# Трансформация фонда Сороса: как Дон Фицпатрик управляет $25 млрд активов

Источник: https://www.youtube.com/watch?v=Cq_MTueHQ7Y
Канал: Capital Allocators
Опубликовано: 21.07.2022

---

Дон Фицпатрик, главный инвестиционный директор Soros Fund Management, прошла путь от стажера в разгар банковского кризиса 1990 года до управления активами одного из самых известных фондов мира. В интервью Теду Сайдсу она рассказывает о трансформации семейного офиса Джорджа Сороса в структуру, работающую по модели эндаумента, и объясняет, почему гибкость и тесная связь между отделами являются главными конкурентными преимуществами ее команды.

## 📈 От «туалетного» стола до торговых ям Чикаго
[[JUMP:3:10]]

Карьера Дон Фицпатрик началась с необычного опыта во время летней стажировки в Citibank в 1990 году [3:24]. В разгар крупнейшего банковского кризиса со времен Великой депрессии она вызвалась стать помощником руководителя [3:51]. Из-за нехватки мест ее рабочий стол стоял в коридоре прямо у входа в мужской туалет, мимо которого проходили все топ-менеджеры компании [4:32]. Наблюдая за политическими играми и неопределенностью судеб руководителей, Фицпатрик приняла решение: она хочет быть «инвестором, а не объектом инвестиций» (investor, not an investy) [4:46].

После колледжа она пришла в O'Connor — фирму, считавшуюся в то время лидером в торговле деривативами [5:12]. Работа в «ямах» на биржах AMEX и CBOE стала жесткой школой.

*   **Технологии 90-х:** Хотя O'Connor использовали компьютеры NeXT Стива Джобса для моделирования, в самих торговых залах трейдеры полагались на бумажные листы («паломники») для расчета цен опционов [5:25].
*   **Уроки выживания:** В торговой яме Фицпатрик, имея рост около 157 см, должна была доказывать свою «полезность», прежде чем ее вообще замечали [7:35].
*   **Командный риск:** По ее словам, работа в яме научила ее делиться рисками и прикрывать «слепые зоны» коллег, что позже стало фундаментом ее управленческого стиля [7:58].

## 🌪 Кризисные уроки: песо и 2008 год
[[JUMP:8:25]]

Первым серьезным потрясением для Дон Фицпатрик стала девальвация мексиканского песо в 1994 году [8:41]. Она вспоминает это как «болезненный урок риска разрыва» (gap risk). Трейдеры, рисковавшие собственными деньгами, были разорены, а Фицпатрик увидела, какие возможности открываются на пепелище, когда на рынке почти не остается выживших игроков [9:20].

Позже, в 2008 году, уже возглавляя O'Connor (ставшую частью UBS), она столкнулась с глобальным финансовым кризисом [11:56]. По мнению Фицпатрик, ключевым фактором успеха в тот период стала физическая близость команды: руководители буквально заперлись в одной комнате, чтобы переоценивать возможности в реальном времени [13:29].

*   **Доверие:** Фицпатрик утверждает, что в моменты катастрофы важно иметь команду, которая не ищет виноватых, а фокусируется на перераспределении капитала туда, где «резинка растянулась сильнее всего» [12:48].
*   **Спорное решение:** В разгар кризиса она приняла решение вывести активы клиентов из прайм-брокера UBS (собственного владельца), чтобы защитить их от потенциального краха банка [16:36]. Она признает, что это было политически опасно, но считало это своим фидуциарным долгом [16:51].

## 🏛 Трансформация Soros Fund Management
[[JUMP:20:09]]

Когда Дон Фицпатрик пришла в Soros Fund Management (SFM), структура управления менялась: Джордж Сорос передал большую часть своего состояния фондам «Открытое общество» [20:23]. Это означало переход от модели семейного офиса к модели фонда/эндаумента с активами в $25 млрд [0:31].

Главной проблемой на старте Фицпатрик называет «чрезмерную диверсификацию»: в портфеле было слишком много менеджеров и недостаточно крупных ставок [21:29]. Она внедрила новую архитектуру:

1.  **Долгосрочная стратегия (5–7 лет):** Нейтральный уровень риска, эквивалентный портфелю 60/40 (акции/облигации) [22:11]. Это выше, чем у многих эндаументов, из-за специфики трат фонда [22:36].
2.  **Тактический портфель:** Возможность отклоняться от целевого уровня риска в зависимости от рыночного цикла [25:45]. Сейчас фонд держит риск ниже целевого, так как Фицпатрик считает текущий цикл «поздним» [44:03].

