# Хари Кришнан: «Хеджирование хвостовых рисков — ваш банкомат в кризис»

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=7A38s_jDZrI
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 27.11.2021

---

Волатильность на финансовых рынках давно вышла из разряда второстепенных статистических показателей, превратившись в ключевой фактор выживания инвестиционного портфеля. В специальном выпуске серии интервью на канале Top Traders Unplugged приглашенный ведущий Джейсон Бак (Jason Buck) беседует с экспертом по опционам Хари Кришнаном (Hari Krishnan). Участники дискуссии подробно разбирают механизмы защиты от хвостовых рисков, структуру ликвидности и то, как крупные институциональные игроки — «рыночные киты» — невольно создают условия для будущих рыночных катастроф.

## 🛡️ Зачем включать волатильность и хвостовые риски в портфель?
[[JUMP:02:18]]

Хари Кришнан выделяет три фундаментальные причины, по которым инвесторам необходимо включать защиту от хвостовых рисков (tail risk) в свои долгосрочные стратегии [02:18]:

*   **Предотвращение катастрофических долгосрочных потерь:** При падении портфеля на 50% инвестору требуется показать доходность в 100% только для того, чтобы вернуться к исходной точке безубыточности [02:31]. Хеджирование позволяет избежать критических просадок, разрушающих эффект сложного процента [02:45].
*   **Источники ликвидности (эффект банкомата в кризис):** Правильно настроенный хвостовой хедж при резком снижении рынка генерирует значительный объем свободных денежных средств [02:58]. Этот капитал можно оперативно перенаправить на покупку подешевевших активов или зафиксировать прибыль, пока другие участники рынка несут убытки [03:11].
*   **Психологический комфорт инвестора:** Потеря денег в условиях высокой неопределенности мешает принимать взвешенные решения [03:24]. По мнению Кришнана, наличие «пола» убытков (floor) снижает психологическое давление и позволяет инвестору действовать хладнокровно в периоды паники [03:36].

## 📉 Анатомия хеджирования: опционы пут и волатильность
[[JUMP:04:15]]

Многие управляющие начинают самостоятельное хеджирование с простой покупки и регулярного перекладывания (роллирования) опционов пут (rolling puts) [04:15]. Однако Хари Кришнан считает эту стратегию малоэффективной. По его мнению, качественный хедж должен обладать двумя ключевыми характеристиками: низкой стоимостью удержания и высокой выпуклостью (convexity) выплаты — тем, что опционные трейдеры называют высоким плечом или показателем «лямбда» [04:52].

Ограничения стратегии простого роллирования путов:

*   **Высокая зависимость от траектории (path dependency):** Если рынок сначала демонстрирует уверенный рост, а затем резко падает (траектория перевернутой буквы V), опцион может сгореть раньше, чем начнется реальное снижение [05:19].
*   **Игнорирование стоимости страховки:** Систематическая покупка опционов не учитывает колебания их рыночной цены во времени [05:31].
*   **Групповое мышление (groupthink):** Институциональные инвесторы часто хеджируют лишь «вероятные» сценарии падения (например, снижение на 10% в течение месяца) [06:10]. Покупка таких путов создает перегруженную сделку (crowded trade), где страховка переоценена, а сам опцион не гарантирует жесткого ограничения убытков, а лишь начинает приносить прибыль при пробитии страйка [06:35].

В греческом анализе опционов Кришнан выделяет принципиальную разницу между двумя ключевыми параметрами:

1.  **Вега (Vega):** Отражает чувствительность цены опциона к изменению рыночных настроений и страха [08:19]. Если на рынке царит кон complacency (самоуспокоенность), а затем наступает паника, инвестор зарабатывает на росте подразумеваемой волатильности (implied volatility), даже если цена базового актива изменилась незначительно [08:33]. Это поле деятельности долгосрочных опционов [09:10].
2.  **Гамма (Gamma):** Связана с непосредственным движением цены базового актива [08:45]. Гамма-профиль доминирует в краткосрочных опционах и позволяет зарабатывать на направленных импульсах, что роднит их со стратегиями следования за трендом (trend following) [08:57].

Выбор срока экспирации опционов сопряжен с компромиссами. Краткосрочные опционы быстро теряют стоимость из-за временного распада (theta) [09:52]. Тем не менее, по словам Кришнана, на растущем рынке они позволяют регулярно переносить страйки выше (rolling up), обеспечивая защиту от резких шоков без необходимости ждать падения на 50% [12:33]. Долгосрочные опционы позволяют снизить влияние временного распада и не требуют динамического дельта-хеджирования, но несут риск дрейфа базового актива (drift risk) [10:32].

## 👒 Стратегия «Сомбреро» и монетизация хвостовых рисков
[[JUMP:14:20]]

Процесс монетизации (фиксации прибыли) по защитным позициям в момент кризиса является, по мнению Кришнана, наиболее сложным этапом [14:20]. Стандартный подход инвесторов — полностью закрыть хедж при достижении определенного уровня падения рынка и перенаправить кэш в акции — несет колоссальные риски, поскольку дно рынка непредсказуемо [15:41]. Альтернативой, по словам Кришнана, является ротация из дорогого хеджа в более дешевый [16:48]. Вместо прямой продажи путов и ухода в кэш эксперт рекомендует переходить в пут-спреды или менять срочность опционов, сохраняя защиту при сниженных затратах [17:13].

Одним из наиболее эффективных инструментов в арсенале Хари Кришнана является стратегия «Сомбреро» (sombrero trade), известная также как обратный пропорциональный спред (ratio backspread) [17:41].

