# Роберт Хагстром об «иллюзии» стоимостного инвестирования и реальных ключах к сложному проценту

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=j0JeAj-JRTs
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 21.06.2025

---

В новом выпуске подкаста Excess Returns известный инвестор и автор бестселлера «Стратегия Уоррена Баффетта» Роберт Хагстром (Robert Hagstrom) анализирует эволюцию стоимостного инвестирования. Он объясняет, почему традиционные метрики вроде низкого P/E больше не гарантируют успеха, как современная портфельная теория ввела рынок в заблуждение относительно понятия риска и почему частный капитал (Private Equity) может стать ловушкой для розничного инвестора.

## 🎓 Случайная карьера и влияние гуманитарного образования
[[JUMP:01:19]]

Роберт Хагстром признаётся, что попал в сферу управления капиталом по чистой случайности [01:33]. Будучи магистром политологии, он мечтал о карьере журналиста-расследователя в Вашингтоне, вдохновляясь примером Вудворда и Бернстайна [01:59]. Однако реальность политической жизни быстро разочаровала его, и он вернулся в Филадельфию, где устроился в местную газету.

Путь в инвестиции начался с курьёзного случая: пытаясь продать рекламную площадь в газете менеджеру брокерской конторы Legg Mason, Хагстром получил встречное предложение — стать биржевым брокером [02:52].

По словам Хагстрома, отсутствие профильного финансового образования стало его преимуществом:

*   Ему не пришлось «разучиваться» догмам современной портфельной теории (MPT) и гипотезы эффективного рынка [05:16].
*   Его обучение началось с чтения годового отчета Berkshire Hathaway 1983 года, который заменил ему учебники по экономике [03:58].
*   Он сразу воспринял инвестирование не как манипуляции с цифрами, а как владение реальным бизнесом с его продуктами и людьми [04:38].

## 🧠 Билл Миллер и «остров абсолютных истин»
[[JUMP:05:29]]

Значительную часть своей карьеры (12 лет) Хагстром проработал с легендарным Биллом Миллером, который 15 лет подряд обгонял индекс S&P 500 [06:20]. Миллер, также имевший гуманитарный бэкграунд (докторская степень по философии), привил Хагстрому прагматичный подход.

По мнению Миллера, инвесторам следует избегать «заточения на острове абсолютных истин» [05:42]. Это означает отказ от жестких догм, таких как «я покупаю только акции с низким P/E». Хагстром отмечает, что именно Миллер был первым «стоимостным» инвестором, разглядевшим потенциал в технологических гигантах вроде Google и Amazon, когда остальное сообщество считало их слишком дорогими [08:16].

Хагстром утверждает:

1.  Рынки и компании — это живые адаптивные системы, которые постоянно эволюционируют [08:57].
2.  Слепое следование низким мультипликаторам заставило многих инвесторов пропустить десятилетие выдающейся доходности технологического сектора [10:13].
3.  Для компаний «Великолепной семерки» (за исключением Tesla) рост котировок в последние 5 лет был полностью обоснован ростом прибыли на акцию (EPS), а не просто раздуванием пузыря [09:48].

## 📚 Искусство интеллектуального чтения по Мортимеру Адлеру
[[JUMP:11:04]]

Хагстром делится своей методикой работы с информацией, основанной на книге Мортимера Адлера «Как читать книги». Он считает, что только 5–10% прочитанных книг заслуживают глубокого изучения [11:31].

Методика Хагстрома включает несколько этапов:

*   **Интеллектуальное сканирование:** изучение оглавления, библиографии (для поиска новых источников) и заключения [12:12].
*   **Быстрое ознакомление:** выделение ключевых разделов.
*   **Синоптическое чтение:** сопоставление идей из нескольких книг на одну тему для синтеза нового знания [12:50].

Роберт вспоминает, как Чарли Мангер оценил его книгу «Портфель Уоррена Баффетта» выше, чем «Стратегию Уоррена Баффетта», именно за глубокую проработку психологии и концепции «мирской мудрости» (worldly wisdom) [16:57].

## 🏛️ Будущее Berkshire Hathaway после Баффетта
[[JUMP:18:14]]

Обсуждая недавнее собрание акционеров Berkshire Hathaway, Хагстром отмечает исторический момент передачи операционного контроля Грегу Абелю [18:54]. По наблюдениям гостя, Баффетт фактически перешел в роль, которую раньше занимал Мангер: теперь он будет «понтифицировать» и давать советы, пока Абель управляет бизнесом [20:17].

Ключевые тезисы о будущем компании:

*   Грег Абель уже много лет успешно руководит всеми нестраховыми подразделениями [18:54].
*   Уоррен Баффетт пообещал оставаться «доступным для звонка» в периоды рыночных катастроф, так как его главный талант — агрессивно инвестировать, когда другие парализованы страхом [21:46].
*   Хагстром полагает, что Berkshire Energy станет основным поглотителем капитала в ближайшие годы из-за необходимости модернизации электросетей [19:22].

## 📉 Провал активного управления и критика MPT
[[JUMP:24:50]]

Хагстром обрушивается с критикой на современную индустрию управления капиталом. Согласно данным SPIVA, 89% активно управляемых фондов акций крупной капитализации проигрывают индексу на горизонте 10 лет [34:40].

