# Как не убить стартап завышенной оценкой: дискуссия 20VC и Visionaries Club

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=JLguB-j8E9E
Канал: SaaStr
Опубликовано: 30.08.2024

---

В рамках конференции SaaStr основатель 20VC Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) и управляющий партнер Visionaries Club Роберт Лахер (Robert Lacher) провели открытую дискуссию о текущем состоянии европейского венчурного рынка. Собеседники обсудили, как изменились правила игры для стартапов, почему избыток капитала не гарантирует легких инвестиций и как основателям не стать жертвой собственной популярности.

## 🇪🇺 Ландшафт венчурного капитала в Европе
[[JUMP:0:00]]

Роберт Лахер объясняет свою инвестиционную стратегию через уникальность базы инвесторов (LP). Visionaries Club управляет посевным фондом и микрофондом раннего роста (200 млн евро). В отличие от классических структур, их капитал на 100% состоит из денег успешных предпринимателей: 25 основателей «единорогов» (UiPath, Miro, HelloFresh) и 25 представителей семейных бизнес-династий, владеющих долями в гигантах вроде LVMH, Fiat и Ferrari [0:52]. По мнению Лахера, это дает стартапам доступ к 90% европейской экономики, которая до сих пор контролируется семейными структурами [1:08].

Гарри Стеббингс отмечает резкое усиление конкуренции в Лондоне. Если пять лет назад на рынке доминировали Accel, Index Ventures и Atomico, то сегодня здесь открыли офисы крупнейшие американские игроки: Sequoia, NEA, Lightspeed и General Catalyst [2:14]. Это привело к тому, что фонды ранних стадий привлекают рекордные объемы капитала, создавая избыток ликвидности при одновременном усложнении борьбы за качественные сделки.

## 🚩 Риск «сигнального эффекта» в посевных раундах
[[JUMP:1:35]]

Одной из самых острых тем обсуждения стала практика мультистадийных фондов (инвестирующих от посева до IPO) заходить в проекты на этапе Seed. Роберт Лахер описывает это как покупку «опциональности» [3:50].

Основные риски этой модели для основателя, по версии спикеров:

*   **Сигнализация (Signaling risk):** Если крупный фонд вошел на посеве, рынок ожидает, что он возглавит и раунд А. «Если они не делают раунд А, все остальные инвесторы решат, что сделка плохая», — утверждает Лахер [4:41].
*   **Эффект «брошенного ребенка»:** Стеббингс подчеркивает риск ухода партнера-чемпиона из фонда. Если человек, продвигавший сделку, увольняется, стартап остается без защитника внутри структуры (orphaned company), что практически лишает его шансов на следующий раунд от того же фонда [5:15].
*   **Слабая вовлеченность:** В фондах с миллиардными активами чек на 200–300 тысяч долларов воспринимается как статистическая погрешность [5:46]. Сопровождение таких компаний часто делегируется ассоциатам, а не генеральным партнерам [6:12].

Гарри Стеббингс занимает радикальную позицию в 20VC: его фонд принципиально не использует преимущественные права выкупа (Pro-rata) в последующих раундах [11:35]. Он объясняет это тем, что резервирование капитала в 78% случаев приводит к его неэффективному распределению (не дает доходности 3x TVPI за 5 лет) [11:49]. Отказ от резервов позволяет Стеббингсу быть полностью честным с основателем, так как он не является «покупателем» в следующем раунде и не заинтересован в искусственном занижении оценки.

## 🛠️ Мифы о Venture Value Add и платформенном подходе
[[JUMP:13:46]]

Спикеры скептически оценивают раздутые «платформенные команды» в венчурных фондах. Роберт Лахер разделяет поддержку на два типа: прямая помощь партнера (GP) и услуги специализированных менеджеров. По его мнению, лучшие специалисты в маркетинге или продажах не пойдут работать в венчурный фонд — они строят свои компании [15:44]. Делегирование поддержки сотрудникам платформы часто превращается в «консалтинг на минималках» для галочки [16:11].

Гарри Стеббингс предлагает основателям формировать таблицу капитализации (Cap Table) как спортивную команду:

1.  Один инвестор — эксперт по PR и маркетингу.
2.  Второй — специалист по найму технических кадров.
3.  Третий — «оружие» для фандрайзинга [19:00].

Стеббингс предостерегает от «опасных инвесторов», которые думают, что знают всё, но на самом деле мешают работать. Он считает, что инвесторы, которые честно признают свою некомпетентность в операционных вопросах и просто дают деньги, гораздо полезнее тех, кто имитирует активность [17:54].

## 📉 Опасность завышенных оценок и «лишних» денег
[[JUMP:21:12]]

Роберт Лахер отмечает, что в 2021 году фонды заходили в любые двери, но сейчас все стремятся попасть в «левую дверь» — к 10% компаний-аутлайеров с идеальными метриками [22:33]. Это создает перекос: оценки лучших стартапов (Pikman, DeepL, PennyLane) остаются заоблачными, в то время как крепкие компании из «второго эшелона» (топ-25%) остаются без внимания [23:08].

Гарри Стеббингс приводит статистику своего портфеля: худшие результаты показывают компании, которые привлекли более $5 млн на посевной стадии [34:46]. 

**Почему большие деньги на старте убивают стартап (аргументы Стеббингса и Лахера):**

*   **Потеря фокуса:** Основатели начинают делать слишком много вещей одновременно — выходить в новые страны или каналы продаж до подтверждения продукта [35:12].
*   **Снижение качества найма:** Когда денег много, основатель не «проживает» каждое решение о найме и соглашается на компромиссы [33:26].
*   **Ловушка оценки:** Чтобы оправдать оценку, выросшую на $1 млрд, стартапу при текущих рыночных мультипликаторах нужно добавить около $100 млн годовой выручки (ARR) [34:20]. Если этого не происходит, компания сталкивается с «down round» или уходом сотрудников, чей опцион обесценивается [31:34].

Стеббингс рекомендует придерживаться эвристики: «Каждый следующий раунд должен увеличить оценку в 3 раза» [35:38]. Если основатель не видит пути к оценке в $60 млн через год, ему не стоит брать деньги по оценке в $20 млн сегодня.

## 📊 Метрики и «тест крови» для стартапа
[[JUMP:39:29]]

Для современных раундов серии А планка ARR поднялась с $500 тыс. (как было три года назад) до $1.5–2.5 млн [40:59]. Собеседники сравнивают анализ метрик (Retention, Burn Multiple, Sales Cycle) с анализом крови: плохие показатели в один момент могут быть следствием «бурной вечеринки» (разового события), но если это система, стартап не выживет [43:10].

Стеббингс советует основателям включать в свои презентации слайд «Три причины не инвестировать в нас сегодня» [41:12]. Это демонстрирует самоиронию, честность и глубокое понимание своего бизнеса. По его мнению, после этого должен следовать слайд с планом по исправлению этих проблем.

Завершая разговор, Лахер призывает предпринимателей не слушать венчурных капиталистов слишком усердно и не подстраиваться под циклы [44:05]. Он приводит в пример компанию Kima, основатель которой построил бизнес стоимостью более миллиарда долларов, практически не привлекая внешнего капитала [43:38].