# Профессор Кеннет Френч о рыночном шуме, премии стоимости и уроках пандемии

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=ExwkCw11RWo
Канал: Rational Reminder
Опубликовано: 28.05.2020

---

В сотом, юбилейном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор встретились с легендой финансовой науки — профессором Кеннетом Френчем. Запись состоялась в начале марта 2020 года, в момент резкого падения рынков из-за пандемии, что придало обсуждению фундаментальных моделей оценки активов и рыночной эффективности особую остроту и практическую значимость.

## 📊 Модели оценки активов: зачем они нужны инвестору
[[JUMP:02:18]]

Модель оценки активов — это инструмент для определения ожидаемой доходности акции или портфеля [02:45]. По словам Кеннета Френча, ожидаемая доходность является функцией характеристик активов, включенных в портфель [02:58]. 

Профессор выделяет следующие ключевые факторы, влияющие на доходность:

*   **Рыночный фактор:** чувствительность портфеля к движениям рынка в целом [03:11].
*   **Фактор размера (Small minus Big):** чувствительность к поведению малых компаний относительно крупных [03:50]. Кеннет Френч отмечает наличие положительной премии за наклон портфеля в сторону акций малой капитализации [04:02].
*   **Фактор стоимости (Value versus Growth):** разница в ожидаемой доходности между «акциями стоимости» (дешевыми по фундаментальным показателям) и «акциями роста» [04:16].

Инвестор суммирует эти составляющие, чтобы получить итоговое значение ожидаемой доходности своего портфеля [04:28].

## 📉 Активное управление: игра против статистики
[[JUMP:04:42]]

На вопрос о том, есть ли смысл инвестировать в традиционные активно управляемые стратегии, Кеннет Френч дает краткий ответ: «Нет» [04:55]. Его позиция основывается на анализе данных взаимных фондов (mutual funds).

Профессор приводит следующие аргументы против активного управления:

1.  **Групповое отставание:** как группа, активные фонды неизбежно показывают результат ниже рыночного портфеля из-за издержек [05:21]. До вычета комиссий они показывают рыночную доходность, после вычета — проигрывают рынку [06:01].
2.  **Проблема идентификации:** инвестору крайне сложно заранее определить, кто из менеджеров сможет стабильно обыгрывать рынок [06:14].
3.  **Конкуренция и «размытие» навыка:** даже если талантливый менеджер существует, инвесторы быстро реагируют на его успехи, направляя капитал в его фонд. Это «наводнение» деньгами размывает экспертизу и сводит сверхдоходность к нулю или даже к негативным значениям [06:40].
4.  **Фактор удачи:** из-за высокой волатильности рынка практически невозможно отличить мастерство управляющего от простого везения на коротких отрезках [07:35].

Даже в случае с хедж-фондами Кеннет Френч не видит причин для иного поведения инвесторов [08:51]. Профессор упоминает фонд *Renaissance Medallion* как исключение, но подчеркивает, что он закрыт для внешних инвесторов, а его комиссии (по некоторым данным, около 5% за управление и 44% от прибыли) забирают значительную часть созданной стоимости [10:09].

## 🦠 Уроки пандемии: волатильность и психология
[[JUMP:10:35]]

Обсуждение проходило на фоне падения индекса S&P 500 на 25% всего за пару недель [10:35]. Кеннет Френч объясняет, что в такие моменты рынок просто переоценивает будущие денежные потоки компаний, которые из-за коронавируса станут значительно меньше, чем ожидалось ранее [11:41].

Гость подчеркивает несколько важных моментов для инвесторов в периоды турбулентности:

*   **Отсутствие ясновидения:** ни один активный менеджер не заявил заранее о приближении вируса, чтобы защитить портфели клиентов [13:27].
*   **Рыночный тайминг бессмыслен:** если вы «знаете», что рынок упадет, то это знание, скорее всего, уже отражено в ценах, так как вы не обладаете эксклюзивной информацией [14:34].
*   **Обучение через кризис:** падение рынка — это способ узнать свою реальную толерантность к риску [14:48]. Если волатильность причиняет невыносимую боль, стоит скорректировать портфель, но воспринимать эту новую аллокацию как постоянную, а не временную меру [15:15].

