# Боб Эллиотт о смерти модели 60/40: „Это ставка на глобализацию и мир“

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=6tQgPhZH6GE
Канал: Top Traders Unplugged
Опубликовано: 10.06.2024

---

Современный финансовый ландшафт переживает фундаментальный сдвиг от кредитного цикла к фазе доминирования доходов, что рушит привычные модели макроэкономического анализа. В новом выпуске Global Macro на канале Top Traders Unplugged основатель Unlimited Funds Боб Эллиотт вместе с ведущим Нильсом Кострупом-Ларсеном и соведущим Джимом подробно разбирают, почему традиционный портфель 60/40 стал чрезвычайно рискованной ставкой на глобализацию и мир. Эксперты анализируют тектонические сдвиги в структуре инфляции, проблемы демографии и пути создания устойчивого портфеля будущего с помощью альтернативных активов.

## 🧠 Наследие Bridgewater и секреты системного макроанализа
[[JUMP:01:31]]

Во время обсуждения своего профессионального пути Боб Эллиотт вспоминает тринадцать лет работы в Bridgewater Associates [01:56]. По его словам, десятилетний опыт работы в качестве правой руки основателя фонда Рэя Далио сформировал его понимание макроэкономики как набора фундаментальных причинно-следственных связей [03:03]. Эллиотт подчеркивает, что макроэкономические процессы не случайны: их можно измерить, систематизировать и оцифровать.

По мнению Эллиотта, ключевой урок, который он вынес из Bridgewater, заключается в следующем:

*   **Систематизация макроанализа**: вместо того чтобы каждый день заново переосмысливать устройство мира (как это делают дискреционные трейдеры), необходимо формализовать свое понимание рынка в виде количественных правил [03:43]. Это позволяет автоматизировать рутину и сфокусироваться на анализе неизвестных факторов.
*   **Common Sense подход**: системный макроанализ — это не просто слепое следование алгоритмам (принцип «построить GPS и съехать с обрыва»), а инструмент масштабирования здравого смысла [04:08].

Ведущий Нильс Коструп-Ларсен замечает, что сегодня многие фонды пытаются квантифицировать макроэкономические показатели [04:21]. Боб Эллиотт соглашается с этим, отмечая, что 20 лет назад идея системного макроанализа была революционной, тогда как сейчас она стала индустриальным стандартом [05:10]. По мнению гостя, любое конкурентное преимущество («ров» компании) со временем неизбежно ослабевает [06:43]. В таких условиях единственным способом оставаться лидером становится непрерывное внедрение инноваций.

## 📈 Экономика доходов против экономики кредита
[[JUMP:07:25]]

Переходя к текущему состоянию мировой экономики, Боб Эллиотт описывает его как «экспансию, стимулируемую доходами» (income-driven expansion), противопоставляя её кредитным циклам последних сорока лет [07:38]. 

По оценке Эллиотта, повышение процентных ставок Федеральной резервной системой США (ФРС) замедляет создание кредитов, но этого давления недостаточно, чтобы преодолеть устойчивый рост доходов населения. 

Эллиотт приводит следующие ключевые показатели американской экономики:

*   Рост заработных плат и окладов домохозяйств в совокупности составляет от 5% до 6% в номинальном выражении [08:35].
*   Общие номинальные расходы домохозяйств также растут на уровне 5–6% [08:47].
*   Норма сбережений остается стабильной, колеблясь лишь в рамках статистической погрешности [08:47].

По словам Эллиотта, в отличие от кредитных бумов, которые приводят к накоплению неустойчивых долгов [09:00], экономика доходов может функционировать очень долго. Гость иллюстрирует это простой аналогией: если один человек тратит 100 долларов и передает их другому в качестве дохода, а тот, в свою очередь, тратит их обратно, этот процесс может продолжаться бесконечно без создания избыточных обязательств [09:12].

Эллиотт критикует позицию ФРС. Он ссылается на недавнее эссе президента ФРБ Миннеаполиса Нила Кашкари, который признался, что удивлен стабильностью экономики при высоких ставках [09:37]. По мнению Эллиотта, регулятор просто использует устаревшую модель анализа, сфокусированную на кредитном плече, тогда как текущая ситуация гораздо больше напоминает экономические циклы 1950-х и 1960-х годов [10:18].

## 🛡️ «Higher for Longer» и тектонические сдвиги в инфляции
[[JUMP:10:44]]

Джим соглашается с тем, что экономика перешла от стимулирования предложения (через низкие ставки и количественное смягчение, направлявшее капитал на самый верх) к экономике спроса, подпитываемой фискальными расходами в пользу менее обеспеченных слоев населения [11:11]. 

