например, $50,000 в месяц), не обращая внимания на то, достаточно ли рынок платит за принимаемый риск [28:36].
*   **Скученность (Crowding):** Массовая продажа волатильности искусственно подавляет её, создавая иллюзию стабильности до тех пор, пока система не взрывается [29:20].

## 💼 Место хеджа в портфеле инвестора
[[JUMP:31:05]]

Сидиал выделяет две основные категории инвесторов, использующих защиту от хвостовых рисков:

1.  **Проприетарные трейдеры:** Опытные игроки, которые хотят заработать на самом факте рыночного хаоса [30:45].
2.  **Семейные офисы и состоятельные лица:** Инвесторы, нацеленные на сохранение капитала. Для них хедж — это способ «спокойно спать по ночам» [31:13].

Важнейшим преимуществом хеджирования гость называет возможность ребалансировки. В марте 2020 года те, у кого был хедж, получили ликвидность именно тогда, когда акции Apple или Amazon стоили дешево [31:52]. Это позволяет превратить «страховку» в источник капитала для покупки активов на дне, что на дистанции в 10 лет приводит к опережению рынка [32:09].

## 📉 Проблема «усталости от хеджирования» (Hedge Fatigue)
[[JUMP:37:45]]

Одна из главных трудностей — психологическое давление от постоянных мелких убытков на страховку в периоды роста рынка. Сидиал упоминает случай, когда крупный институт закрыл свою стратегию хеджирования всего за несколько месяцев до обвала марта 2020 года [37:58].

По мнению гостя, разрушительный («гниющий») хедж может быть так же плох для портфеля, как и его отсутствие, поскольку он истощает капитал до того, как произойдет страховой случай [36:37]. Решение заключается в активной торговле краткосрочными рыночными неэффективностями для оплаты стоимости долгосрочных опционов-путов [37:26].

## 🔮 Прогнозы и политический фактор
[[JUMP:42:07]]

Обсуждая текущую ситуацию, Крис Сидиал отмечает, что рынок демонстрирует однобокое позиционирование («Trump Playbook»). Наблюдается рост кредитного плеча и увеличение позиций иностранных пенсий в американских акциях [43:09].

Основные риски современности:

*   **Скорость движения:** По мнению команды Ambrus Group, из-за микроструктуры рынка будущие всплески волатильности будут происходить еще быстрее, чем раньше [40:12].
*   **Расширение границ:** Чикагская биржа (CBOE) уже начала листинг опционов на VIX со страйками 200, понимая, что прежние пределы (80 или 150) могут быть пробиты [40:57].

В завершение беседы Крис Сидиал порекомендовал книгу Бенуа Мандельброта «(Не)послушные рынки» (*The Misbehavior of Markets*), которая, по его словам, лучше всего объясняет, почему финансовые системы нестабильны по своей сути [47:09].