Кеннет Френч полагает, что в периоды экономической пессимистичности инвесторы начинают требовать более высокую премию за риск, поэтому ожидаемая доходность акций в такие моменты обычно возрастает [17:54].

## 📊 Премия за риск: насколько она гарантирована?
[[JUMP:21:13]]

Совместно с Юджином Фамой Кеннет Френч опубликовал работу «Volatility Lessons», где с помощью симуляции метода Монте-Карло (100 000 повторений) оценивал вероятность получения отрицательной доходности акций [21:27].

Результаты исследования показывают:

*   Даже на 20-летнем горизонте вероятность того, что доходность акций окажется ниже доходности казначейских векселей (T-bills), составляет около 8% [23:13].
*   Реализованная доходность состоит из ожидаемой и *неожиданной* доходности. Последняя почти всегда доминирует на коротких и средних дистанциях [24:34].

При этом Кеннет Френч отмечает, что вероятность получения положительной премии у малых акций стоимости (Small Value) исторически была выше, чем у широкого рынка [25:40]. Тем не менее, пятилетний период он считает слишком коротким, чтобы делать какие-либо выводы о мастерстве управляющего или эффективности класса активов [27:00].

## 💎 Жива ли «премия стоимости»?
[[JUMP:28:33]]

В своей работе 2020 года Фама и Френч сравнили данные по премии стоимости за два периода: 1963–1991 гг. (внутренняя выборка) и 1991–2019 гг. (вне выборки) [29:02]. 

Основные выводы:

1.  Средняя премия стоимости во втором периоде действительно была ниже, чем в первом [29:32].
2.  Однако статистически невозможно утверждать, что ожидаемая премия снизилась — разница может быть объяснена обычным рыночным «шумом» [30:13].
3.  Международные данные (вне США) подтверждают устойчивость премии стоимости [31:19].

Кеннет Френч скептически относится к заявлениям о том, что «в этот раз всё иначе» или что современная экономика стала игрой, где «победитель получает всё» (как в случае с Amazon или Facebook) [32:24]. По его мнению, феноменальные результаты этих компаний в прошлом — это результат *неожиданной* доходности, а не завышенных ожиданий на будущее [33:04].

## 🌿 Устойчивое инвестирование (ESG) и интересы акционеров
[[JUMP:45:30]]

Кеннет Френч поддерживает экологическое и устойчивое инвестирование как гражданин, но как профессор финансов предупреждает о последствиях [46:05]. 

По его мнению:

*   Рост популярности ESG-стратегий ведет к притоку капитала в «зеленые» компании, что раздувает их цену [47:13].
*   Как следствие, ожидаемая доходность таких компаний в будущем снижается. Это не «бесплатный сыр»: инвестор должен быть готов пожертвовать частью доходности ради улучшения мира [47:52].

Что касается корпоративного управления, Кеннет Френч твердо убежден, что менеджмент должен работать в интересах акционеров (владельцев), а не всех стейкхолдеров сразу [49:24]. Он аргументирует это тем, что цель «удовлетворить всех» слишком размыта и позволяет менеджменту делать что угодно под прикрытием заботы об обществе [51:08]. При этом максимизация стоимости фирмы автоматически заставляет компанию учитывать интересы сотрудников и клиентов, иначе она просто не будет эффективной [50:30].

## 🧠 Философия принятия решений
[[JUMP:54:18]]

Несмотря на глубокие знания в финансах, у Кеннета Френча есть собственный финансовый советник. Профессор ценит эти отношения за помощь в налоговом планировании, управлении имуществом и снятии психологической нагрузки [53:12]. 

Главный жизненный урок от Кеннета Френча заключается в способе оценки собственных решений:

1.  **Процесс важнее результата:** качество решения нужно оценивать по информации, которая была доступна в момент его принятия, а не по итоговому результату [55:11].
2.  **Игнорирование удачи:** так как результат часто определяется случайными факторами (как пандемия), глупо называть решение «плохим» только потому, что оно привело к убыткам из-за форс-мажора [55:35].
3.  **Отсутствие сожалений:** «Я стал намного беднее, чем три недели назад, но я не считаю инвестирование в этот портфель ошибкой. Это был разумный выбор на основе тех данных, что у меня были», — резюмирует профессор [56:04].