# Адриана Робертсон: «Термин „пассивное инвестирование“ не имеет реального смысла»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=3B6uRerTK_A
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 21.01.2021

---

В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор обсуждают с профессором Адрианой Робертсон (Adriana Robertson) фундаментальные мифы современной финансовой индустрии. Основная тема беседы — глубокий анализ «пассивного» инвестирования и разрыв между академическими теориями и реальным поведением частных инвесторов.

## 🧐 Миф о «пассивности» S&P 500
[[JUMP:04:09]]

По мнению Адрианы Робертсон, термин «пассивное инвестирование» не имеет реального смысла, так как он подразумевает отсутствие человеческих решений, что не соответствует действительности [4:09]. Индексы не «падают с неба» — их создают люди, принимая множество дискреционных решений [4:23].

В ходе своего исследования Робертсон пришла к следующим выводам относительно самого популярного индекса в мире:

*   **Дискреция комитета:** В S&P 500 влияние человеческого фактора на состав и доходность индекса составляет консервативно не менее 5% [5:04].
*   **Кейс Tesla:** Включение компании Tesla в индекс в 2020 году стало ярким примером субъективности. Хотя компания прошла порог прибыльности, комитет откладывал решение несколько месяцев, что вызвало спекуляции и резкий рост акций на 9–10% после официального объявления [5:31].
*   **Методологические изменения:** Правила S&P 500 меняются регулярно. По словам гостьи, комитет обладает властью изменять условия отбора, что фактически превращает индексный фонд в форму активного управления, делегированного создателю индекса [9:08].

## 📊 Проблема эталонного тестирования (Benchmarking)
[[JUMP:06:21]]

Робертсон считает проблематичным повсеместное использование S&P 500 в качестве универсального бенчмарка для любых стратегий [6:33]. Логика сравнения должна строиться на понятии «альтернативных издержек» (opportunity cost) [7:12]:

1.  Бенчмарк имеет смысл только тогда, когда он представляет собой реальную альтернативу, которую инвестор мог бы выбрать вместо текущей стратегии [7:25].
2.  Сравнение стратегии роста компаний малой капитализации с S&P 500 не имеет смысла, так как это разные классы активов [7:37].
3.  Адриана утверждает, что идея существования «единого общего бенчмарка» для всех фондов абсурдна, так как у каждого инвестора свой набор альтернативных вариантов [24:45].

Исследования показывают, что управляющие фондами часто выбирают бенчмарки «задним числом» (ex-post), чтобы их показатели выглядели лучше на фоне выбранного эталона [25:11]. По словам гостьи, инвесторы часто реагируют на доходность относительно этих самовыбранных бенчмарков, даже если они не являются объективными [25:49].

## 🏭 Индексная фабрика: почему индексов больше, чем акций?
[[JUMP:10:26]]

В своей работе «Passive in name only» Робертсон документирует взрывной рост количества индексов. Она связывает это с маркетинговыми запросами рынка [11:21]:

*   **Bespoke-индексы:** Часто управляющий фондом сначала решает, какими характеристиками должен обладать его ETF, а затем заказывает создание специального индекса под эти параметры [11:06].
*   **Аффилированные индексы:** Ситуация, когда «правая рука создает индекс, а левая — его отслеживает» [17:54]. В этом случае грань между активным управлением и индексированием полностью стирается [18:45].
*   **Размытие терминов:** Академическое понимание факторов (например, «Value» или «Growth») часто не совпадает с тем, что закладывают в индексы провайдеры. Профессор отмечает, что многие «индексы роста» на практике больше напоминают стратегии «Momentum» (акции с растущей ценой) [13:06].

Робертсон подчеркивает, что для инвестора «индексный фонд» — это пустой дескриптор. Необходимо изучать стратегию, структуру комиссий и то, где именно сидит де-факто портфельный менеджер: на уровне фонда или на уровне создателя индекса [19:35].

## 🏛 Корпоративное управление и «Большая тройка»
[[JUMP:26:27]]

Многие эксперты и СМИ выражают обеспокоенность тем, что огромные активы в индексных фондах разрушают рыночную эффективность и корпоративное управление. Однако Адриана Робертсон настроена более оптимистично («sanguine») по нескольким причинам:

*   Рост активов BlackRock, Vanguard и State Street — это история о концентрации власти у крупных управляющих активами, а не о проблеме самих индексов как таковых [27:32].
*   Поскольку разные индексы преследуют разные цели, их влияние на рынок не является монолитным [27:59].
*   На данный момент профессор не видит эмпирических доказательств того, что индексирование уничтожает ликвидность или ценовую эффективность рынка [28:27].

## 🧠 Теория против реальности: как люди принимают решения
[[JUMP:28:55]]

Робертсон и её соавтор Джеймс Чой провели масштабный опрос репрезентативной выборки жителей США, чтобы сравнить их мотивацию с академическими моделями.

Ключевые факторы распределения активов (Equity Allocation) по мнению респондентов:

*   **Опасение катастроф (Rare disasters):** Страх перед обвалом рынка подтверждается и теорией, и ответами людей [29:48].
*   **Фиксированные затраты:** Около половины людей без акций не инвестируют, потому что считают это «не стоящим усилий» (сложность открытия счета, малые суммы) [30:14].
*   **Личный опыт и здоровье:** Риск болезни или травмы оказался важным фактором, который сложно вписать в стандартные экономические модели, но который интуитивно понятен любому человеку [30:39].

Самым неожиданным открытием для экономистов (но не для обывателей) стало желание людей иметь значительный запас наличных для рутинных расходов [31:05]. Теоретически инвесторы могли бы использовать кредитные карты и покрывать расходы в конце месяца, продавая активы, но в реальности люди предпочитают «буфер безопасности» [32:12].

## 💰 Психология миллионеров и роль советников
[[JUMP:35:19]]

Второе исследование Робертсон касалось только лиц с инвестируемыми активами более 1 млн долларов. Их ответы существенно отличались от общей выборки:

1.  **Зависимость от советов:** Инвесторы с высоким доходом (High Net Worth) непропорционально сильнее полагаются на рекомендации профессиональных финансовых консультантов [36:38].
2.  **Личный опыт:** Миллионеры чаще опираются на собственный опыт пережитых рыночных циклов (например, влияние Великой депрессии или кризисов прошлого) [36:52].
3.  **Хеджирование:** Около половины миллионеров выбирают активное управление, веря в более высокую доходность или надеясь, что активный менеджер защитит их от убытков в периоды кризисов (хотя данные по пандемии COVID-19 показывают, что активные фонды не справились с этой задачей лучше индексов) [38:25], [41:43].

**Парадокс стоимости (Value):** Самым поразительным результатом стало то, что состоятельные инвесторы считают стоимостные акции (Value) *менее* рискованными и ожидают от них *меньшей* доходности, чем от акций роста [43:38]. Это полностью противоречит академической теории Fama-French, согласно которой премия за стоимость является компенсацией за более высокий риск [44:03].

По мнению Робертсон, это может означать либо то, что инвесторы ведут себя нерационально, либо то, что они вкладывают в понятия Value и Growth совершенно иной смысл, чем финансовые академики [45:20].

---