Эллиотт подчеркивает, что текущие процентные ставки на уровне около 4,5% не являются тормозом для экономики [12:04]. Свидетельством тому служат семь кварталов роста совокупного внутреннего спроса на уровне или выше потенциала [12:04]. Мы находимся в состоянии «устойчивого равновесия» (sustainable stasis) [12:31]. Главной проблемой этого равновесия Эллиотт называет инфляцию, которая стабилизировалась на слишком высоком уровне, несовместимом с таргетом ФРС [12:57].

По мнению Эллиотта, для охлаждения экономики и снижения инфляции до целевого показателя должна сработать следующая цепочка событий:

1.  Рост доходностей облигаций [14:45].
2.  Падение цен на финансовые активы [14:45].
3.  Замедление потребительских расходов из-за снижения «эффекта богатства» [14:45].
4.  Снижение корпоративных доходов [14:45].
5.  Волна увольнений и падение доходов населения [14:45].

Поскольку ФРС пока не готова идти на жесткие меры, а доходности длинных гособлигаций сдерживаются глобальным смягчением в других юрисдикциях, этот цикл охлаждения не запускается [14:58].

Более того, собеседники сходятся во мнении, что долгосрочные дезинфляционные факторы последних сорока лет ушли в прошлое. К ним Эллиотт относит:

*   Вступление Китая во Всемирную торговую организацию (ВТО) [17:21].
*   Массовую миграцию миллиарда дешевых рабочих рук из деревень на заводы в Азии [17:21].
*   Период беспрецедентного глобального мира (потери жизней в военных конфликтах до начала событий на Украине находились на тысячелетних минимумах) [18:17].

По мнению Эллиотта, мир во всем мире дезинфляционен, тогда как война по своей природе структурно инфляционна из-за физического уничтожения ресурсов и разрушения торговых связей [18:29].

## 👥 Демографическая бомба замедленного действия и социальное неравенство
[[JUMP:25:40]]

Нильс предлагает рассмотреть демографический фактор, предполагая, что старение населения играет ключевую роль в текущих процессах [25:40]. Боб Эллиотт соглашается, что уход бэби-бумеров на пенсию изымает производительные силы из экономики, хотя их потребительский спрос на товары, услуги и жилье сохраняется [26:47]. Это создает инфляционное давление и удерживает рынок труда в напряжении.

Эллиотт опровергает аргумент о том, что старение населения ведет к дефляции, ссылаясь на пример Японии [27:41]. По его мнению, дефляция в Японии была вызвана не демографией, а чрезмерно жесткой монетарной политикой Банка Японии на протяжении 20–30 лет.

Джим добавляет, что демография — это не просто сухие цифры, но и ментальность поколений. Он указывает на следующие социальные изменения:

*   Коэффициент Джини в США вырос с 0,34 до 0,45 за последние десятилетия, отражая глубокое неравенство [30:33].
*   Миллениалы на текущем этапе своей жизни накопили лишь 40% от того объема богатства, который имели бэби-бумеры в аналогичном возрасте [31:14].
*   Молодое поколение требует защиты прав трудящихся, протекционизма и закрытия границ от дешевой китайской рабочей силы [32:06].

По мнению Джима, этот растущий популизм и нежелание мириться с неравенством являются мощнейшим инфляционным фактором.

## 🏆 Портфель будущего: смерть модели 60/40
[[JUMP:32:32]]

Обсуждая структуру инвестиций, Боб Эллиотт критикует традиционную модель 60/40 (акции и облигации). По его мнению, этот портфель фактически на 95% зависит от волатильности рынка акций [37:36]. В эпоху высокой инфляции облигации перестают быть защитным активом и начинают падать одновременно с акциями, как это произошло в 2022 году.

Эллиотт предлагает альтернативный «простой план игры» (simple game plan) для долгосрочного инвестора:

*   **Равный риск-паратет**: распределение рисков поровну между акциями, облигациями, золотом и диверсифицированными сырьевыми товарами [37:23].
*   **Защита от инфляции**: смещение фокуса на реальные активы, такие как золото, TIPS (облигации с защитой от инфляции) и сырье [38:02].
*   **Добавление альфы**: выделение 10–15% портфеля под стратегии следования за трендом (Trend Following) [38:42].

По словам Эллиотта, инвесторам не стоит пытаться угадать конкретные сырьевые товары (например, недавнее ралли какао никто не смог спрогнозировать) [34:19]. Гораздо разумнее покупать диверсифицированные индексы сырья (например, CRB) [34:43] и использовать золото в виде доступных ETF [33:52].

Джим поддерживает эту позицию, напоминая о суровом историческом уроке: в период с 1968 по 1982 год (предыдущая эпоха высокой инфляции) реальная доходность рынка акций США упала на 65% [40:41]. Идея «покупай и держи акции на долгий срок» в такие периоды ведет к катастрофическим потерям.

