# Нуриэль Рубини и Стивен Миран: как Министерство финансов США подрывает усилия ФРС через «скрытое QE» на $800 млрд

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=I-HembzMIvA
Канал: Forward Guidance
Опубликовано: 23.07.2024

---

В новом выпуске программы **Forward Guidance** экономисты **Нуриэль Рубини** и **Стивен Миран** представили свое совместное исследование, в котором обвинили Министерство финансов США в проведении «скрытого количественного смягчения». По их мнению, манипуляции с выпуском долговых обязательств позволяют ведомству искусственно стимулировать экономику, подрывая усилия Федеральной резервной системы по борьбе с инфляцией.

## 🏛️ «Скрытое QE»: как Министерство финансов влияет на рынок
[[JUMP:01:35]]

Экономисты Нуриэль Рубини и Стивен Миран ввели термин **Activist Treasury Issuance (ATI)** — «активистский выпуск казначейских облигаций». Согласно их исследованию, Министерство финансов США (U.S. Treasury) начало систематически нарушать собственные правила управления долгом [01:49].

Традиционно ведомство придерживается лимита: краткосрочные векселя (bills) должны составлять от 15% до 20% от общего объема чистого выпуска [01:55]. Однако в последние кварталы казначейство резко увеличило долю краткосрочных инструментов и сократило выпуск долгосрочных облигаций (coupons) [02:03]. По словам Нуриэля Рубини, это работает как «черный ход» для количественного смягчения (QE).

Механизм воздействия, по мнению авторов, следующий:

*   Снижение предложения долгосрочных облигаций при неизменном спросе толкает их цену вверх.
*   Рост цен на 10-летние облигации автоматически снижает их доходность (yield).
*   Более низкие долгосрочные ставки подстегивают ипотечный рынок и корпоративное кредитование [09:08].

Стивен Миран подчеркивает, что такие действия беспрецедентны [04:27]. Обычно казначейство отклоняется от правил только в моменты глубоких кризисов, таких как крах 2008 года или пандемия 2020 года [36:58]. Сейчас же, несмотря на устойчивый рост ВВП и низкую безработицу, ведомство использует «кризисные» методы управления долгом.

## 🥊 Противостояние с ФРС: эффект в 100 базисных пунктов
[[JUMP:02:43]]

Главный тезис исследования заключается в том, что политика Министерства финансов прямо противоречит действиям Федеральной резервной системы (The Fed) [02:57]. В то время как ФРС пытается охладить экономику и снизить инфляцию до 2%, казначейство смягчает финансовые условия.

По расчетам Рубини и Мирана, эффект от «активистского выпуска» эквивалентен снижению ключевой ставки ФРС на **100 базисных пунктов** (1%) [03:12]. Это означает, что если официальная ставка составляет 5,5%, то из-за действий казначейства экономика ощущает её как 4,5% [14:54].

Нуриэль Рубини утверждает:

1.  ATI — причина того, что американская экономика оказалась в сценарии «no landing» (отсутствие замедления), а инфляция остается стабильно выше целевых показателей [15:07].
2.  Казначейство фактически «аннулировало» повышение ставок, которое ФРС проводила в 2023 году [15:19].
3.  За последние кварталы рынок недополучил около **$800 миллиардов** долгосрочных облигаций, которые были заменены краткосрочными векселями [05:20].

## ⚙️ Риски и перекладывание обязательств в «короткиe деньги»
[[JUMP:10:33]]

Стивен Миран объясняет экономическую суть процесса через «канал балансировки портфеля» [13:22]. Краткосрочные векселя (bills) по своим свойствам максимально близки к наличным деньгам или банковским резервам — у них почти нулевой процентный риск [11:12]. Долгосрочные облигации (coupons), напротив, несут в себе серьезный риск изменения ставок.

Когда казначейство выпускает меньше «длинных» бумаг, оно забирает процентный риск с рынка [12:29]. У инвесторов освобождаются лимиты на риск, и они начинают покупать акции, корпоративные облигации, недвижимость или криптовалюты [13:09]. Это подстегивает рост цен на активы.

По мнению Мирана, линия между политически независимой денежно-кредитной политикой ФРС и политизированными решениями Министерства финансов стала «размытой» [07:32]. Поскольку руководство казначейства назначается президентом, у него есть прямой стимул предотвратить рецессию в год выборов любой ценой [26:34].

## 📉 Последствия «вытеснения» и бюджетного безрассудства
[[JUMP:47:42]]

Нуриэль Рубини выражает серьезную обеспокоенность феноменом «вытеснения» (crowding out). Хотя США обладают статусом эмитента мировой резервной валюты, что позволяет им долго игнорировать дефицит бюджета, этот лимит не бесконечен [50:20].

Ключевые опасения экономиста:

*   **Бюджетная безнаказанность:** США повезло, что «рыночные надзиратели» (Bond Vigilantes) пока не наказывают их так жестко, как Великобританию при Лиз Трасс [50:58].
*   **Риск инфляции:** Постоянное стимулирование через ATI закрепляет инфляцию как долгосрочное явление [52:41].
*   **Конец эпохи дешевых денег:** Рубини полагает, что период 2009–2019 годов с нулевыми ставками остался в прошлом, и теперь мир переходит в режим доходностей 5% и выше по 10-летним облигациям [57:47].

Собеседники сходятся во мнении, что эта политика похожа на «игру с огнем». Рано или поздно рынку придется поглотить накопленный объем долга, который сейчас удерживается в краткосрочном виде.

## 🔮 Прогноз: что произойдет при отказе от ATI
[[JUMP:1:01:08]]

Авторы исследования предупреждают о болезненном процессе «нормализации». Если следующее правительство (независимо от того, будет ли это администрация Байдена или Трампа) решит вернуться к стандартным правилам выпуска долга, рынку грозит шок.

Согласно их модели:

1.  Прекращение программы ATI и перевод векселей в долгосрочные облигации приведет к временному росту доходности 10-летних бумаг на **50 базисных пунктов** [1:07:20].
2.  Это спровоцирует масштабную переоценку рисковых активов (падение фондового рынка) [1:07:20].
3.  В долгосрочной перспективе ставки закрепятся на уровне на **30 базисных пунктов** выше, чем если бы активистской политики никогда не было [1:07:20].

Стивен Миран подчеркивает, что продолжение такой политики ведет к разрушению доверия к американским институтам [1:01:37]. Он надеется, что любая будущая администрация выберет путь реформ на стороне предложения и сокращения инфляции, чтобы компенсировать неизбежный рост ставок при сворачивании ATI [1:02:58].

В завершение Нуриэль Рубини отметил, что его больше всего поразила готовность властей использовать «экстраординарные инструменты в обычное время» [1:15:24]. По его мнению, проводить скрытую денежно-кредитную политику через Минфин без видимой кризисной причины — это крайне опасный прецедент [1:15:37].