Суть стратегии «Сомбреро» заключается в следующем:

*   Инвестор продает один опцион пут ближе к деньгам (например, со страйком на 5% ниже текущей цены рынка) и одновременно покупает несколько путов глубоко вне игры (например, на 10% ниже рынка) [18:54].
*   Если рынок растет или стоит на месте, инвестор несет лишь минимальные потери. При масштабном обвале (хвостовом событии) позиция генерирует огромную прибыль [19:01].
*   Главным риском стратегии является медленный, постепенный тренд вниз, при котором проданный опцион приносит убыток, а купленные путы не успевают войти в деньги [19:13].

Кришнан утверждает, что плавное снижение рынка инвесторы способны пережить самостоятельно, тогда как настоящую угрозу представляют мгновенные обвалы вроде «Вольмагеддона» (февраль 2018 года) или начала пандемии COVID-19 [19:26].

Кришнан подчеркивает старое правило маркет-мейкеров: никогда не оставаться в «чистой короткой позиции по крыльям» (net short the wings), то есть не продавать глубокие опционы вне денег [20:07]. В моменты паники резкое изменение волатильности делает далекие страйки близкими, приводя к нелинейному взрывному росту обязательств продавца волатильности [21:51].

## 🐋 Рыночные «киты»: дестабилизирующие факторы и Goodhart's Law
[[JUMP:30:11]]

В своей книге «Market Tremors» (написанной в соавторстве с Эшем Беннингтоном) Хари Кришнан исследует феномен «серых лебедей» — масштабных рыночных обвалов, которые выглядят непредсказуемыми, но на самом деле предопределены избыточным кредитным плечом и позиционированием крупных игроков, которых автор называет «рыночными китами» [29:58].

Кришнан классифицирует основных «китов», дестабилизирующих современную финансовую систему:

*   **Маркет-мейкеры опционов (дилеры):** Вынуждены динамически хеджировать свои портфели, покупая фьючерсы на росте рынка и агрессивно продавая их при падении, что многократно усиливает внутридневные колебания (эффект короткой гаммы) [37:22]. Именно этот механизм стоял за взрывным ростом мем-акций (GameStop, AMC) в 2021 году [39:46].
*   **Центральные банки:** Их монетарная политика стимулирования (QE) маскирует реальные риски, создавая иллюзию безопасности [28:27].
*   **ETF и провайдеры индексных продуктов:** Концентрируют колоссальные объемы капитала в жестких, алгоритмических стратегиях [32:24].
*   **Фонды таргетирования волатильности и паритета риска (Risk Parity):** Программные методы ребалансировки портфелей заставляют эти фонды синхронно продавать активы при росте реализованной волатильности [32:36].

Кришнан обращает внимание на закон Гудхарта (Goodhart's law): как только показатель становится целью, он перестает быть хорошим показателем [33:27]. Создание масштабных, масштабируемых финансовых продуктов с простыми и публичными правилами ребалансировки (критика в адрес подходов Клиффа Эсснесса из AQR) неизбежно ведет к дестабилизации рынка, так как другие участники начинают играть на опережение этих алгоритмов [33:14].

## 🏛️ Феномен пассивного инвестирования и неэластичность рынков
[[JUMP:43:24]]

Рост доли пассивного инвестирования фундаментально меняет структуру фондового рынка, делая его неэластичным. Хари Кришнан ссылается на исследования Майкла Грина (Mike Green) [41:02], согласно которым каждый доллар, притекающий в пассивные индексные фонды, оказывает непропорционально сильное влияние на цены активов (коэффициент влияния оценивается в диапазоне от $5 до $17) [43:24].

По словам Кришнана, это объясняется механическим характером работы пассивных фондов: в отличие от активных управляющих, которые могут придержать кэш на дорогих рынках, пассивные фонды мгновенно инвестируют 100% приходящих средств без оглядки на оценку компаний [41:15]. Это создает постоянный повышательный дрейф цен [41:42]. Однако симуляции Кришнана показывают, что при достижении критической доли пассивного капитала (свыше 90-95%) эта динамика сломается, и рынок столкнется с жесткой симметричной реакцией на оттоки средств [44:55].

## ⛓️ Проблема ликвидности ETF и структурные сбои
[[JUMP:1:01:13]]

Другим источником уязвимости Кришнан считает структуру биржевых фондов (ETF), особенно в сегменте корпоративного долга (high yield и investment grade) [1:01:38]. Провайдеры ETF совершают своеобразную финансовую алхимию, пытаясь превратить неликвидный пул корпоративных облигаций в инструмент, торгующийся с высокой внутридневной ликвидностью на бирже [1:01:38].

В случае паники на рынке этот механизм арбитража может сломаться:

*   При падении цены ETF ниже стоимости чистых активов (NAV) уполномоченные участники (дилеры) должны выкупать паи со скидкой и продавать базовые облигации.
*   Однако после реформы Додда-Франка банки-дилеры практически не берут на себя собственный риск (principal risk), выступая лишь агентами [1:04:04].
*   Попытка единовременно продать портфель облигаций на $300 млрд парализует долговой рынок [1:04:16]. В марте 2020 года эта система выжила исключительно благодаря экстренному вмешательству ФРС США, начавшей напрямую выкупать ETF корпоративного долга [1:04:55].

Отдельной критике Кришнан подвергает деривативные продукты со встроенным кредитным плечом и обратные ETN на индекс волатильности VIX, чьи жестко прописанные в проспектах правила ребалансировки делают их легкой мишенью для фронтраннинга и провоцируют системные сбои, подобные «Вольмагеддону» в 2018 году [1:05:50].