# Дэвид Эйнхорн о рынке: «Фундаментальное инвестирование мертво» — дебаты Excess Returns

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=tm20eIW97E0
Канал: Excess Returns
Опубликовано: 26.02.2024

---

Дэвид Эйнхон, легендарный инвестор и основатель хедж-фонда Greenlight Capital, спровоцировал бурные дискуссии в финансовом сообществе, заявив, что рыночные механизмы фундаментального анализа окончательно «сломаны». В подкасте Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер разбирают, как доминирование пассивного инвестирования меняет структуру рынка, почему классические стоимостные инвесторы вынуждены менять свои стратегии и что это значит для будущего активного управления капиталом.

## 📈 Механика «сломанного» рынка: почему пассивное инвестирование искажает цены
[[JUMP:00:26]]

Основным катализатором изменений на рынке, по мнению участников дискуссии, стал массовый переход инвесторов к пассивным стратегиям и недорогим индексным фондам (ETF), особенно после финансового кризиса 2008 года [00:54]. Ключевой аргумент против пассивного инвестирования, который часто транслирует эксперт Майк Грин, заключается в нарушении баланса между рыночной капитализацией и ликвидностью [01:19].

Суть проблемы, по словам Джека Форхэнда, в следующем:

*   Ликвидность акций не растет пропорционально их рыночной капитализации. Даже если Apple в 100 раз больше компании из конца списка S&P 500, её ликвидность не будет в 100 раз выше [03:31].
*   Постоянный приток средств через 401(k) и другие пенсионные планы создает избыточное давление на крупнейшие компании, заставляя их расти быстрее остального рынка вне зависимости от фундаментальных показателей [04:11].
*   Пассивное инвестирование сейчас занимает, по разным оценкам, от 40% до 50% рынка и растет со скоростью около 3% в год [03:57].

Мэтт Циглер описывает эту ситуацию через теорию «бутылочных горлышек» (bottlenecks), выделяя три типа ограничений, влияющих на рынок:

1.  **Функциональные:** Переход от взаимных фондов к ETF изменил саму логику движения денежных потоков в системе [06:07].
2.  **Эмоциональные:** Когда такие фигуры, как Дэвид Эйнхорн, заявляют о поломке рынка, это меняет восприятие информации инвесторами и их готовность доверять фундаментальным данным [06:20].
3.  **Социальные:** Культурный сдвиг в сторону «дешевой беты» (индексного инвестирования) делает активное управление в глазах общества менее привлекательным [06:33].

## 🔄 Смена парадигмы Дэвида Эйнхорна: от ожиданий к реальности
[[JUMP:11:30]]

Дэвид Эйнхорн, известный своей концентрированной стратегией лонг-шорт и глубоким анализом стоимости, радикально изменил свой подход после нескольких лет слабой результативности [12:27]. Раньше его фонд Greenlight Capital покупал недооцененные акции в расчете на то, что рынок со временем признает их ценность и мультипликаторы вырастут. Теперь же, по мнению Эйнхорна, на это нельзя полагаться [12:40].

Новая стратегия Эйнхорна и выводы экспертов:

*   **Отказ от «мистера Рынка»:** Инвестор больше не ждет, пока рынок переоценит дешевую компанию. Вместо этого он ищет бизнесы, которые способны возвращать капитал акционерам напрямую [17:51].
*   **Ставка на обратный выкуп и дивиденды:** Основной акцент делается на компаниях с экстремально низкими мультипликаторами (например, P/E около 5), которые выкупают по 10-20% своих акций в год [18:03].
*   **Корпоративное распределение капитала:** Как отмечает Джастин Карбоно, американские корпорации накопили около $6 трлн избыточной наличности, что делает их «маржинальными покупателями» собственных акций на рынке [23:43].

Джек Форхэнд подчеркивает, что способность Эйнхорна изменить свое мнение при наличии опровергающих фактов — признак великого инвестора, даже если его примеры с P/E=5 в текущих условиях США кажутся несколько гиперболизированными [13:32].

## ⚖️ «Весы» против «кабины для голосования»: Бенджамин Грэм в 2024 году
[[JUMP:15:54]]

Классический афоризм о том, что в краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, а в долгосрочной — весы, подвергается сомнению. Со ссылкой на Бена Ханта и Расти Гвина, Джек Форхэнд предполагает, что рынок *всегда* является машиной для голосования [16:32].

