# Вэй Дай из DFA: «Борьба за каждый базисный пункт — это марафон, а не спринт»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=4h91UY0N_vQ
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 23.05.2024

---

В новом выпуске подкаста **Rational Reminder** Вэй Дай (Wei Dai), руководитель отдела инвестиционных исследований и вице-президент Dimensional Fund Advisors (DFA), детально разбирает механизмы работы систематических инвестиций. В центре дискуссии — научный подход к управлению портфелем, борьба за каждый базисный пункт доходности и критический анализ популярных рыночных стратегий.

## 📈 Основные факторы доходности и их универсальность
[[JUMP:04:31]]

В своей работе Dimensional Fund Advisors опирается на три ключевых долгосрочных драйвера доходности (премии) в акциях: размер (Size), стоимость (Value) и прибыльность (Profitability) [04:43]. Премия за размер — это разница в ожидаемой доходности между компаниями с малой и большой капитализацией; премия за стоимость отражает успех бумаг с низкой ценой относительно фундаментальных показателей; премия за прибыльность выделяет компании с высокими операционными результатами [04:56].

Помимо долгосрочных факторов, Вэй Дай выделяет краткосрочные сигналы, такие как импульс (momentum) и краткосрочные развороты (short-term reversals). Последние описывают тенденцию недавних «победителей» демонстрировать худшие результаты по сравнению с недавними «проигравшими» на очень коротких горизонтах — от пары недель до месяца [05:47].

Вопрос о том, различаются ли эти премии в зависимости от региона (например, в США и Канаде), является одним из самых частых среди клиентов. Согласно исследованиям Вэй Дай:

*   **Статистическая однородность:** Проведенные Т-тесты не позволяют отвергнуть гипотезу о том, что ожидаемые премии одинаковы для всех регионов (США, развитые рынки экс-США, развивающиеся рынки) [07:58].
*   **Реализованная доходность vs Ожидаемая:** Хотя на практике инвесторы видят разные результаты в разных странах, это часто является следствием «шума» и неожиданных событий, а не фундаментальных различий в ожидаемой доходности [07:18].
*   **Отсутствие фаворитов:** По мнению Дай, премии за размер, стоимость и прибыльность не имеют статистически значимых различий в величине между собой. Она сравнивает выбор «лучшего» фактора с вопросом родителям о том, кто их любимый ребенок: «Мы любим их всех одинаково» [09:01].

## 🧩 Интегрированный подход против комбинации факторов
[[JUMP:10:32]]

Существует несколько способов реализации мультифакторной стратегии, и Вэй Дай подробно анализирует их эффективность:

1.  **Комбинация отдельных портфелей:** Создание трех отдельных портфелей (малая капитализация, стоимость, прибыльность) и их объединение. Минус этого подхода в том, что факторы могут нейтрализовать друг друга. Например, дешевые акции (Value) часто не являются прибыльными, что создает конфликт при простом сложении стратегий [11:11].
2.  **Модель «Рынок + Сателлиты»:** Основная часть средств вкладывается в широкий рынок, а факторы «добираются» через концентрированные специализированные фонды. По мнению Дай, это неэффективно, так как заставляет инвестора делать экстремальные ставки на узкие сегменты рынка для получения значимого результата [11:25].
3.  **Интегрированный подход (модель DFA):** Портфель изначально строится с учетом всех факторов одновременно. Дай использует аналогию с наклоном формы для льда: вода (капитал) плавно перетекает из секторов с низкой ожидаемой доходностью в секторы с высокой доходностью [11:54].

Преимущества интегрированного подхода, по словам Дай:

*   **Снижение ошибки отслеживания (tracking error):** При той же избыточной доходности отклонение от индекса более равномерное и менее рискованное [14:18].
*   **Экономия на издержках:** Меньший оборот портфеля (turnover), так как нет необходимости покупать и продавать одни и те же бумаги в разных «корзинах» факторов [14:44].
*   **Отсутствие искусственных границ:** Инвестор не ограничен жесткими рамками отдельных факторных индексов [15:10].

## ⚖️ Методы взвешивания ценных бумаг: почему рыночная цена имеет значение
[[JUMP:19:47]]

Вэй Дай выделяет два основных типа схем взвешивания активов в систематических портфелях:

### Неценовые методы (Rank-based / Z-score)
Многие менеджеры используют ранжирование акций по факторам (например, от 1 до 100) и распределяют веса пропорционально рангу или Z-score, игнорируя рыночную капитализацию компании. По данным исследования Дай, это приводит к опасным последствиям:

*   Экстремальный перекос в сторону самых маленьких и неликвидных компаний [21:32].
*   Вес некоторых акций может превышать их рыночный вес в 50–100 раз [22:12].
*   Непрактичность: «бумажная» доходность таких стратегий часто уничтожается реальными торговыми издержками [22:25].