## 🧬 Внутреннее управление vs Внешние менеджеры
[[JUMP:28:47]]

Одним из главных изменений при Дон Фицпатрик стал сдвиг в сторону внутреннего управления активами. В публичных рынках доля внутреннего управления выросла с 50% до 75% [29:03].

*   **Преимущество платформы:** По словам Фицпатрик, внутренние менеджеры SFM не обязаны следовать жестким рамкам, как в «платформенных» хедж-фондах (типа Millennium) [30:10]. Это позволяет им пересиживать убыточные периоды. В качестве примера она приводит портфель потребительских товаров, который терпел убытки до сентября, но показал «эпический» результат, когда рынок развернулся — в платформенном фонде такого трейдера уволили бы гораздо раньше [30:35].
*   **Сквозная экспертиза:** SFM намеренно разрушает стены между отделами. В фонде работают 70 инвестиционных профессионалов [37:19]. Когда появляется сделка, ее оценивают лучшие специалисты в конкретном секторе (например, энергетике), независимо от того, идет ли речь о публичных акциях или частном кредите [37:05].

### Кейс: Спасательная операция на $300 млн
В качестве примера синергии Фицпатрик описывает сделку с публичной компанией с капитализацией $20 млрд, которой срочно требовалось $300 млн для рефинансирования [39:16]. Банкиры обратились к SFM в пятницу, так как компании грозило снижение рейтинга до «мусорного» в понедельник [40:10].

1.  Менеджер по публичным акциям уже владел долей в компании.
2.  Трейдер по облигациям инвестиционного уровня оценил риск падения рейтинга.
3.  Менеджер по частному кредиту подтвердил готовность держать этот актив 10 лет, если он станет неликвидным [40:50].
В итоге SFM предоставили гарантии (backstop), сделка прошла успешно, и фонд получил отличную доходность [41:15]. По мнению Фицпатрик, ни один другой инвестор в мире не смог бы принять решение такого масштаба за 48 часов, задействовав три разные дисциплины [41:27].

## 📉 Скепсис в отношении Private Equity
[[JUMP:33:27]]

Дон Фицпатрик открыто критикует текущее состояние индустрии частного капитала (Private Equity). По ее мнению, отрасль выглядит «перегретой» (frothy), а некоторые практики вызывают вопросы [33:40].

*   **Манипуляция доходностью:** Фицпатрик критикует использование кредитных линий под обязательства инвесторов (LPs) для искусственного завышения IRR [34:36]. «Мне не нужны ваши одолжения в виде займов для приукрашивания вашей доходности», — заявляет она [34:47].
*   **Проблемы с распределением (Distribution):** Она отмечает несправедливость, когда PE-фонды забирают комиссию за успех в момент выхода компании на IPO, хотя к моменту фактической передачи акций инвесторам их цена может упасть на 10–15% [35:01].
*   **Частный кредит:** В то время как рынок частного кредитования переполнен, SFM ищет «нетипичные» (esoteric) сделки с обеспечением твердыми активами, которые не интересны крупным фондам из-за низкой доходности [31:41]. Однако благодаря дешевому фондированию (Fed funds + 20 б.п.) SFM может леведжировать эти сделки до двузначной доходности [32:08].

## 🏃‍♀️ Личная философия и дисциплина
[[JUMP:49:15]]

Вне работы Фицпатрик увлекается бегом по пересеченной местности (trail running), что помогает ей очистить мысли и принимать решения [49:30]. Главным уроком от родителей она называет настойчивость. Будучи «самым маленьким ребенком в помете» в очень конкурентной семье, она привыкла быть упорной [50:49].

Ее главный инвестиционный «раздражитель» (pet peeve) — люди, которые хвастаются объемом неинвестированного капитала (dry powder), не принимая во внимание временную стоимость денег и альтернативные издержки [49:56]. Фицпатрик подчеркивает, что в Soros Fund Management каждый доллар должен работать на достижение миссии фонда [48:36].