## 💸 Проблема комиссий «2 и 20» и расцвет ETF-репликаторов
[[JUMP:42:14]]

Боб Эллиотт подробно останавливается на проблеме высоких издержек в индустрии альтернативных инвестиций. Он приводит пример традиционных LP-структур с комиссией по схеме «2 и 20» [43:18]. 

Для частного инвестора математика выглядит следующим образом:

1.  Управляющий генерирует отличную валовую доходность в 10% [43:43].
2.  После вычета комиссий «2 и 20» доходность падает до 6% [43:43].
3.  Налог на прибыль (по ставке около 50% для состоятельных инвесторов) снижает доходность до 3% [43:43].
4.  Плата финансовому консультанту (1%) оставляет инвестору 2% [43:43].
5.  Платформенные сборы (0,5–1%) сокращают итоговую чистую доходность до 1–2% [43:43].

По мнению Эллиотта, в такой схеме зарабатывают все — управляющий, налоговая, консультант, платформа, но только не сам инвестор. Решением проблемы гость называет запуск ETF-репликаторов альтернативных стратегий [45:15]. Такие фонды берут комиссию около 100 базисных пунктов (1%), более эффективны с точки зрения налогов и доступны любому розничному инвестору [45:27].

Эллиотт делится наблюдением: крупнейшие суверенные и институциональные фонды направляют до 50% своего портфеля в альтернативные инвестиции [48:06]. За счет масштаба они сбивают комиссии управляющих до тех же 100 базисных пунктов [49:00]. ETF-репликаторы позволяют обычному человеку инвестировать на тех же условиях, что и институционалы.

Нильс Коструп-Ларсен выражает скепсис по поводу репликации. По его мнению, инвесторы часто не понимают рисков подобных стратегий. Устраняя риск конкретного управляющего, инвестор берет на себя риск алгоритма репликации, который в критический момент может повести себя непредсказуемо [51:26].

## 🌐 Геополитический хаос и доминирование доллара
[[JUMP:51:51]]

Нильс упоминает выступление Си Цзиньпина в 2021 году, в котором китайский лидер охарактеризовал текущее состояние мира словом «хаос», отметив, что это играет на руку Китаю [52:05].

Боб Эллиотт призывает инвесторов к скромности (humility). По его мнению, навыки макроэкономического анализа не делают человека экспертом в геополитике — это принципиально разные дисциплины [53:28]. Задача инвестора — не предсказывать войны, а строить портфель, который выживет при любом сценарии. Традиционный портфель 60/40 — это огромная и слепая ставка на то, что мир и глобализация продолжатся [54:49].

Говоря о валютных рынках, Эллиотт отмечает нарастающую дивергенцию монетарных политик [57:40]. В то время как ФРС вынуждена держать ставки высокими из-за сильной экономики, Европа и Япония склоняются к смягчению [58:22]. Это будет оказывать постоянную поддержку доллару США. Эллиотт считает несостоятельными апокалиптические прогнозы о скором крахе доллара из-за суверенного долга США, напоминая, что американская валюта сейчас сильна как никогда за последние десятилетия [58:46].

Джим добавляет интересную историческую деталь о волатильности сырьевых рынков в 1970-е годы. Вопреки расхожему мнению, нефть тогда не была волатильной — она росла устойчивым трендом, поскольку ОПЕК фактически выполнял роль регулятора цен (своеобразный «put-опцион от ОПЕК») [59:52]. Настоящую волатильность тогда показывали золото и валютные курсы [59:26], и именно там сегодня лежат наибольшие возможности для макротрейдеров.

## 📊 Влияние рыночных потоков в предвыборный год
[[JUMP:1:00:34]]

Джим завершает дискуссию анализом краткосрочных рыночных потоков, которые в предвыборный год во многом определяют динамику активов [1:01:16]. По его мнению, пока ФРС поддерживает ликвидность на высоком уровне для защиты экономического роста, рыночный механизм работает бесперебойно: короткие опционы распадаются, компании выкупают свои акции, а хеджеры вынуждены покупать [1:01:42].

Джим выделяет несколько важных фискальных и регуляторных инициатив в США, которые большинство инвесторов упускают из виду:

*   **Программа Fannie Mae и Freddie Mac**: обсуждение выдачи вторых ипотечных кредитов под гарантии этих агентств, что может влить в экономику до 2 триллионов долларов дополнительной ликвидности [1:02:34].
*   **Инициатива FTC по запрету соглашений о неконкуренции (non-compete)**: этот шаг может резко усилить переговорные позиции наемных работников, что крайне выгодно для рынка труда, но несет в себе новые инфляционные риски [1:02:47].

Джим считает, что в предвыборный год власти сделают все возможное для поддержки экономики через скрытые фискальные каналы [1:02:09], поэтому шортить американский рынок акций в этот период крайне опасно.