# Dan Tennebaum - The Case for India at India Capital (EP.387)

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=F2-zDROU0Mc
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 23.05.2024

---

Индия сегодня представляет собой одно из самых перспективных направлений для долгосрочных инвестиций, трансформируясь из развивающегося рынка в глобального экономического гиганта. Дэн Теннебаум, управляющий директор фонда India Capital, в беседе с Тедом Сайдесом раскрывает внутреннюю кухню инвестирования в индийские акции, объясняет отличия индийской модели роста от китайской и делится опытом работы в стране на протяжении последних 25 лет.

## 🌏 Путь из Миннесоты в Мумбаи: Личный опыт и первые шаги
[[JUMP:04:46]]

Дэн Теннебаум начал свою карьеру в бостонском офисе Bain & Company, но в конце 1990-х годов решил променять комфорт консалтинга на хаос развивающегося рынка Индии. По его словам, в то время Индия была «вне радаров» для большинства западных специалистов, а индийские таланты, получившие образование в США, стремились остаться в Америке [03:52]. 

Первый опыт работы Дэна в Индии был связан со стартапом India Life, который занимался аутсорсингом расчета заработной платы и управления льготами. Теннебаум вспоминает резкий контраст условий:

*   В Бостоне его офис располагался над бутиками Gucci и Louis Vuitton [10:50].
*   В Мумбаи его первым офисом стал переоборудованный кладовщик, где из мебели были только стул и картонная коробка [11:16].

Работа в стартапе выявила специфические индийские сложности того времени. Например, получение иностранных инвестиций затянулось на год, потому что государственному регулятору (FIPB) просто не понравилось название компании — они сочли термины «India», «Life» и «Pension» неуместными [12:09]. Тем не менее, бизнес успешно масштабировался до 300 сотрудников и обрабатывал 10 млн транзакций в месяц, после чего был продан Hewitt [10:34].

## 📈 Индия против Китая: Эффективность капитала и доходность акционеров
[[JUMP:29:32]]

Один из ключевых тезисов Теннебаума — сравнение инвестиционной привлекательности Индии и Китая. По мнению гостя, хотя Китай продемонстрировал впечатляющие темпы роста ВВП и строительства инфраструктуры, Индия оказалась гораздо более эффективной с точки зрения возврата капитала инвесторам [30:28].

Дэн приводит поразительную статистику за период с 1999 года:

*   ВВП Китая вырос в 16 раз, но фондовый индекс — всего в 2,5 раза [30:40].
*   ВВП Индии вырос в 8 раз, и фондовый индекс также вырос в 8 раз [30:55].

Разницу в результатах гость объясняет несколькими факторами:

1.  **Задолженность:** Долг частного сектора к ВВП в Индии составляет около 53%, тогда как в Китае он достигает 195% [31:21].
2.  **Структура собственности:** В индийских индексах доминирует частный сектор (лишь 5% компаний контролируются государством), в то время как в Китае доля госкомпаний составляет 30–40% [31:47].
3.  **Дефицит капитала:** Историческая сложность получения финансирования в Индии заставила местные компании стать невероятно бережливыми и ориентированными на возврат на капитал (ROE) [31:34].

## 🔍 Инвестиционная стратегия India Capital: Исследования как дифференциатор
[[JUMP:33:23]]

Фонд India Capital, основанный Джоном Торном в 1994 году, придерживается концентрированного подхода (всего 16 позиций в портфеле) и глубокого фундаментального анализа [24:10]. По мнению Теннебаума, индийский рынок — это «огромный сад низковисящих фруктов», но успех зависит от умения отличить качественный бизнес от переоцененных хайп-проектов [33:38].