### Ценовой метод (Multiplier approach)
DFA использует систему мультипликаторов, привязанную к рыночной капитализации. Процесс выглядит так:

1.  Акции сортируются по трем измерениям (размер, цена, прибыльность).
2.  На пересечении этих групп формируются сегменты (например, «крупные, дешевые, прибыльные»).
3.  Вес группы в портфеле определяется как её рыночный вес, умноженный на коэффициент (например, 2x для привлекательных сегментов или 0.5x для аутсайдеров) [23:43].
4.  Внутри каждой группы веса распределяются строго по рыночной капитализации.

Этот метод Вэй Дай сравнивает с приготовлением блинов: использование неценовых рангов — это готовая смесь, где у вас нет контроля, тогда как метод DFA позволяет работать напрямую с «мукой, яйцами и маслом», сохраняя при этом связь с рыночными реалиями [27:09].

## 📉 Тайминг премий: 720 стратегий и фактор удачи
[[JUMP:35:19]]

Соблазн переключаться между факторами (например, из акций стоимости в акции роста) крайне велик. Дай приводит пример: $1, вложенный в S&P 500 в 1926 году, превратился бы в $15 000 к концу 2023 года. Однако стратегия с идеальным ежегодным таймингом (вход в рынок только в прибыльные годы) превратила бы этот доллар в $2 000 000 [35:59].

Несмотря на теоретическую привлекательность, Dimensional провела исследование 720 различных стратегий тайминга, основанных на:

*   Коэффициентах оценки (valuation ratios).
*   Возврате к среднему (mean reversion).
*   Импульсе (momentum).

**Результаты исследования:**

*   Только 30 из 720 стратегий показали надежную избыточную доходность [40:45].
*   **Чувствительность к параметрам:** Лучшая стратегия (тайминг рынка вне США на основе оценки) полностью теряла свою эффективность при изменении хотя бы одного параметра, например, частоты ребалансировки с ежегодной на ежемесячную [42:43].
*   **Проблема «шума»:** Вэй Дай отмечает, что в акциях крайне сложно отделить изменения в ожидаемой доходности от изменений в ожидаемых денежных потоках. В облигациях это сделать проще, поэтому DFA применяет элементы тайминга в фиксированном доходе, но не в акциях [46:10].

Главный вывод Дай для инвесторов: «Пришло время перестать заниматься таймингом» [48:21]. Готовность переносить периоды неудач факторов и есть та причина, по которой инвесторы получают премию в долгосрочной перспективе.

## 🌊 Краткосрочные развороты как поставка ликвидности
[[JUMP:1:06:03]]

Новейшее дополнение в инструментарий DFA — использование сигнала краткосрочных разворотов. По словам Вэй Дай, этот эффект тесно связан с предоставлением ликвидности рынку [1:07:22].

Когда крупный инвестор хочет быстро продать большой пакет акций, цена временно падает ниже фундаментального уровня из-за нехватки немедленной ликвидности. Тот, кто покупает в этот момент (поставщик ликвидности), получает вознаграждение, когда цена возвращается к норме [1:07:49].

**Особенности реализации DFA:**

*   **Очистка сигнала:** Исследователи DFA (совместно с профессором Робертом Нови-Марксом) разработали метод очистки доходности акций от новостного шума (события вокруг отчетов о прибылях и отраслевые импульсы), чтобы выделить именно ликвидную составляющую разворота [1:09:11].
*   **«Экран», а не торговля:** DFA не торгует развороты активно, так как это привело бы к обороту портфеля в 1000% в год. Вместо этого они используют сигнал как фильтр (screen): если акцию нужно купить согласно долгосрочной стратегии, но она сейчас находится на пике краткосрочного импульса (перед разворотом вниз), покупка откладывается на несколько дней [1:13:20].
*   **Эффективность:** По оценкам Дай, такая «битва за каждый базисный пункт» добавляет от 1 до 10 базисных пунктов доходности в год без увеличения торговых затрат [1:14:12].

## 🚫 Критика премий за успех (Performance Fees)
[[JUMP:1:00:20]]

В совместной работе с Нобелевским лауреатом Робертом Мертоном Вэй Дай проанализировала структуру вознаграждения управляющих. Она утверждает, что комиссии за результат (performance fees) создают неправильные стимулы для систематических менеджеров:

*   **Колл-опцион для менеджера:** Плата за успех по своей структуре напоминает колл-опцион. Ценность опциона растет вместе с волатильностью [1:01:49].
*   **Стимул к риску:** Управляющий получает стимул увеличивать ошибку отслеживания (tracking error) и отклоняться от рынка даже там, где это не обосновано ожидаемой доходностью, просто чтобы повысить вероятность случайного «выстрела» стратегии [1:02:42].
*   **Наказание за фокус:** Если премии факторов (например, Value) временно отрицательны, менеджер не получает оплаты, что подталкивает его к отказу от стратегии именно в тот момент, когда дисциплина важнее всего [1:04:01].

Вэй Дай заключает, что для систематического инвестирования фиксированная комиссия является более честной и эффективной моделью, обеспечивающей долгосрочную устойчивость портфеля.