Основную вину Хагстром возлагает на Гарри Марковица и его современную портфельную теорию (MPT):

*   **Ошибка определения риска:** MPT ошибочно приравняла риск к волатильности (вариативности цен) [28:11]. По мнению Баффетта и Хагстрома, риск — это только вероятность потери капитала или отсутствие «запаса прочности» [41:20].
*   **Частота против величины:** Большинство менеджеров гонятся за «процентом побед» (batting average), стараясь обгонять рынок каждый месяц. Хагстром считает, что важнее «мощность удара» (slugging percentage) — сколько вы зарабатываете, когда вы правы, даже если вы правы лишь в 50% случаев [29:17].
*   **Проблема институционального давления:** Консультанты и медиа наказывают менеджеров за высокое отклонение от индекса (tracking error), что заставляет их становиться «скрытыми индексными фондами» с высокими комиссиями [29:43].

## 🛑 Иллюзия Private Equity и «отмывание волатильности»
[[JUMP:42:26]]

Одной из самых острых тем беседы стала критика индустрии прямых инвестиций (Private Equity), которую сейчас активно продвигают розничным инвесторам.

По мнению Хагстрома, Private Equity сегодня — это:

1.  **Отсутствие премии за неликвидность:** Если в 1990-х PE давало доходность выше рынка, то сейчас из-за избытка капитала доходность сравнялась с S&P 500 или стала ниже (около 5% годовых для некоторых стратегий роста) [43:44].
2.  **«Отмывание волатильности» (volatility washing):** Термин Клиффа Аснесса. Инвесторам продают отсутствие колебаний цен, потому что активы в PE оцениваются редко и субъективно, в отличие от ежедневных биржевых котировок [45:58].
3.  **Ловушка ликвидности:** Хагстром предупреждает, что розничные инвесторы могут столкнуться с блокировкой средств, как это произошло с фондом недвижимости Blackstone (BREIT), когда количество заявок на выход превысило лимиты [49:02].

Гость задается вопросом: зачем покупать неликвидные частные компании с сомнительной доходностью, когда на публичном рынке можно купить бизнес с лучшими экономическими показателями и возможностью выйти из сделки в любой день? [45:18]

## 🚀 Секрет долгосрочного успеха: Период конкурентного преимущества (CAP)
[[JUMP:50:56]]

Хагстром признается, что за 40 лет карьеры его взгляды изменились. Раньше он уделял основное внимание расчету дисконтированных денежных потоков (DCF). Теперь же он считает, что самое сложное и важное — определить **период конкурентного преимущества (Competitive Advantage Period)** [54:15].

Ключевые факторы успеха по Хагстрому:

*   **Экономика важнее цены:** Если компания зарабатывает высокую доходность на капитал (ROIC) и может поддерживать её десятилетиями, вы можете переплатить за акцию в первый день и всё равно разбогатеть [54:29].
*   **Оценка менеджмента:** В эпоху строгих правил раскрытия информации (Reg FD) стало сложнее оценивать руководителей лично, поэтому нужно смотреть на их решения по распределению капитала [51:22].
*   **Биологическая метафора:** Рынок — это дарвиновская среда, где стратегии мутируют и борются за активы (AUM) [55:47].

## 🤖 ИИ и будущее инвестиционного анализа
[[JUMP:1:00:46]]

Относительно искусственного интеллекта Хагстром сохраняет осторожный оптимизм. Он видит в ИИ огромный потенциал для ускорения рутинной работы аналитиков (обработка данных, расчет моделей), но сомневается в способности алгоритмов предсказывать стратегические сдвиги [1:06:52].

Гость выделяет следующие аспекты:

*   Технологический сектор подчиняется «степенному закону» (power law): лидеры становятся в разы крупнее преследователей [1:01:26].
*   Главный риск для инвестора сегодня — это «эффект блокировки» (lock-in) или его отсутствие. В Apple этот эффект огромен, в то время как в Tesla, по мнению Хагстрома, он слабее, так как Tesla — это прежде всего автомобильная компания, а не технологическая [1:00:21].
*   Мы находимся в стадии «усталости от ИИ», когда ожидания краткосрочных изменений были завышены, но долгосрочное влияние, скорее всего, недооценивается [1:04:29].

## 🛡️ Главный совет: Просадки не имеют значения
[[JUMP:1:07:34]]

В финале беседы Хагстром дает совет, который, по его словам, отвергает большинство его коллег: **«Просадки не имеют значения»** (Drawdowns don't matter) [1:07:34].

Он аргументирует это тем, что:

1.  Даже акции Berkshire Hathaway падали на 50% три или четыре раза за последние полвека [1:08:00].
2.  Если экономика бизнеса остается здоровой, падение цены — это лишь возможность купить больше.
3.  Инвесторам нужно научиться «увольнять» клиентов или консультантов, которые не понимают долгосрочную стратегию и паникуют при каждом рыночном шоке [1:12:17].

Главный жизненный урок от Баффетта, который усвоил Хагстром: нужно верить в дух демократического капитализма. Несмотря на войны, кризисы и политические убийства, американская экономика за последние 60 лет всегда находила путь к росту [1:14:55].