Методология фонда включает специфические исследовательские практики:

*   **Собственная база данных:** В отличие от зрелых рынков, в Индии раскрытие данных хорошее, но их агрегация слабая. Фонд создал свою систему для фильтрации компаний по качеству прибыли [39:59].
*   **«Полевые» исследования:** Дэн приводит пример анализа компании-оператора газопровода. Пока аналитики sell-side давали пессимистичные прогнозы, команда фонда лично опросила 85% клиентской базы компании, чтобы понять реальную эластичность спроса на газ как сырье [42:39].
*   **Проверка земли:** Исследователи фонда могут вручную проверять земельные реестры, чтобы оценить реальную стоимость участков, которые числятся на балансе компаний по исторической стоимости 80-летней давности [41:18].

## 🏗️ Секторальные возможности: Энергетика, банки и потребление
[[JUMP:36:16]]

Теннебаум выделяет несколько отраслей, которые он считает наиболее перспективными. Интересно, что гость часто находит ценность там, где другие видят риски.

### Энергетика и инфраструктура
Фонд инвестирует в компании по передаче электроэнергии и специализированное кредитование энергетических проектов. Дэн подчеркивает, что 80% новых генерирующих мощностей в Индии сейчас приходится на возобновляемые источники энергии [1:16:35]. В качестве примера он приводит государственную компанию, которая кредитует энергетические проекты: несмотря на статус госкомпании, она имеет доступ к дешевому капиталу под суверенные гарантии и удерживает 30-летнюю историю высокой прибыльности [1:13:01].

### Финансовый сектор
По мнению гостя, индийская банковская система все еще находится на ранних стадиях развития. Крупнейший банк Индии по размеру меньше, чем 11-й банк Китая [1:09:05]. Фонд предпочитает лидеров рынка с сильными технологиями, так как сегодня 75% транзакций проходят вне отделений, что дает крупным игрокам преимущество в масштабе [1:08:38].

### Потребительский сектор
С ростом ВВП на душу населения до $2500, в Индии формируется огромный нижний средний класс (около 300 млн человек) [1:17:41]. По словам Теннебаума, эти люди начинают покупать свои первые автомобили, косметику, жилье и страховые полисы, что создает долгосрочный попутный ветер для соответствующих компаний [1:18:06].

## 🛡️ Риски и заблуждения: Чего боятся инвесторы?
[[JUMP:1:02:31]]

Дэн развеивает два главных мифа об инвестициях в Индию:

1.  **«Уже слишком поздно»:** Многие считают, что рынок перегрет притоком иностранного капитала. Однако Дэн указывает, что чистый приток от иностранных инвесторов за последние годы близок к нулю; рынок растет за счет внутреннего спроса: 75 млн новых частных инвесторов и рост активов пенсионных фондов [1:02:59].
2.  **«Слишком дорого»:** Хотя индийские акции торгуются с премией к другим развивающимся рынкам, гость утверждает, что это оправдано более высоким ROE и меньшим кредитным плечом. Премия Индии к мировым индексам фактически снизилась за последнее время благодаря быстрому росту прибыли [1:04:20].

Говоря о рисках, Теннебаум выделяет комплаенс и операционную специфику. Он вспоминает времена, когда акции существовали в физическом виде, и фонду приходилось покупать отдельный билет в самолете для коробки с сертификатами, чтобы доставить их покупателю для закрытия сделки [1:49:17]. Сегодня риски скорее регуляторные — например, неожиданные изменения в налогообложении иностранных портфельных инвесторов (FPI) [1:50:49].

## 🏁 Резюме и философия
[[JUMP:1:20:21]]

По прогнозам Теннебаума, Индия продолжит расти темпами 6–7% в год. При этом он отмечает, что стране не нужно «лететь на Луну», чтобы инвесторы заработали: достаточно, чтобы за 25 лет уровень благосостояния Индии достиг уровня нынешнего Перу или Эквадора [1:20:48]. 

Для успеха в Индии, по мнению гостя, необходимы терпение и отказ от тактической торговли. Индекс Индии вырос в 17 раз в долларах с 1990 года, но если убрать всего 25 лучших торговых дней, доходность падает до символических 0,3x [56:44]. Это подтверждает стратегию India Capital: находить качественный бизнес и оставаться в нем годами, игнорируя краткосрочный шум [1:23:37].