Проблемы фундаментального анализа в текущей среде:

*   Раньше считалось, что в долгосрочной перспективе «голосующие» (участники рынка) начнут учитывать фундаментальные показатели. Однако сейчас потоки капитала (flows) доминируют над качеством бизнеса [16:59].
*   Эйнхорн заметил, что даже при отличных квартальных отчетах котировки небольших дешевых компаний часто не растут или продолжают снижаться [17:12]. Мультипликаторы не расширяются, а иногда даже сжимаются вопреки успехам бизнеса [17:38].
*   Мэтт Циглер называет это «поездом боли» для стоимостных инвесторов: вера в то, что фундаментал обязан победить, может «размолоть» инвестора в краткосрочной перспективе [18:27].

## 🛠️ Выживание факторных моделей: что делать системным инвесторам?
[[JUMP:24:38]]

Для тех, кто инвестирует на основе факторов (value, momentum, quality), заявление Эйнхорна звучит тревожно. Если расширения мультипликаторов больше не будет, фактор стоимости (Value) может оказаться в глубоком кризисе, так как его доходность исторически сильно зависела от «миграции» акций из категории дешевых в категорию дорогих [24:50].

Альтернативные подходы, предложенные в дискуссии:

1.  **Моментум (Momentum):** Эта стратегия опирается на принцип «цена есть истина». Для моментум-инвесторов неважно, почему акция растет — из-за пассивных потоков или фундаментальных причин [25:45].
2.  **Акционерная доходность (Shareholder Yield):** Фокус на компаниях, которые сами платят инвестору, снижает зависимость от настроений рынка [26:12].
3.  **Диверсификация факторов:** Джек Форхэнд предлагает «разделять разницу» (splitting the middle) — использовать одновременно несколько стратегий, включая те, что учитывают нематериальные активы или даже не имеют четкого логического объяснения, чтобы подготовиться к разным сценариям будущего [28:06].

## 🧐 Контраргументы: Беркшир против S&P и феномен Nvidia
[[JUMP:43:30]]

Несмотря на пессимизм Эйнхорна, Джастин Карбоно приводит важный контраргумент: Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта с конца 2008 года по начало 2024 года показала общую доходность 538%, обойдя S&P 500 с его 450% [51:56]. Это доказывает, что фундаментальный подход к распределению капитала все еще может приносить результаты, превосходящие рынок [53:31].

Другие важные замечания:

*   **Кейс Nvidia:** Взрывной рост Nvidia на 14% за день (на момент записи) нельзя списать только на пассивные потоки. Это реакция инвесторов на реальные фундаментальные показатели и рост продаж на 200% [45:49].
*   **Динамика лидеров:** История показывает, что состав топ-компаний S&P 500 постоянно меняется. Когда-то там доминировала AT&T (13% индекса), затем General Electric и Exxon [43:49]. Капитализм естественным образом проводит ротацию лидеров.
*   **Эффект факса:** Мэтт Циглер проводит аналогию с внедрением факсимильных аппаратов в 1988 году. Их популярность взлетела не из-за маркетинга, а из-за забастовки почтовых рабочих в Великобритании [49:08]. Так и пассивное инвестирование стало доминирующим из-за внешних факторов, и у инвесторов сейчас просто нет стимула возвращаться к активным фондам [50:48].

## 📉 Риски и «эффект горца» в активном управлении
[[JUMP:29:10]]

Майкл Мобуссин ранее высказывал в подкасте парадоксальную мысль: чем меньше остается активных менеджеров, тем сложнее становится их работа. Это происходит потому, что с рынка уходят «слабые руки», и оставшиеся профессионалы соревнуются с самыми сильными противниками [31:10].

Участники обсудили и возможные риски:

*   Если потоки в пассивные фонды когда-нибудь станут отрицательными, это ударит по крупнейшим компаниям гораздо сильнее, чем по остальному рынку [31:36].
*   В такой ситуации «звездный час» может наступить для компаний малой капитализации (Russell 2000 Value), которые сейчас игнорируются пассивными деньгами [31:36].

В завершение дискуссии Мэтт Циглер процитировал песню группы The Offspring «Something to Believe In», подчеркивая, что в условиях, когда рынок больше не делает работу за инвестора, каждому участнику необходимо найти свои принципы и придерживаться их, даже если всё вокруг «ломается» [56:46].